Phi tập trung Stablecoin Độ sâu quan sát: Đường đua khói thuốc chưa tan, ai có thể giành chiến thắng?

Phi tập trung tiền tệ là nguồn gốc của tiền tệ. Trong dòng lịch sử loài người, tiền tệ phi tập trung đã từng xuất hiện. Dù là thuyết tiền tệ trao đổi hàng hóa hay thuyết tiền tệ hình thành từ nợ, tín dụng trung tâm không phải là yếu tố tham gia vào quá trình sinh ra tiền tệ ngay từ đầu.

Phát hành stablecoin nhằm tăng phát tín dụng, stablecoin tập trung không có quyền đúc tiền. Những người theo chủ nghĩa tôn thờ tiền mã hóa tin rằng, quyền phát hành tiền tệ đã bị các tổ chức tập trung chiếm đoạt. Bên nắm quyền phát hành sẽ được hưởng thuế đúc tiền, bên phát hành có đủ động lực để phát hành tiền một cách thái quá hoặc phát hành quá mức. Một khi phát hành stablecoin tập trung trong mạng lưới phi tập trung, những trung tâm nắm giữ quyền phát hành stablecoin này không khác gì các trung tâm phát hành tiền tệ trong thế giới truyền thống.

Stablecoin tập trung sẽ luôn phải đối mặt với nguy cơ từ sự tập trung, tín dụng của stablecoin có thể bị nghi ngờ do những thiếu sót trong tín dụng của trung tâm, giá trị của stablecoin thường xuyên bị thách thức. Niềm tin vào stablecoin tập trung không phải là tự nhiên. Dù là USDC hay USDT, cả hai đều từng đối mặt với sự rút tiền do những tin đồn trên thị trường. Và đứng sau chúng là hệ thống quản lý tài chính của Mỹ bảo đảm tín dụng cho chúng. Stablecoin tập trung chắc chắn sẽ chịu sự ràng buộc của chính phủ Mỹ. Stablecoin phi tập trung là một lựa chọn khác cho mọi người.

Cũng như các sản phẩm khác, những sản phẩm khác nhau có những người dùng mục tiêu riêng của nó. Trong quan niệm truyền thống, không có tổ chức nào không phải là phi tập trung. Rủi ro phi tập trung có thể ẩn chứa trong các rủi ro khác, chẳng hạn như rủi ro điểm đơn trong rủi ro hoạt động. Mỗi tổ chức sẽ lựa chọn chiến lược rủi ro của riêng mình dựa trên sở thích rủi ro của họ. Rủi ro phi tập trung khác với các rủi ro được định nghĩa truyền thống khác. Đối với người dùng nhạy cảm với rủi ro phi tập trung, các chi phí và rủi ro khác đều là cái giá cần thiết.

Là một stablecoin, về lâu dài, phải vượt qua một số hạn chế về quy mô nhất định để có thể thực hiện chu trình tích cực của hệ sinh thái. Stablecoin cần tăng tỷ lệ sử dụng, ngoài việc giá coin ổn định không có rủi ro thị trường, còn cần lãi suất cao hơn, chi phí giao dịch thấp hơn. Khi một stablecoin có quy mô không lớn, việc quy đổi hầu hết các loại coin không ổn định phải thông qua việc thanh toán bằng các token khác. Việc sử dụng stablecoin có quy mô thị trường thấp còn phải đối mặt với độ trượt giá giao dịch cao hơn, không thuận lợi cho các cá voi gia nhập.

Những bất lợi về quy mô này sẽ tăng chi phí giao dịch của stablecoin. Để bù đắp chi phí giao dịch, các dự án cần tăng chi phí vận hành của dự án, mang lại cho stablecoin tỷ suất sinh lợi cao hơn. Do đó, stablecoin là một doanh nghiệp kinh tế quy mô.

Khi quy mô của stablecoin không đạt được, thu nhập mà stablecoin tạo ra ( từ phí giao dịch, lãi suất, phí thanh lý, và thu nhập phát sinh ) sẽ không đủ để trang trải chi phí duy trì quy mô. Trong tình huống này, về lâu dài, stablecoin đó chắc chắn sẽ đối mặt với sự sụp đổ.

Và nếu stablecoin phi tập trung muốn đạt được quy mô, nó không thể tránh khỏi sự chú ý của các lực lượng truyền thống. Tuy nhiên, từ lâu, thế giới truyền thống đã có ác cảm với tiền điện tử. Không chỉ có chính phủ Mỹ khiến Libra không thể ra đời. Quỹ Tiền tệ Thế giới luôn có thái độ thù địch đối với tiền điện tử, khi DCEP do các ngân hàng trung ương dẫn dắt xếp hàng vào cuộc, ai là quân đội tạp nham cần bị tiêu diệt?

Không có quy mô thì không thể hoạt động bền vững về mặt kinh tế, có quy mô nhưng phải đối mặt với rủi ro can thiệp từ quyền lực tập trung. Đây chính là đôi cánh Icarus của stablecoin.

Lối ra của stablecoin, hoặc là trở thành tay sai cho sức mạnh truyền thống, hoặc là chuẩn bị cho việc phi tập trung hoàn toàn với thế giới.

Hiện tại tình hình là: Ngoài USDC, USDT, hầu hết các loại stablecoin đều rất khó để có cơ hội "thụ động" thiết lập cặp giao dịch ( ở đây, "thụ động" có nghĩa là ngoài phía dự án stablecoin, các phía dự án khác thiết lập để cung cấp thanh khoản, thiết lập cặp giao dịch ). Do đó, hầu hết các loại stablecoin này phải dựa vào việc trao đổi trước thành USDT, USDC, BTC, ETH và các token có tính thanh khoản cao khác, rồi mới giao dịch với token mục tiêu. Tình huống này giống như tôi gửi tiết kiệm có kỳ hạn ở một ngân hàng, có một sổ tiết kiệm cố định. Tôi không thể trực tiếp sử dụng sổ tiết kiệm để tiêu dùng, nhưng có thể bán sổ tiết kiệm trên thị trường thứ cấp, rồi dùng tiền có giá trị cao để tiêu dùng.

Bằng cách này, thực tế là USDC và USDT đã chiếm lĩnh vị trí của những đồng tiền năng lượng cao trong thế giới stablecoin. Phần lớn các stablecoin phụ thuộc vào việc gắn bó với các đồng tiền năng lượng cao để cung cấp tính thanh khoản, thực chất chỉ cung cấp một loại tiền tệ tổng quát tương tự như trong thị trường tài chính truyền thống.

Stablecoin loại tiền tệ rộng rãi, cơ chế hoạt động của nó tạo ra tính thanh khoản tương tự như cho vay. Nhiều Alt-stablecoin thực sự không thiết lập cặp giao dịch với nhiều token. Theo cách nói truyền thống, những Alt-stablecoin này thậm chí không được coi là hàng hóa tương đương thông thường, ngoài việc khai thác airdrop nội bộ, lợi nhuận bên ngoài gần như bằng không. Hơn nữa, việc tạo ra và cho vay token này cũng sẽ phát sinh chi phí. Ngoài việc duy trì sự ổn định tương đối trong định giá nợ, những Alt-stablecoin này không có giá trị. Do đó, con đường duy nhất cho những Alt-stablecoin này là thông qua cặp giao dịch để chuyển đổi thành tiền tệ giao dịch chính, sau đó tham gia vào các hoạt động kinh tế trên chuỗi. Để có cơ hội tham gia vào các hoạt động trên chuỗi, các dự án stablecoin buộc phải khuyến khích cặp giao dịch Alt-stablecoin~Main stablecoin. Và sự khuyến khích này thực tế là một loại trợ cấp lãi suất cho stablecoin chính.

Giả sử stablecoin không thể tạo ra hoạt động kinh tế trên chuỗi của nó, thì người dùng thông qua cơ chế tạo ra stablecoin X chỉ có thể đổi lấy stablecoin chủ đạo, có nhiều hoạt động trên chuỗi, qua giao dịch, rồi tiến hành hoạt động kinh tế. Quá trình này tương đương với bể cho vay stablecoin chủ đạo. Về chức năng, cơ chế tạo ra Alt-stablecoin + giao dịch = vay mượn quá mức.

Và nếu có hoạt động kinh tế độc đáo của X stablecoin, thì X so với USDT, USDC sẽ có sự khác biệt. Điều này sẽ tạo ra động lực để đổi USDC, USDT lấy X và tham gia vào hoạt động kinh tế.

So với việc nhận được ổn định thông qua các bể cho vay, việc sử dụng cơ chế ổn định không chính thống + cặp giao dịch có chi phí thanh khoản ổn định hơn và dễ kiểm soát hơn. So với bể cho vay, trong bể cặp giao dịch, ngoài ổn định chính thống, còn cần có ổn định không chính thống để tạo thành cặp giao dịch. Hiệu quả vốn của hệ thống đã giảm. Nếu ổn định không chính thống có hoạt động kinh tế đặc biệt, có thể cho phép ổn định chính thống đổi ngược lại thì sẽ ổn, nếu không cặp giao dịch chỉ là bể cho vay. Hiện tại, như FRAX và các ổn định không chính thống khác liên tục khuyến khích cặp giao dịch, đó chính là một dạng "trợ cấp lãi suất".

Có một số cách để tạo ra sự ổn định giá coin bằng thuật toán:

1. Tái cân bằng stablecoin

AmpleForth đã thành lập một stablecoin với việc cân bằng lại lượng phát hành coin. Token có một giá mục tiêu và một giá thị trường. Số lượng AMPL sẽ được tăng hoặc giảm dựa trên sự chênh lệch giữa giá mục tiêu và giá thị trường. Cách này giúp giá coin của AMPL ổn định, và đối với những người vay AMPL, giá trị khi vay và khi trả là nhất quán. Tuy nhiên, tài sản trong danh mục của người dùng được định giá bằng AMPL vẫn chịu rủi ro thị trường. Để giải quyết điều này, AmpleForth đã thiết kế các sản phẩm phái sinh phân lớp cho rủi ro thị trường, một phần sản phẩm phái sinh gánh chịu rủi ro lớn hơn, một phần gánh chịu rủi ro tương đối nhỏ hơn. Phản hồi từ thị trường là đã thất bại. Sự ổn định đạt được thông qua sản phẩm phái sinh không khác gì so với việc hedging rủi ro thị trường bằng hợp đồng tương lai.

2. Hạn chế lưu thông stablecoin

Năm 2018, cangulr90 đã thảo luận trên Ethresear về việc giới hạn người dùng mua token khi giá coin vượt qua mức giá mục tiêu; và giới hạn người dùng bán token khi giá coin thấp hơn mức giá mục tiêu. Ý tưởng này sau đó đã được biến hình trong hệ thống của FEI. So với các hạn chế bắt buộc, FEI áp dụng cách tăng chi phí một cách mềm mại, "dao mềm" để hạn chế người dùng mua bán. Sự thất bại của FEI không thể đơn thuần được quy cho việc hạn chế tính thanh khoản. Franz Oppenheimer cho rằng cơ chế khuyến khích và trừng phạt của FEI là trái với quy tắc thị trường. Khi giá của FEI liên tục thấp hơn mức giá mục tiêu, những hình phạt nào sẽ khiến stablecoin mất đi nhu cầu cơ bản: Dù sao, ai sẽ giữ một stablecoin có phí giao dịch cao ngất ngưởng? Giá trị của tiền tệ được thể hiện trong sự lưu thông. Giữ ổn định giá coin nhưng lại mất đi tính thanh khoản, thật không đáng. Xét về tính thanh khoản của các stablecoin như USDC, DAI, doanh thu giao dịch hàng ngày của FEI chỉ tương đương khoảng 1/8~1/10 so với các stablecoin khác.

3. Đúc Stablecoin

Token không được kiểm soát thường có độ biến động vượt quá tài sản thực. Để hình thành sự ổn định tương đối về giá của tài sản stablecoin, giảm thiểu rủi ro thị trường, một số đổi mới đã áp dụng cách phân tầng rủi ro tài sản, đưa vào trong hệ thống stablecoin những token có độ biến động được hệ thống kiểm soát. Thông qua việc phát hành và quy đổi giữa stablecoin và token biến động, tạo ra liên kết, thực hiện việc truyền tải biến động giá của stablecoin do cung cầu tạo ra sang token biến động. Từ góc độ này, có rất nhiều dự án đã thử nghiệm. Nổi tiếng nhất có lẽ là UST~Luna, sử dụng việc tiêu hủy blockchain nền tảng Terra để đổi lấy stablecoin UST tương đương, tiêu hủy UST có thể nhận được Terra tương đương. Còn một số dự án khác, khi giá stablecoin thấp hơn giá mục tiêu có thể mua token trái phiếu, khi giá stablecoin cao hơn giá mục tiêu, có thể dùng token trái phiếu để mua stablecoin với giá mục tiêu rồi bán ra trên thị trường. Phần lớn các loại stablecoin như vậy cuối cùng đều dẫn đến thất bại. Để token biến động có thể hấp thụ vô hạn biến động tiềm năng của stablecoin, không nên hạn chế số lượng phát hành của token biến động. Sự mở rộng biến động của token biến động sẽ cuối cùng phá hủy niềm tin vào stablecoin. Hiện tại, các dự án còn tồn tại duy nhất là sự liên kết giữa FRAX và FXS. Hơn nữa, FRAX là stablecoin thuật toán lớn thứ hai. Đặc điểm của nó là đưa USDC vào làm tài sản thế chấp chủ yếu, làm cho giá trị PCV do giao thức kiểm soát tăng lên đáng kể.

4. Siêu thế chấp Stablecoin

Stablecoin thế chấp quá mức là một trong những cách phát hành stablecoin phổ biến nhất hiện nay, với lý thuyết kinh nghiệm cũng trưởng thành nhất. Stablecoin thế chấp quá mức như DAI và LUSD đã hoạt động tốt trong thời gian dài, hiện tại một loạt đối thủ tiềm năng mới của stablecoin như GHO và CrvUSD cũng đang chạy đua áp dụng phương pháp thế chấp quá mức. Các dự án stablecoin thế chấp quá mức thường được phân loại là dự án cho vay trong DeFi. Bản chất là sử dụng nợ của người dùng làm nền tảng cho việc phát hành stablecoin. Không chỉ ngân hàng trung ương hiện đại sử dụng nợ để phát hành tiền tệ, phương thức phát hành tiền tệ này đã trải qua thử thách của lịch sử.

Việc sử dụng nợ như một phương tiện thanh toán và lưu thông đã tồn tại từ lâu. Cách đây khoảng 4000 năm, trên đồng bằng Mesopotamia, con người đã phát minh ra các bảng đất sét để ghi lại sự kiện. Những điều quan trọng sẽ được ghi lại, chẳng hạn như nợ. Các ghi chép về nợ bao gồm nội dung của nợ, phương tiện thanh toán để trả nợ, các biện pháp trừng phạt khi quá hạn chưa thanh toán, v.v. Và những khoản nợ này có thể được sử dụng như một phương tiện thanh toán. Theo mô tả của nhà nhân học David Graeber, từ năm 3100 đến 2686 trước Công nguyên, Ai Cập là một xã hội nông nghiệp, việc cho vay lúa mì khá phổ biến. Người dân sẽ hoàn trả lúa mì vào dịp thu hoạch năm mới. Thông tin cho vay lúa mì được ghi lại trên bảng đất sét, bao gồm người vay, số lượng, thời gian, v.v. Những bảng đất sét như vậy được gọi là "Henu". Con người đã sử dụng những bảng đất sét này như tiền tệ trong lưu thông hàng hóa. Lần phát hành tiền giấy đầu tiên của nhân loại là "Jiaozi" trong thời kỳ Tống. Nguồn gốc của loại tiền giấy này cũng là do việc người dân gửi tiền sắt vào thương quán, tạo ra chứng nhận nợ của thương quán đối với người tiêu dùng.

Nợ sẽ hình thành nhu cầu cơ bản cho Stablecoin, giúp Stablecoin đạt được sự neo giá trị. Trong ngắn hạn, khuyến khích người dùng thực hiện việc mua lại để kiếm lợi từ việc phát hành thêm, và điều chỉnh tỷ lệ lãi suất để điều chỉnh cung cầu của Stablecoin nhằm đạt được mục tiêu ổn định giá. Stablecoin được thế chấp quá mức do nhu cầu cơ bản vững chắc: không trả Stablecoin thì không thể lấy lại tài sản thế chấp quá mức, do đó có tính ổn định rất tốt.

Nhược điểm của cơ chế cũng rõ ràng, một khi giá thanh lý của tài sản thế chấp thấp hơn stablecoin đã vay ra, người dùng sẽ không còn trả lại stablecoin. Cần phải có dự án chủ động thanh lý tài sản thế chấp trong thời gian cần thiết, thu hồi stablecoin đã cho vay, thực hiện vòng tuần hoàn lưu thông của stablecoin. Một khi tài sản thế chấp bị thanh lý không đủ sức mua để mua lại stablecoin, sẽ hình thành nền tảng.