從被誤解到崛起，ETH爲何能成爲鏈上經濟的儲備資產？

近期以太坊再度引發關注，特別是在ETH儲備資產概念出現後。通過深入分析ETH的估值框架,我們得出了令人信服的長期看漲預測。

關鍵要點

• 以太坊正在從一種被誤解的資產轉變爲一種稀缺的、可編程的儲備資產,爲快速合規化的鏈上生態系統提供安全保障。

• ETH的自適應貨幣政策預計將使通脹率下降。即使100%的ETH被質押,通脹率最高也僅約1.52%,到2125年將降至約0.89%。這遠低於美元M2供應量6.36%的年均增速,甚至可與黃金的供應增速相媲美。

• 機構採用正在加速,摩根大通和貝萊德等公司都在以太坊上構建,推動了對ETH的持續需求。

• 鏈上資產增長與原生ETH質押之間的年度相關性高達88%以上,凸顯了強大的經濟一致性。

• SEC於2025年5月29日發布的質押政策說明減少了監管不確定性。以太坊ETF申請文件現已包含質押條款,提升了回報並增強了機構一致性。

• ETH的深度可組合性使其成爲一種生產性資產——可用於質押/再質押、作爲DeFi抵押品、AMM流動性以及Layer的原生gas代幣。

• 雖然Solana在Memecoin活動中獲得關注,但以太坊更強的去中心化和安全性使其能夠主導高價值資產發行——一個更大、更持久的市場。

• 以太坊儲備資產交易的興起已導致上市公司持有超過73萬枚ETH。這一新趨勢促成了ETH近期跑贏BTC。

法定貨幣貶值:世界爲何需要替代方案

要充分理解ETH不斷演變的貨幣角色,必須將其置於更廣泛的經濟環境中,尤其是在法幣貶值和貨幣擴張的時代。在持續的政府刺激和支出推動下,通貨膨脹率往往被低估。盡管官方CPI數據顯示通脹率徘徊在每年2%左右,但這一指標可能掩蓋了購買力的真正下降。

1998年至2024年間,CPI通脹率平均每年爲2.53%。相比之下,美國M2貨幣供應量年均增速爲6.36%,超過了通脹率和房價,並接近標普500指數8.18%的回報率。這甚至表明,股市的名義增長很大程度上可能更多源於貨幣擴張,而非生產率的提高。

貨幣供應量的快速增長反映出政府越來越依賴貨幣刺激和財政支出計劃來應對經濟不穩定。近期立法引入了激進的新支出措施,這些措施被廣泛認爲會導致通脹。這些發展促使人們日益達成共識,認爲現有貨幣體系不足,迫切需要一種更可靠的價值存儲資產或貨幣形式。

ETH的貨幣政策:稀缺但適應性強

關於ETH作爲價值存儲手段的角色,最具爭議的方面之一是其貨幣政策,尤其是其對供應和通脹的控制方式。質疑者經常指出以太坊缺乏固定的供應上限。然而,這種批評忽視了以太坊自適應發行模型的架構復雜性。

ETH的發行量與質押的ETH數量動態相關。雖然發行量會隨着質押參與度的提高而增加,但這種關係是亞線性的:通脹率的增長速度低於質押總量的增長速度。這是因爲發行量與質押的ETH總量的平方根成反比,從而對通脹產生了自然的調節作用。

該機制引入了一個通脹的軟上限,即使質押參與度增加,通脹率也會隨着時間推移逐漸下降。在模擬的最壞情況下(即100%的ETH被質押),年通脹率上限約爲1.52%。

重要的是,即使是這種最壞情況下的增發率,也會隨着ETH總供應量的增加而下降,遵循指數衰減曲線。假設100%質押且沒有ETH銷毀,預計通脹趨勢如下:

• 第1年(2025年):~1.52%
• 第20年(2045年):~1.33%
• 第50年(2075年):~1.13%
• 第100年(2125年):~0.89%

即使在這些保守假設下,以太坊不斷下降的通脹曲線也反映了其內在的貨幣規律——這增強了其作爲長期價值存儲手段的可信度。如果考慮到以太坊通過EIP-1559引入的銷毀機制,情況會進一步好轉。一部分交易費將永久退出流通,這意味着淨通脹率可能遠低於總發行量,有時甚至會陷入通縮。實際上,自以太坊從工作量證明過渡到權益證明以來,淨通脹率一直低於發行量,並週期性地跌至負值。

與美元等法定貨幣(其M2貨幣供應量年均增長率超過6%)相比,以太坊的結構性約束(以及潛在的通貨緊縮)增強了其作爲價值儲備資產的吸引力。值得注意的是,以太坊的最大供應量增長率目前已與黃金相匹敵,甚至略低於黃金,這進一步鞏固了其作爲穩健貨幣資產的地位。

機構採用和信任

雖然以太坊的貨幣設計有效地解決了供應動態問題,但其作爲結算層的實際效用如今已成爲推動採用和機構信任的主要驅動力。各大金融機構正在直接在以太坊上進行構建:某平台正在開發一個代幣化股票平台,某銀行正在以太坊Layer上推出其存款代幣,某資產管理公司正在使用工具在以太坊網路上將一只貨幣市場基金代幣化。

這一鏈上流程由強大的價值主張驅動,可解決遺留的低效率問題並釋放新的機遇:

• 效率與成本降低:傳統金融依賴中介機構、手動步驟和緩慢的結算流程。區塊鏈通過自動化和智能合約簡化了這些流程,從而降低了成本、減少了錯誤,並將處理時間從幾天縮短到幾秒鍾。

• 流動性和部分所有權:代幣化實現了對房地產或藝術品等非流動資產的部分所有權,擴大了投資者的準入並釋放了鎖定的資本。

• 透明度和合規性:區塊鏈的不可變分類帳確保了可驗證的審計跟蹤,通過實時查看交易和資產所有權來簡化合規性並減少欺詐。

• 創新和市場準入:可組合的鏈上資產允許新產品(如自動借貸或合成資產)創造新的收入來源並擴大傳統系統之外的金融範圍。

ETH質押作爲安全保障和經濟協調

傳統金融資產的鏈上遷移凸顯了ETH需求的兩個主要驅動因素。首先,現實世界資產(RWA)和穩定幣的不斷增長,增加了鏈上活動,推高了對ETH作爲Gas代幣的需求。更重要的是,機構可能需要購買並質押ETH,以保障其所依賴的基礎設施安全,從而使其利益與以太坊的長期安全性保持一致。在此背景下,穩定幣代表了以太坊的"ChatGPT時刻",這是一個重大的突破性用例,展現了該平台的變革潛力和廣泛的實用性。

隨着越來越多的價值在鏈上結算,以太坊的安全性與其經濟價值之間的一致性變得越來越重要。以太坊的最終確定性機制Casper FFG確保只有當絕大多數(三分之二或更多)的質押ETH達成共識時,區塊才能最終確定。雖然控制至少三分之一質押ETH的攻擊者無法最終確定惡意區塊,但他們可以通過破壞共識來徹底破壞最終確定性。在這種情況下,以太坊仍然可以提出和處理區塊,但由於缺乏最終確定性,這些交易可能會被撤銷或重新排序,從而給機構用例帶來嚴重的結算風險。

即使在依賴以太坊進行最終結算的Layer上運行,機構參與者也依賴於基礎層的安全性。Layer不僅不會損害ETH,反而會通過推動對基礎層安全性和Gas的需求來提升ETH的價值。他們向以太坊提交證明,支付基礎費用,並通常使用ETH作爲其原生Gas代幣。隨着Rollup執行規模的擴大,以太坊通過其在提供安全結算方面的基礎性作用不斷積累價值。

從長遠來看,許多機構可能會超越通過托管機構進行被動質押的做法,開始運營自己的驗證器。雖然第三方質押解決方案提供了便利,但運營驗證器可以讓機構擁有更大的控制權、更高的安全性,並直接參與共識。這對於穩定幣和RWA發行者尤其有價值,因爲它使他們能夠獲取MEV,確保可靠的交易納入,並利用隱私執行——這些功能對於維護運營可靠性和交易完整性至關重要。

重要的是,更廣泛的機構參與驗證節點運營,有助於解決以太坊當前的挑戰之一:權益集中在少數大型運營商手中,例如流動性權益證明協議和中心化交易所。通過多元化驗證節點集合,機構參與有助於提升以太坊的去中心化程度,增強其韌性,並增強網路作爲全球結算層的可信度。

2020年至2025年期間的一個顯著趨勢強化了這種激勵機制的一致性:鏈上資產的增長與質押ETH的增長密切相關。截至2025年6月,以太坊上的穩定幣總供應量達到創紀錄的1160.6億美元,而代幣化的RWA則攀升至68.9億美元。與此同時,質押ETH的數量增長至3553萬ETH,這一顯著增長凸顯了網路參與者如何兼顧安全性和鏈上價值。

從量化角度來看,在主要資產類別中,鏈上資產增長與原生ETH質押量之間的年相關性一直保持在88%以上。尤其值得一提的是,穩定幣的供應量與質押ETH的增長密切相關。雖然由於短期波動,季度相關性會呈現較大的波動性,但總體趨勢保持不變——隨着資產在鏈上流動,質押ETH的動機也會增強。

此外,質押量的增加也影響了ETH的價格動態。隨着越來越多的ETH被質押並從流通中移除,ETH的供應量趨緊,尤其是在鏈上需求旺盛的時期。我們的分析顯示,按年計算,質押的ETH數量與ETH價格的相關性爲90.9%,按季度計算,相關性爲49.6%,這支持了以下觀點:質押不僅可以保障網路安全,而且從長遠來看還能對ETH本身產生有利的供需壓力。

某監管機構最近發布的一項政策澄清,緩解了圍繞以太坊質押的監管不確定性。2025年5月29日,相關部門表示,某些協議質押活動(僅限於非創業角色,例如在特定條件下的自我質押、委托質押或托管質押)不構成證券發行。雖然更復雜的安排仍需根據實際情況確定,但這一澄清鼓勵了機構更積