Tìm kiếm sự chắc chắn on-chain trong sự biến động: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa

Khi thế giới ngày càng bất định, "sự chắc chắn" trở thành một tài sản hiếm hoi. Trong thời đại mà thiên nga đen và tê giác xám cùng tồn tại, nhà đầu tư không chỉ tìm kiếm lợi nhuận mà còn tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua biến động và có sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể đại diện cho hình thái mới của sự chắc chắn này.

Những tài sản mã hóa với lợi tức cố định hoặc biến động này đã trở lại tầm nhìn của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo cho họ trong việc tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường biến động. Nhưng trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không còn chỉ là giá trị thời gian của vốn, mà thường là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng thị trường tác động lẫn nhau. Lợi suất cao có thể xuất phát từ doanh thu tài sản thực, cũng có thể che giấu các cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Để tìm kiếm "độ chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, những gì nhà đầu tư cần không chỉ là bảng lãi suất, mà là sự phân tích sâu sắc về cơ chế nền tảng.

Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" đã dần dần đi vào tầm nhìn của công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro lâu dài duy trì ở mức 4-5% trong thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang âm thầm hình thành - tài sản sinh lãi mã hóa, nó cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.

Tuy nhiên, nguồn thu nhập từ tài sản sinh lãi lại khác nhau một trời một vực. Từ dòng tiền tự tạo ra của giao thức, đến ảo tưởng thu nhập phụ thuộc vào động lực bên ngoài, rồi đến việc ghép nối và cấy ghép hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, cấu trúc khác nhau phản ánh tính bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Chúng ta có thể đại khái phân loại các tài sản sinh lãi trong ứng dụng phi tập trung hiện nay thành ba loại, đó là thu nhập ngoại sinh, thu nhập nội sinh và tài sản gắn liền với thế giới thực.

Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo tưởng lãi suất do trợ cấp thúc đẩy

Sự gia tăng của lợi nhuận bên ngoài là một hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh chóng trong giai đoạn đầu phát triển DeFi. Trong bối cảnh chưa có nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực, thị trường đã thay thế bằng "ảo giác khuyến khích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ sớm đã sử dụng trợ cấp để thu hút người dùng, Compound đã khởi động "khai thác thanh khoản", sau đó nhiều hệ sinh thái cũng lần lượt tung ra những khuyến khích token khổng lồ, cố gắng mua lại sự chú ý của người dùng và tài sản khóa bằng cách "cung cấp lợi nhuận".

Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như việc thị trường vốn "mua" các chỉ số tăng trưởng trong một hoạt động ngắn hạn, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó từng trở thành tiêu chuẩn cho giai đoạn khởi động lạnh của các giao thức mới, bất kể là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: phụ thuộc vào dòng tiền mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Các nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng cách cung cấp lợi suất cao, sau đó trì hoãn việc thanh toán thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp. Những lợi suất hàng năm hàng trăm, hàng nghìn thường chỉ là token do nền tảng "in" ra từ không khí.

Sự sụp đổ của Terra vào năm 2022 chính là như vậy: hệ sinh thái này thông qua giao thức Anchor cung cấp lãi suất hàng năm lên đến 20% cho tiền ổn định UST, thu hút một lượng lớn người dùng. Lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp từ bên ngoài chứ không phải từ thu nhập thực tế trong hệ sinh thái.

Theo kinh nghiệm lịch sử, một khi các động lực bên ngoài giảm yếu, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại đến niềm tin của người dùng, dẫn đến việc TVL và giá token thường xuất hiện hình thức giảm giá xoắn ốc chết chóc. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 giảm nhiệt, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi đã giảm hơn 90%, phần lớn liên quan đến trợ cấp quá cao.

Nếu nhà đầu tư muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cảnh giác hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự nào phía sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.

Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng

Nói một cách đơn giản, giao thức tự kiếm tiền từ việc "làm việc thực tế" và sau đó phân phối cho người dùng. Nó không dựa vào việc phát hành token để thu hút người dùng, cũng không phụ thuộc vào trợ cấp hay nguồn vốn từ bên ngoài, mà là thông qua doanh thu tự nhiên phát sinh từ các hoạt động kinh doanh thực tế, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong quá trình thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu nhập này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, do đó còn được gọi là dòng tiền mã hóa "giống cổ tức".

Đặc điểm lớn nhất của loại thu nhập này chính là tính khép kín và bền vững của nó: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc cũng lành mạnh hơn. Chỉ cần giao thức đang hoạt động, có người dùng, thì sẽ có thu nhập vào, không cần phụ thuộc vào tiền nóng trên thị trường hoặc kích thích lạm phát để duy trì hoạt động.

Vì vậy, chỉ khi hiểu rõ nó "tạo ra" từ cái gì, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác tính chắc chắn của lợi nhuận của nó cao đến mức nào. Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:

Loại đầu tiên là "chênh lệch lãi suất cho vay". Đây là một mô hình phổ biến nhất và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng sẽ gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức sẽ kết nối người vay và người cho vay, và giao thức sẽ kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống. Lãi suất trong quỹ được người vay trả, và người cho vay nhận một phần làm lợi nhuận. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường; khi độ ưa thích rủi ro tổng thể giảm hoặc tính thanh khoản thị trường thu hẹp, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.

Loại thứ hai là "mô hình hoàn trả phí giao dịch". Cơ chế lợi nhuận loại này gần gũi hơn với mô hình cổ đông tham gia vào việc phân chia lợi nhuận trong các công ty truyền thống, hoặc cấu trúc chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ doanh thu cho các đối tác cụ thể. Trong khuôn khổ này, giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động (ví dụ như phí giao dịch) cho những người tham gia đã cung cấp hỗ trợ tài nguyên cho nó, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản hoặc người giữ token.

Lấy một sàn giao dịch phi tập trung làm ví dụ, giao thức sẽ phân phối một phần phí giao dịch phát sinh từ sàn giao dịch cho những người dùng cung cấp thanh khoản cho nó theo tỷ lệ. Năm 2024, một giao thức đã cung cấp lợi suất hàng năm từ 5%-8% cho bể thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người đặt cọc trong một số thời kỳ có thể nhận được lợi suất hàng năm vượt quá 10%. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội sinh của giao thức, như lãi suất vay mượn và phí giao dịch, không phụ thuộc vào trợ cấp từ bên ngoài.

So với cơ chế "chênh lệch lãi suất cho vay" gần gũi hơn với mô hình ngân hàng, lợi nhuận từ "hoàn tiền phí" lại phụ thuộc cao vào độ hoạt động của thị trường trong chính giao thức. Nói cách khác, lợi nhuận của nó gắn liền trực tiếp với khối lượng giao dịch của giao thức: giao dịch càng nhiều, cổ tức càng cao, khi giao dịch giảm thì thu nhập cũng dao động theo. Do đó, khả năng ổn định và chống lại rủi ro chu kỳ của nó thường không vững chắc bằng mô hình cho vay.

Loại thứ ba là "loại dịch vụ giao thức". Đây là loại thu nhập nội sinh có tính đổi mới cấu trúc nhất trong tài chính mã hóa, logic của nó gần giống với mô hình mà các nhà cung cấp dịch vụ hạ tầng trong thương mại truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí.

Lấy một giao thức làm ví dụ, thông qua cơ chế "tái ký quỹ", cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác và do đó nhận được phần thưởng. Loại lợi nhuận này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ giá cả thị trường của khả năng phục vụ của giao thức. Nó phản ánh giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là lợi nhuận kỳ vọng chưa được thực hiện trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.

Trong ngành công nghiệp truyền thống, có thể so sánh với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và an ninh cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức cơ sở hạ tầng tài chính cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và kiếm được thu nhập. Mặc dù những dịch vụ này không trực tiếp tham gia vào giao dịch cuối cùng, nhưng chúng lại là nền tảng không thể thiếu của toàn bộ hệ thống.

Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi

Hiện tại, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu tìm kiếm một cơ chế hoàn trả ổn định và có thể dự đoán hơn: tài sản trên chuỗi gắn với lãi suất của thế giới thực. Logic cốt lõi của điều này là: kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó giữ lại tính linh hoạt của tài sản mã hóa trong khi thu được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án đại diện bao gồm việc phân bổ T-Bills của một DAO nào đó, token được phát hành bởi một dự án liên kết với ETF, và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của một công ty quản lý tài sản nào đó. Những giao thức này cố gắng "đưa lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào chuỗi", như một cấu trúc lợi nhuận cơ bản.

Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một hình thái phụ của RWA cũng bắt đầu nổi lên. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động kết hợp lợi nhuận ngoài chuỗi vào chính đồng token. Điển hình như USDM của một dự án và USDY của một dự án khác, tính lãi hàng ngày, nguồn thu nhập từ trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Bằng cách đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ, USDY cung cấp cho người dùng lợi nhuận ổn định, tỷ suất gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống là 0,5%.

Chúng cố gắng định hình lại logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi suất" trên chuỗi.

Dưới tác động của sự kết nối RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: kết hợp tài sản có lợi suất ổn định vào công cụ thanh toán, từ đó phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi suất tính lãi trong khi nắm giữ mã hóa, mặt khác, các kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Các sản phẩm như tài khoản lợi suất tự động USDC trên L2 được ra mắt bởi một sàn giao dịch không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra những kịch bản sử dụng mới cho stablecoin — từ "đô la trong tài khoản" chuyển đổi thành "vốn trong dòng chảy".

Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lãi bền vững

Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa thực chất phản ánh quá trình thị trường dần trở lại lý trí và định nghĩa lại "doanh thu bền vững". Từ những khuyến khích lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo ra lợi nhuận của mình cũng như kết nối với đường cong lợi nhuận bên ngoài, thiết kế cấu trúc đang thoát khỏi giai đoạn "hút vốn nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh tỷ lệ lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao, hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu, phải xây dựng "tính hợp lý của lợi nhuận" và "logic khớp lệnh thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số dưới đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:

1. Nguồn lợi nhuận có bền vững "nội sinh" không? Những tài sản sinh lợi thực sự có tính cạnh tranh, lợi nhuận nên đến từ hoạt động kinh doanh của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu phụ thuộc vào các khoản trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp còn, lợi nhuận còn; trợ cấp dừng lại, vốn sẽ rút đi. Hành vi "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ làm cạn kiệt vốn của dự án, và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần giữa giảm TVL và giá coin.

2. Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc của lĩnh vực tài chính truyền thống với các trung gian như ngân hàng làm chứng, làm thế nào để đánh giá? Dòng chảy của quỹ trên chuỗi có rõ ràng không? Việc phân phối lãi suất có thể xác minh được không? Có tồn tại rủi ro lưu ký tập trung không? Nếu không làm rõ những vấn đề này, tất cả sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống bộc lộ điểm yếu của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới thực sự là sự bảo đảm nền tảng.

3. Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao, nếu lợi tức từ các sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, chắc chắn sẽ khó thu hút được các nguồn vốn lý trí. Nếu có thể neo lợi nhuận on-chain vào các tiêu chuẩn thực tế như T-Bill, không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tham khảo lãi suất" trên chuỗi.

Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lời" cũng không bao giờ là tài sản hoàn toàn không rủi ro. Chúng