Khủng hoảng trái phiếu Mỹ thúc đẩy thử nghiệm tài chính mới: Tái cấu trúc hệ thống tiền tệ toàn cầu

Một thí nghiệm tài chính đang diễn ra do cuộc khủng hoảng trái phiếu chính phủ 36 nghìn tỷ USD gây ra, cố gắng biến thế giới tiền điện tử thành người mua mới cho trái phiếu chính phủ Mỹ, đồng thời lặng lẽ định hình lại hệ thống tiền tệ toàn cầu.

Trong một tòa nhà quốc hội của một quốc gia, một đạo luật mang tên "Đạo luật Đẹp" đang được thúc đẩy nhanh chóng. Báo cáo mới nhất của một ngân hàng nổi tiếng đã định nghĩa nó là "Kế hoạch Pennsylvania" nhằm đối phó với khoản nợ khổng lồ - thông qua việc bắt buộc mua trái phiếu Mỹ bằng stablecoin, đưa đồng đô la kỹ thuật số vào hệ thống tài chính nợ quốc gia.

Đạo luật này kết hợp với một đạo luật khác, đạo luật sau đã buộc tất cả các đồng coin ổn định bằng đô la phải nắm giữ 100% bằng tiền mặt, trái phiếu Mỹ hoặc gửi ngân hàng. Điều này đánh dấu một sự chuyển biến căn bản trong việc quản lý các đồng coin ổn định. Đạo luật yêu cầu các tổ chức phát hành đồng coin ổn định phải có dự trữ bằng 1:1 đô la hoặc tài sản có tính thanh khoản cao (như trái phiếu ngắn hạn của Mỹ) và cấm các đồng coin ổn định thuật toán, đồng thời thiết lập khung quản lý hai cấp liên bang và tiểu bang. Các mục tiêu chính bao gồm:

• Giảm áp lực trái phiếu Mỹ: Tài sản dự trữ của stablecoin bị bắt buộc phải đầu tư vào thị trường trái phiếu Mỹ. Dự đoán đến năm 2028, tổng giá trị stablecoin toàn cầu sẽ đạt 2 ngàn tỷ USD, trong đó 1.6 ngàn tỷ USD sẽ chảy vào trái phiếu Mỹ, cung cấp kênh tài chính mới cho thâm hụt ngân sách.

• Củng cố vị thế thống trị của đồng đô la: Hiện tại 95% stablecoin được neo vào đồng đô la, dự luật thông qua "đô la → stablecoin → thanh toán toàn cầu → dòng vốn trở lại Mỹ" tạo thành một vòng khép kín, củng cố quyền phát hành tiền tệ của đồng đô la trong nền kinh tế số.

• Thúc đẩy kỳ vọng hạ lãi suất: Một báo cáo của ngân hàng cho biết, việc thông qua dự luật gây áp lực lên ngân hàng trung ương hạ lãi suất để giảm chi phí tài trợ trái phiếu Mỹ, đồng thời hướng dẫn đồng đô la suy yếu để nâng cao khả năng cạnh tranh xuất khẩu.

Dưới áp lực từ trái phiếu Mỹ, stablecoin trở thành công cụ chính sách

Tổng nợ liên bang đã vượt qua 36 triệu tỷ USD, và số tiền gốc cộng lãi cần phải trả vào năm 2025 lên tới 9 triệu tỷ USD. Đối mặt với "đập nợ" này, chính phủ cần nhanh chóng mở ra các kênh tài trợ mới. Và stablecoin, một sáng tạo tài chính từng nằm ngoài rìa quản lý, bất ngờ trở thành cứu cánh cho chính phủ.

Theo tín hiệu từ một hội thảo quỹ thị trường tiền tệ nào đó, stablecoin đang được nuôi dưỡng như là "người mua mới" cho thị trường trái phiếu Mỹ. CEO của một công ty tư vấn đầu tư toàn cầu thẳng thắn nói: "Stablecoin đang tạo ra nhu cầu mới đáng kể cho thị trường trái phiếu chính phủ."

Dữ liệu cho thấy: tổng giá trị thị trường của stablecoin hiện tại là 2560 tỷ USD, trong đó khoảng 80% được phân bổ vào trái phiếu kho bạc hoặc các thỏa thuận mua lại, quy mô khoảng 2000 tỷ USD. Mặc dù chỉ chiếm chưa đến 2% thị trường trái phiếu Mỹ, nhưng tốc độ tăng trưởng của nó khiến các tổ chức tài chính truyền thống phải chú ý.

Một ngân hàng dự đoán rằng đến năm 2030, giá trị thị trường của stablecoin sẽ đạt từ 1.6 đến 3.7 nghìn tỷ USD, và vào thời điểm đó, quy mô trái phiếu chính phủ Mỹ mà các nhà phát hành nắm giữ sẽ vượt quá 1.2 nghìn tỷ USD. Quy mô này đủ để đứng trong hàng ngũ những người nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ lớn nhất.

Stablecoin đã trở thành công cụ mới cho sự quốc tế hóa của đồng đô la, các stablecoin hàng đầu nắm giữ gần 200 tỷ đô la trái phiếu Mỹ, tương đương với 0,5% tổng trái phiếu Mỹ; nếu quy mô mở rộng lên 2 nghìn tỷ đô la (80% phân bổ vào trái phiếu Mỹ), lượng nắm giữ sẽ vượt qua bất kỳ quốc gia đơn lẻ nào. Cơ chế này có thể:

• Biến dạng thị trường tài chính: Nhu cầu trái phiếu Mỹ ngắn hạn tăng vọt khiến lợi suất giảm, làm tăng độ dốc của đường cong lợi suất, làm suy yếu hiệu lực của chính sách tiền tệ truyền thống.

• Giảm bớt kiểm soát vốn ở thị trường mới nổi: Sự lưu thông của stablecoin qua biên giới tránh xa hệ thống ngân hàng truyền thống, làm suy yếu khả năng can thiệp tỷ giá (như cuộc khủng hoảng bùng nổ ở một quốc gia vào năm 2022 do dòng vốn ra ngoại.)

Phân tích dự luật: Kỹ thuật tài chính của sự trục lợi quy định

"Đạo luật Mỹ đẹp" và một đạo luật khác tạo thành sự kết hợp chính sách tinh vi. Đạo luật sau đóng vai trò như một khuôn khổ quản lý, buộc stablecoin trở thành "người mua lại" trái phiếu chính phủ Mỹ; đạo luật trước cung cấp động lực phát hành, tạo thành một vòng khép kín hoàn chỉnh.

Thiết kế cốt lõi của dự luật đầy trí tuệ chính trị: khi người dùng mua stablecoin bằng 1 đô la, nhà phát hành phải sử dụng 1 đô la đó để mua trái phiếu Mỹ. Điều này vừa đáp ứng yêu cầu tuân thủ vừa đạt được mục tiêu tài chính. Một nhà phát hành stablecoin lớn đã mua ròng 33,1 tỷ đô la trái phiếu Mỹ vào năm 2024, vươn lên vị trí thứ bảy trong số những người mua trái phiếu Mỹ lớn nhất thế giới.

Hệ thống phân cấp quản lý càng thể hiện rõ ý định hỗ trợ các ông lớn: Stablecoin có giá trị thị trường trên 10 tỷ USD sẽ được quản lý trực tiếp bởi liên bang, trong khi các người chơi nhỏ sẽ được giao cho các cơ quan bang. Thiết kế này thúc đẩy sự tập trung thị trường, hiện tại hai stablecoin lớn đã chiếm trên 70% thị phần.

Dự luật còn bao gồm các điều khoản loại trừ: cấm các stablecoin không phải USD lưu thông tại Mỹ, trừ khi được chấp nhận giám sát tương đương. Điều này không chỉ củng cố vị thế thống trị của USD mà còn dọn đường cho một stablecoin được hỗ trợ - đồng tiền này đã nhận được cam kết đầu tư 2 tỷ USD từ một công ty đầu tư nào đó.

Chuỗi chuyển nhượng nợ: Sứ mệnh cứu thị trường của stablecoin

Nửa cuối năm 2025, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ chứng kiến sự gia tăng cung cấp 1 nghìn tỷ đô la. Đối mặt với cơn sóng này, các nhà phát hành stablecoin được kỳ vọng rất nhiều. Một giám đốc chiến lược lãi suất của ngân hàng đã chỉ ra: "Nếu Bộ Tài chính chuyển sang tài trợ trái phiếu ngắn hạn, sự gia tăng nhu cầu từ stablecoin sẽ cung cấp không gian chính sách cho Bộ trưởng Tài chính."

Cơ chế thiết kế có thể nói là tinh vi:

• Mỗi khi phát hành 1 đô la stablecoin, cần mua 1 đô la trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ, tạo ra kênh tài chính trực tiếp.

• Nhu cầu về stablecoin tăng trưởng chuyển thành sức mua thể chế, giảm thiểu sự không chắc chắn trong tài trợ của chính phủ.

• Nhà phát hành bị buộc phải liên tục tăng cường tài sản dự trữ, tạo thành vòng tuần hoàn nhu cầu tự củng cố

Một giám đốc danh mục đầu tư của một công ty công nghệ tài chính đã tiết lộ rằng nhiều ngân hàng hàng đầu quốc tế đang thảo luận về việc hợp tác với stablecoin, hỏi "làm thế nào để ra mắt giải pháp stablecoin trong vòng tám tuần". Nhiệt độ ngành đã đạt đến đỉnh cao.

Nhưng vấn đề cũng tồn tại: stablecoin chủ yếu neo vào trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, không thực sự giúp giải quyết mâu thuẫn cung cầu của trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn. Hơn nữa, quy mô stablecoin hiện tại so với chi phí lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn là điều nhỏ bé - tổng quy mô stablecoin toàn cầu là 2320 tỷ USD, trong khi lãi suất hàng năm của trái phiếu kho bạc Mỹ vượt quá 1 triệu triệu USD.

Quyền lực mới của đô la Mỹ: Sự trỗi dậy của chủ nghĩa thực dân trên chuỗi

Chiến lược sâu xa của dự luật này nằm ở việc nâng cấp số hóa vị thế thống trị của đồng đô la. 95% stablecoin trên toàn cầu được neo vào đô la, xây dựng một "mạng lưới đô la bóng" bên ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống.

Các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Đông Nam Á, châu Phi và những nơi khác thực hiện chuyển tiền xuyên biên giới thông qua stablecoin, tránh khỏi hệ thống truyền thống, giảm chi phí giao dịch hơn 70%. Sự "đô la hóa không chính thức" này đã làm cho đô la Mỹ thâm nhập nhanh chóng vào các thị trường mới nổi.

Ảnh hưởng sâu sắc hơn là cuộc cách mạng trong mô hình hệ thống thanh toán quốc tế:

• Thanh toán bằng đô la truyền thống phụ thuộc vào mạng lưới ngân hàng.

• Stablecoin được nhúng dưới dạng "đô la trên chuỗi" vào các hệ thống thanh toán phân tán khác nhau

• Khả năng thanh toán bằng đô la vượt qua ranh giới của các tổ chức tài chính truyền thống, đạt được sự nâng cấp "độc quyền kỹ thuật số".

Rõ ràng là Liên minh Châu Âu đã nhận thức được mối đe dọa. Các quy định liên quan của họ hạn chế chức năng thanh toán hàng ngày của các stablecoin không phải euro và áp đặt lệnh cấm phát hành đối với stablecoin quy mô lớn. Ngân hàng Trung ương Châu Âu đang thúc đẩy nhanh chóng việc triển khai euro kỹ thuật số, nhưng tiến độ vẫn chậm.

Hồng Kông áp dụng chiến lược khác biệt: đồng thời thiết lập hệ thống giấy phép cho stablecoin, dự định triển khai chế độ cấp phép kép cho giao dịch OTC và dịch vụ lưu ký. Cơ quan quản lý tiền tệ còn dự định phát hành hướng dẫn về việc token hóa tài sản thế giới thực (RWA), thúc đẩy việc đưa các tài sản truyền thống như trái phiếu, bất động sản lên chuỗi.

Mạng truyền dẫn rủi ro: Đếm ngược bom hẹn giờ

Dự luật đặt ra ba rủi ro cấu trúc.

Giai đoạn đầu tiên: Trái phiếu Mỹ - vòng xoáy tử thần của stablecoin. Nếu người dùng tập trung rút tiền khỏi một stablecoin nào đó, nhà phát hành sẽ phải bán trái phiếu Mỹ để đổi lấy tiền mặt → Giá trái phiếu Mỹ sụt giảm mạnh → Dự trữ của các stablecoin khác mất giá → Sụp đổ hoàn toàn. Năm 2022, một stablecoin đã từng tạm thời mất peg do sự hoảng loạn của thị trường, và trong tương lai, các sự kiện tương tự có thể gây tác động đến thị trường trái phiếu Mỹ do quy mô mở rộng.

Lớp thứ hai: Rủi ro của tài chính phi tập trung bị khuếch đại. Sau khi stablecoin chảy vào hệ sinh thái DeFi, thông qua việc khai thác thanh khoản, cho vay và ký quỹ, các hoạt động này tạo ra đòn bẩy theo từng lớp. Cơ chế Restaking khiến tài sản được ký quỹ lặp đi lặp lại giữa các giao thức khác nhau, rủi ro tăng theo cấp số nhân. Một khi giá trị của tài sản cơ sở sụp đổ, có thể dẫn đến một chuỗi các vụ thanh lý.

Lớp thứ ba: Mất độc lập chính sách tiền tệ. Một báo cáo ngân hàng chỉ trích rằng dự luật sẽ "gây áp lực lên ngân hàng trung ương để giảm lãi suất". Chính phủ gián tiếp có được "quyền in tiền" thông qua stablecoin, có thể làm suy yếu độc lập của ngân hàng trung ương - gần đây ngân hàng trung ương đã từ chối áp lực chính trị, ám chỉ rằng việc giảm lãi suất vào tháng 7 là không thể.

Điều khó khăn hơn là tỷ lệ nợ của Mỹ so với GDP đã vượt quá 100%, rủi ro tín dụng của trái phiếu Mỹ đang gia tăng. Nếu lãi suất trái phiếu Mỹ tiếp tục đảo ngược hoặc xuất hiện kỳ vọng vỡ nợ, thuộc tính trú ẩn của stablecoin sẽ trở nên mong manh.

Cục diện mới toàn cầu: Tái cấu trúc trật tự kinh tế trên chuỗi

Đối mặt với hành động của Mỹ, thế giới đang hình thành ba trại lớn:

• Liên minh giám sát: Cơ quan quản lý ngân hàng của một quốc gia đã tuyên bố sẵn sàng giám sát stablecoin, đang trong quá trình xây dựng khung pháp lý. Điều này phản ánh xu hướng quản lý của Mỹ, tạo thành sự phối hợp ở Bắc Mỹ. Một nền tảng giao dịch sẽ ra mắt hợp đồng vĩnh viễn theo kiểu Mỹ vào tháng 7, sử dụng stablecoin để thanh toán phí vốn.

• Cộng đồng phòng thủ đổi mới: Hồng Kông và Singapore thể hiện sự phân hóa trong lộ trình quản lý. Hồng Kông áp dụng tư duy thận trọng hơn, định vị stablecoin như "thay thế cho ngân hàng ảo"; trong khi Singapore thực hiện "hộp cát stablecoin", cho phép phát hành thử nghiệm. Sự khác biệt này có thể kích thích việc tìm kiếm lợi ích từ quy định, làm suy yếu tính cạnh tranh tổng thể của châu Á.

• Các giải pháp thay thế: Người dân ở các quốc gia có lạm phát cao coi stablecoin như "tài sản trú ẩn", làm suy yếu việc lưu thông tiền tệ địa phương và hiệu lực của chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương. Những quốc gia này có thể tăng tốc phát triển stablecoin nội địa hoặc các dự án cầu tiền tệ số đa phương, nhưng phải đối mặt với thách thức thương mại nghiêm trọng.

Hệ thống quốc tế cũng sẽ thay đổi: từ đơn cực sang "kiến trúc hỗn hợp", kế hoạch cải cách hiện tại có ba con đường:

• Liên minh tiền tệ đa dạng hóa (xác suất cao nhất): Đồng đô la Mỹ, đồng euro, đồng nhân dân tệ hình thành ba cực dự trữ tiền tệ, kèm theo hệ thống thanh toán khu vực (như hoán đổi tiền tệ đa phương ASEAN).

• Cạnh tranh tiền tệ kỹ thuật số: 130 quốc gia phát triển tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), nhân dân tệ kỹ thuật số đã thử nghiệm thương mại xuyên biên giới, có thể tái cấu trúc hiệu quả thanh toán nhưng đối mặt với vấn đề nhượng bộ chủ quyền.

• Phân mảnh cực đoan: Nếu xung đột địa chính trị leo thang, hoặc hình thành các khối tiền tệ tách biệt như USD, EUR, và BRICS, chi phí thương mại toàn cầu sẽ tăng vọt.

Giám đốc điều hành của một công ty thanh toán chỉ ra nút thắt quan trọng: "Từ góc độ người tiêu dùng, hiện không có động lực thực sự nào thúc đẩy sự phổ biến của stablecoin". Công ty này đang triển khai cơ chế thưởng để giải quyết vấn đề phổ biến, trong khi một số sàn giao dịch phi tập trung đang giải quyết vấn đề niềm tin thông qua hợp đồng thông minh.

Một ngân hàng báo cáo dự đoán rằng, với việc "Đạo luật Mỹ đẹp" được thực thi, ngân hàng trung ương sẽ buộc phải giảm lãi suất, và đồng đô la sẽ suy yếu rõ rệt. Đến năm 2030, khi stablecoin nắm giữ 1.2 nghìn tỷ đô la trái phiếu chính phủ Mỹ, hệ thống tài chính toàn cầu có thể đã âm thầm hoàn thành việc tái cấu trúc trên chuỗi - vị thế thống trị của đồng đô la được nhúng dưới dạng mã trong mọi giao dịch trên blockchain, trong khi rủi ro sẽ lan rộng tới từng người tham gia thông qua mạng lưới phi tập trung.

Đổi mới công nghệ không bao giờ là công cụ trung lập, khi đồng đô la khoác lên mình chiếc áo blockchain, cuộc chơi của trật tự cũ đang diễn ra trên chiến trường mới!