比特小鹿11月經營數據更新及業務分析

比特小鹿（BTDR）近期發布了11月經營數據，其中備受關注的A2礦機（Sealminer A2）已開始量產，首批對外銷售3萬臺。

自研芯片與礦機銷售

自研芯片能力是礦機生產商的核心競爭力。小鹿在過去半年內完成了A2和A3礦機芯片的首次投片。根據公開資料，A2礦機的運營參數在當前市場上處於領先地位。而A3礦機雖未正式問世，但從已知參數來看，將成爲全球單體哈希算力最大、能耗比領先的礦機。考慮到其性能優勢，A3礦機短期內可能主要用於部署自營算力，對外銷售的可能性較低。

電場部署與擴張

截至11月底，公司已在美國、挪威和不丹完成了895MW的電場部署。另有1645MW的項目正在建設中，其中1415MW預計將在2025年中後期完工。公司還設立了專門部門致力於更多電場項目的收購，2026年有望再新增超過1GW的電場容量。值得注意的是，公司全部自營電場的平均電價不到0.04美元/千瓦時，在行業內具有顯著優勢。

自營礦場經濟模型

基於現有數據，我們構建了比特小鹿單EH/s的經濟模型。該模型假設礦機折舊年限爲4年，電場折舊年限爲15年，其他成本（包括人工運維等）佔收入的5%。模型顯示，比特小鹿自營礦場的關機價格約爲比特幣3.5萬美元。當比特幣價格超過15萬美元時，比特小鹿自營礦場的稅前利潤增長率將超過比特幣價格的漲速度。如果比特幣價格達到20萬美元，自營礦場的稅前利潤率將接近80%。

市場關注的問題

1. 礦機銷售和自用配比：公司預計2025年中期電場儲備將達到2.3GW。如果全部配備A3礦機，自營算力可能接近220EH/s，約佔2025年底全網算力的20%。考慮到現金流需求，公司可能需要平衡礦機銷售和自用。

2. 與其他公司的競爭：商業競爭的核心在於礦機性能和自營算力成本。目前公開數據顯示，小鹿在已生產礦機性能和自營成本方面都具有競爭優勢。

AI算力業務拓展

除了傳統的礦機銷售和自營礦場業務，公司已開始在TIER3數據中心部署Nvidia H200芯片，布局AI算力業務。公司計劃短期內至少投入200MW電力來部署高端芯片，服務於雲計算客戶，採用類似COREWEAVE的商業模式。

投資建議與估值

比特小鹿當前處於有利的發展時機，第一增長曲線（礦機銷售和自營礦場）和第二增長曲線（AI算力）有望同步上升。基於北美主流礦股公司平均1.7億美元/EH/s的估值方法，預計未來兩年小鹿的實際自營礦場將達到120-220EH/s，對應市值約204億至374億美元，較當前股價有4.8-9.7倍的漲空間。

投資風險

1. 比特幣價格波動風險
2. 潛在的制裁導致的臺積電流片風險