Chiến lược kho tài sản mã hóa của công ty niêm yết: Nỗi lo ẩn sau sự thịnh vượng

Mã hóa tài sản đã trở thành cơn sốt mới của các công ty niêm yết. Theo thống kê không đầy đủ, ít nhất 124 công ty niêm yết đã đưa Bitcoin vào chiến lược tài chính của công ty, như một phần quan trọng trong bảng cân đối kế toán, gây ra sự chú ý rộng rãi từ thị trường mã hóa. Đồng thời, một số công ty niêm yết cũng bắt đầu áp dụng chiến lược tài sản mã hóa với các loại tiền mã hóa khác như Ethereum, Sol và XRP.

Tuy nhiên, một số chuyên gia trong ngành gần đây đã bày tỏ lo ngại tiềm ẩn: những công cụ đầu tư niêm yết này có thể tái diễn kịch bản của quỹ tín thác Bitcoin GBTC của Grayscale hồi trước - một quỹ tín thác Bitcoin đã giao dịch với mức giá cao hơn trong một thời gian dài, sau đó mức giá cao hơn đã chuyển thành mức giá thấp hơn, trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Một giám đốc nghiên cứu tài sản số của một ngân hàng cũng đã đưa ra cảnh báo rằng, nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới 22% mức giá trung bình mà các công ty sử dụng chiến lược kho tài sản mã hóa đã mua vào, điều này có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Nếu Bitcoin giảm xuống dưới 90.000 đô la, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

MicroStrategy dẫn đầu xu hướng, nhưng rủi ro đòn bẩy ẩn sau mức chênh lệch cao là như thế nào?

Tính đến ngày 4 tháng 6, một công ty nắm giữ khoảng 580,955 đồng Bitcoin, có giá trị thị trường khoảng 61.05 tỷ USD, nhưng giá trị công ty của họ lên tới 107.49 tỷ USD, mức chênh lệch gần 1.76 lần.

Ngoài ra, một số công ty gần đây áp dụng chiến lược kho bạc Bitcoin cũng đều có bối cảnh nổi bật. Có công ty đã huy động 685 triệu USD thông qua việc niêm yết để mua Bitcoin. Một công ty khác đã sáp nhập với một công ty y tế niêm yết, huy động 710 triệu USD để mua Bitcoin. Còn có công ty đã công bố huy động 2,44 tỷ USD để xây dựng kho bạc Bitcoin.

Chiến lược tài chính này đã thu hút một số lượng lớn người bắt chước, bao gồm các công ty niêm yết có kế hoạch mua Ethereum, tích lũy SOL và XRP.

Nhưng một số người trong ngành chỉ ra rằng mô hình hoạt động của các công ty này về cấu trúc rất giống với mô hình chênh lệch giá GBTC năm xưa. Khi thị trường gấu đến, rủi ro của chúng có thể tập trung giải phóng, tạo ra "hiệu ứng đạp".

Bài học từ GBTC màu xám: Sụp đổ đòn bẩy, tổ chức nổ tung

Nhìn lại lịch sử, một quỹ tín thác Bitcoin đã từng có lúc tăng giá lên tới 120% trong giai đoạn 2020-2021. Nhưng sau khi bước vào năm 2021, quỹ tín thác này nhanh chóng chuyển sang mức giá âm và cuối cùng trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Cơ chế thiết kế của quỹ tín thác này là một giao dịch một chiều "chỉ vào không ra": nhà đầu tư sau khi mua trên thị trường sơ cấp cần phải khóa trong 6 tháng mới có thể bán trên thị trường thứ cấp, và không thể đổi ra thành Bitcoin. Do ngưỡng đầu tư Bitcoin trên thị trường sơ cấp cao và gánh nặng thuế nặng, quỹ tín thác này từng trở thành kênh hợp pháp cho các nhà đầu tư đủ điều kiện bước vào thị trường mã hóa, thúc đẩy sự duy trì lâu dài mức chênh lệch giá trên thị trường thứ cấp.

Chính sự chênh lệch giá này đã thúc đẩy sự xuất hiện của "trò chơi chênh lệch giá sử dụng đòn bẩy" quy mô lớn: các tổ chức đầu tư vay BTC với chi phí thấp, gửi vào các phần tín thác, giữ trong 6 tháng và sau đó bán ra ở thị trường thứ cấp với giá chênh lệch, thu được lợi nhuận ổn định.

Theo tài liệu công khai, một số tổ chức đã từng nắm giữ tổng cộng 11% cổ phần lưu thông của quỹ tín thác này. Có tổ chức đã chuyển đổi BTC của khách hàng thành cổ phần quỹ tín thác và sử dụng làm tài sản thế chấp để trả lãi. Ngoài ra, một số tổ chức đã sử dụng khoản vay không thế chấp lên tới 650 triệu đô la để tăng cường vị thế, và đã thế chấp cổ phần quỹ tín thác cho nền tảng cho vay để nhận được thanh khoản, thực hiện nhiều vòng đòn bẩy.

Trong thị trường bò, mọi thứ hoạt động rất tốt. Nhưng sau khi Canada ra mắt ETF Bitcoin vào tháng 3 năm 2021, nhu cầu đối với quỹ tín thác này giảm mạnh, từ chênh lệch dương chuyển sang chênh lệch âm, cấu trúc flywheel lập tức sụp đổ.

Một số tổ chức bắt đầu chịu lỗ liên tục trong môi trường giảm giá, buộc phải bán tháo khối lượng lớn phần tài sản tín thác, nhưng vẫn lỗ tích lũy hơn 285 triệu USD trong năm 2020 và 2021. Một số người trong ngành ước tính rằng họ đã lỗ gần 700 triệu USD trên tài sản tín thác này. Một tổ chức khác đã bị thanh lý, một nền tảng cho vay cuối cùng đã phát đi thông báo vào tháng 6 năm 2022 rằng đã "xử lý tài sản thế chấp" của một đối thủ giao dịch lớn.

Cuộc "nổ" bắt đầu bằng mức giá cao, thịnh vượng nhờ đòn bẩy, và bị hủy hoại bởi sự sụp đổ thanh khoản này, đã trở thành chương mở đầu cho cuộc khủng hoảng hệ thống trong ngành mã hóa năm 2022.

Công ty niêm yết mã hóa kho tài chính: Rủi ro hệ thống tiềm ẩn?

Ngày càng nhiều công ty đang hình thành "bánh xe tài sản Bitcoin" của riêng mình, logic chính là: giá cổ phiếu tăng → phát hành thêm vốn → mua BTC → nâng cao niềm tin thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Cơ chế bánh xe tài sản này có thể sẽ hoạt động nhanh hơn trong tương lai khi các tổ chức dần chấp nhận quỹ ETF tiền mã hóa và tài sản tiền mã hóa làm tài sản thế chấp cho vay.

Gần đây có thông tin cho biết, một tổ chức tài chính lớn dự định cho phép khách hàng giao dịch và quản lý tài sản của họ sử dụng một số tài sản gắn với mã hóa để làm tài sản thế chấp cho khoản vay. Theo thông tin, công ty này sẽ bắt đầu cung cấp tài chính bằng cách sử dụng quỹ ETF mã hóa làm tài sản thế chấp trong vài tuần tới, bắt đầu từ một quỹ tín thác Bitcoin nào đó. Trong một số trường hợp, họ cũng sẽ bắt đầu xem xét số lượng nắm giữ mã hóa của khách hàng quản lý tài sản khi đánh giá tổng tài sản ròng và tài sản lưu động của họ.

Tuy nhiên, một số phân tích cho rằng, mô hình tài khố bay vòng trông có vẻ tự hợp trong thị trường bò, nhưng thực chất lại liên kết trực tiếp các phương tiện tài chính truyền thống với giá của các tài sản mã hóa, một khi thị trường chuyển sang gấu, chuỗi có thể bị đứt.

Nếu giá đồng tiền giảm mạnh, tài sản tài chính của công ty sẽ nhanh chóng thu hẹp, ảnh hưởng đến định giá của nó. Niềm tin của nhà đầu tư sụp đổ, giá cổ phiếu giảm, khiến khả năng huy động vốn của công ty bị hạn chế. Nếu có nợ hoặc áp lực ký quỹ bổ sung, công ty sẽ buộc phải thanh lý BTC để ứng phó. Áp lực bán BTC lớn tập trung giải phóng, hình thành "bức tường bán", làm giá giảm thêm.

Nghiêm trọng hơn, khi cổ phiếu của những công ty này được các tổ chức cho vay hoặc sàn giao dịch chấp nhận làm tài sản thế chấp, sự biến động của chúng sẽ tiếp tục truyền vào hệ thống tài chính truyền thống hoặc DeFi, khuếch đại chuỗi rủi ro.

Một nhà đầu tư bán khống nổi tiếng gần đây tuyên bố rằng ông đang bán khống một công ty và mua dài Bitcoin, dựa trên quan điểm tiêu cực của ông về đòn bẩy của nó. Mặc dù cổ phiếu của công ty này đã tăng 3,500% trong năm năm qua, ông cho rằng định giá của nó đã nghiêm trọng tách rời khỏi các yếu tố cơ bản.

Có chuyên gia chỉ ra rằng, xu hướng "token hóa cổ phần" có thể làm tăng rủi ro, đặc biệt là khi những cổ phiếu token hóa này cũng được các giao thức trung tâm hóa hoặc DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, thì càng có khả năng gây ra phản ứng dây chuyền không thể kiểm soát. Tuy nhiên, cũng có phân tích thị trường cho rằng, hiện tại vẫn là giai đoạn đầu, vì phần lớn các tổ chức giao dịch vẫn chưa chấp nhận Bitcoin ETF làm tài sản thế chấp.

Giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của một ngân hàng gần đây đã cảnh báo rằng, hiện có 61 công ty niêm yết đang nắm giữ tổng cộng 673,8 nghìn bitcoin, chiếm 3,2% tổng nguồn cung. Nếu giá bitcoin giảm xuống dưới 22% giá mua trung bình của những công ty này, có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Dựa trên trường hợp của một công ty vào năm 2022 khi giá giảm xuống dưới 22% giá thành, đã bán 7202 bitcoin, nếu bitcoin giảm xuống dưới 90.000 USD, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

Tuy nhiên, cũng có quan điểm cho rằng cấu trúc vốn của một số công ty không phải là mô hình đòn bẩy rủi ro cao theo nghĩa truyền thống, mà là một hệ thống "ETF + đòn bẩy flywheel" có thể kiểm soát cao. Bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và phát hành thêm theo giá thị trường để huy động vốn mua Bitcoin, xây dựng một logic biến động liên tục thu hút sự chú ý của thị trường. Quan trọng hơn, thời gian đáo hạn của những công cụ nợ này chủ yếu tập trung vào năm 2028 và sau đó, khiến cho chúng hầu như không có áp lực trả nợ ngắn hạn trong quá trình điều chỉnh theo chu kỳ.

Mô hình này không chỉ đơn thuần là tích trữ đồng tiền, mà thông qua việc điều chỉnh động các phương thức tài trợ, theo chiến lược "tăng đòn bẩy khi chênh lệch giá thấp, bán cổ phiếu khi chênh lệch giá cao", tạo ra một cơ chế vòng lặp tự tăng cường của thị trường vốn. Có một công ty định vị mình như một công cụ đại lý tài chính cho sự biến động của Bitcoin, cho phép các nhà đầu tư tổ chức không thể trực tiếp nắm giữ tài sản mã hóa, có thể "không rào cản" nắm giữ một tài sản Bitcoin có các thuộc tính quyền chọn với Beta cao (biến động mạnh hơn so với tài sản cơ sở BTC).

Hiện tại, chiến lược mã hóa tài chính của các công ty niêm yết ngày càng trở thành tâm điểm chú ý của thị trường mã hóa, và cũng đã gây ra tranh cãi về rủi ro cấu trúc của nó. Mặc dù một số công ty đã xây dựng được mô hình tài chính tương đối vững chắc thông qua các phương thức huy động vốn linh hoạt và điều chỉnh định kỳ, nhưng liệu toàn ngành có thể duy trì sự ổn định trong những biến động của thị trường hay không vẫn cần thời gian để kiểm chứng. Liệu "cơn sốt tài chính mã hóa" lần này có sao chép con đường rủi ro của các quỹ tín thác trước đó hay không, vẫn là một câu hỏi đầy bất ngờ.