Dalgalanma İçinde On-Chain Kesinlik Arayışı: Üç Tür Şifreleme Getiri Varlığını Çözümleme

Dünya giderek daha belirsiz hale geldiğinde, "belirginlik" kıt bir varlık haline geldi. Kara kuğular ve gri gergedanların bir arada bulunduğu bir çağda, yatırımcılar sadece getiri peşinde koşmuyor, aynı zamanda dalgalanmaları aşabilen, yapısal destekleri olan varlıkları da arıyorlar. On-chain finansal sistemdeki "şifreleme ile getiri sağlayan varlıklar" belki de bu tür bir belirginliğin yeni bir biçimini temsil ediyor.

Bu sabit veya dalgalı getirili şifreleme varlıkları, yatırımcıların çalkantılı piyasalarda sağlam getiriler ararken yeniden dikkatini çekmekte. Ancak şifreleme dünyasında, "faiz" artık yalnızca sermayenin zaman değerini temsil etmiyor; genellikle protokol tasarımı ve piyasa beklentilerinin bir birleşimi olarak ortaya çıkıyor. Yüksek getiriler, gerçek varlık gelirlerinden kaynaklanabileceği gibi karmaşık teşvik mekanizmaları veya sübvansiyon davranışlarını da gizleyebilir. Şifreleme pazarında gerçek "belirlenebilirlik" bulmak isteyen yatırımcılar için yalnızca faiz oranları tabloları değil, aynı zamanda temel mekanizmaların derinlemesine analizi gereklidir.

2022'de ABD Merkez Bankası'nın faiz artırma döngüsüne girmesinin ardından, "on-chain faiz oranı" kavramı yavaş yavaş kamunun dikkatini çekmeye başladı. Gerçek dünyada uzun süre %4-5 seviyelerinde kalıcı olan risksiz faiz oranları ile karşı karşıya kalan şifreleme yatırımcıları, on-chain varlıklarının getiri kaynaklarını ve risk yapısını yeniden gözden geçirmeye başladılar. Yeni bir anlatı sessizce şekilleniyor - şifreleme getiri varlıkları, on-chain'de "makro faiz ortamıyla rekabet eden" finansal ürünler inşa etmeyi amaçlıyor.

Ancak, gelir getiren varlıkların gelir kaynakları arasında büyük farklar bulunmaktadır. Protokolün kendisinin "kan üretme" nakit akışından, dışsal teşviklere dayanan gelir yanılsamasına, ardından da off-chain faiz oranı sisteminin eklenmesi ve taşınmasına kadar, farklı yapıların arkasında yatan, tamamen farklı sürdürülebilirlik ve risk fiyatlandırma mekanizmalarını yansıtmaktadır. Şu anda merkeziyetsiz uygulamaların gelir getiren varlıklarını kabaca üç kategoriye ayırabiliriz: dışsal gelir, içsel gelir ve gerçek dünya varlıklarına bağlılık.

Dışsal Getiri: Sübvansiyon Odaklı Faiz İllüzyonu

Dışsal getirilerin yükselişi, DeFi gelişiminin erken dönemindeki hızlı büyüme mantığının bir yansımasıdır. Olgun kullanıcı talebi ve gerçek nakit akışının olmadığı bir ortamda, piyasa "teşvik yanılsaması" ile bunu değiştirdi. Tıpkı erken dönem paylaşım taksi platformlarının sübvansiyonlarla kullanıcı elde etmesi gibi, Compound "likidite madenciliği"ni başlattıktan sonra, birçok ekosistem büyük miktarda token teşviki sunarak, "dağıtım getirisi" yöntemiyle kullanıcı dikkatini ve kilitli varlıkları satın almaya çalıştı.

Ancak, bu tür sübvansiyonlar esasen sermaye piyasalarının büyüme göstergeleri için "ödeme" yaptığı kısa vadeli işlemler gibidir ve sürdürülebilir bir gelir modeli değildir. Bir zamanlar yeni protokollerin soğuk başlangıçlarının standart özelliği haline geldi, ister Layer2, modüler halka zinciri, ister LSDfi, SocialFi olsun, teşvik mantığı benzer şekilde işliyor: yeni fon akışlarına veya token enflasyonuna bağımlı, yapısı "Ponzi"ye benziyor. Platform, yüksek getirilerle kullanıcıları tasarruf yapmaya çekiyor, ardından karmaşık "kilit açma kuralları" ile ödemeyi geciktiriyor. O yıllık birkaç yüz, birkaç bin getiriler genellikle platformun havadan "baskı" yaptığı tokenlardır.

2022 yılında Terra'nın çöküşü böyle oldu: Bu ekosistem, Anchor protokolü aracılığıyla %20'ye varan UST stabilcoin mevduat yıllık getirisi sunarak çok sayıda kullanıcıyı çekti. Getiri, esasen dışsal sübvansiyonlara dayanmaktaydı, ekosistem içindeki gerçek gelirden değil.

Tarihsel deneyimlere göre, dış teşvikler azalır azalmaz, büyük miktarda sübvanse edilen tokenler satılacak ve kullanıcı güvenini zedeleyecek, bu da TVL ve token fiyatlarının sıkça ölüm sarmalı şeklinde düşmesine neden olacaktır. Veri istatistiklerine göre, 2022'de DeFi Summer patlamasının sona ermesinin ardından, yaklaşık %30 DeFi projesinin piyasa değeri %90'dan fazla düştü ve bu durum çoğunlukla aşırı sübvanse ile bağlantılıydı.

Yatırımcılar, "istikrarlı nakit akışı" ararken, getirilerin arkasında gerçek bir değer yaratma mekanizması olup olmadığına daha fazla dikkat etmelidir. Gelecekteki enflasyon taahhütleriyle bugünkü getirileri sağlamak, nihayetinde sürdürülebilir bir iş modeli değildir.

İçsel Getiri: Kullanım Değerinin Yeniden Dağıtımı

Basitçe söylemek gerekirse, protokol kendi "gerçek işler yaparak" kazandığı parayı kullanıcılara dağıtır. Token dağıtımına veya sübvanse etmeye ya da dışarıdan kaynak sağlamaya dayanmaz, bunun yerine gerçek iş faaliyetlerinden doğal olarak elde edilen gelirler, örneğin borç verme faizleri, işlem ücretleri ve hatta temerrüt tasfiyesindeki cezalar gibi gelirlerden oluşur. Bu gelirler geleneksel finansal "temettü" ile benzerlik gösterdiğinden, "hisse benzeri" kripto nakit akışları olarak da adlandırılır.

Bu tür kazançların en büyük özelliği, kapalı döngüsü ve sürdürülebilirliğidir: Para kazanma mantığı açık, yapısı da daha sağlıklıdır. Protokol çalıştığı sürece, kullanıcılar mevcut olduğu sürece gelir elde edilir, çalışmayı sürdürmek için piyasa sıcak parası veya enflasyon teşviki gerektirmez.

Bu nedenle, onun "kan üretiminin" neye dayandığını anlamadan, getirilerinin ne kadar kesin olduğuna daha doğru bir şekilde karar veremeyiz. Bu tür gelirleri üç prototipe ayırabiliriz:

Birinci tür "kredi farkı modeli"dir. Bu, DeFi'nin erken döneminde en yaygın ve en kolay anlaşılır modeldir. Kullanıcılar, fonlarını kredi protokollerine yatırır ve protokol, borç alan ile borç veren arasındaki eşleştirmeyi yapar; protokol buradan faiz farkı kazanır. Özünde, geleneksel bankaların "mevduat-kredi" modeline benzer. Fon havuzundaki faiz, borç alan tarafından ödenir ve borç veren bunun bir kısmını gelir olarak alır. Bu tür mekanizmalar yapısal olarak şeffaf ve verimli çalışır, ancak getiri seviyesi piyasa duygusu ile yakından ilişkilidir; genel risk iştahı düştüğünde veya piyasa likiditesi daraldığında, faiz oranları ve getiriler de düşer.

İkinci tür "ücret iade modeli"dir. Bu tür kazanç mekanizması, geleneksel şirketlerde hissedarların kâr payına katılımına veya belirli ortakların gelir oranına göre geri dönüş aldığı kâr paylaşım yapısına daha yakındır. Bu çerçevede, protokol, kaynak desteği sağlayan katılımcılara, örneğin likidite sağlayıcıları veya token staking yapanlara, bazı operasyonel gelirleri (örneğin işlem ücretleri) iade eder.

Bir merkeziyetsiz borsa örneği alındığında, protokol borsa tarafından üretilen işlem ücretlerinin bir kısmını, likidite sağlayan kullanıcılara orantılı olarak dağıtacaktır. 2024 yılında, bir protokol Ethereum ana ağında stabilcoin likidite havuzuna yıllık %5-%8 arasında getiri sağlamıştır, oysa staking yapanlar belirli dönemlerde %10'dan fazla yıllık getiri elde edebilmiştir. Bu gelir tamamen protokolün içsel ekonomik faaliyetlerinden, örneğin borç verme faizleri ve işlem ücretlerinden gelmektedir ve dışsal sübvansiyonlara dayanmaz.

"Kredi faizi farkı" modeline daha yakın olan mekanizmaya kıyasla, "ücret iade modeli" gelirleri, protokolün kendisinin piyasa aktivitesine yüksek derecede bağlıdır. Başka bir deyişle, getirisi protokolün işlem hacmi ile doğrudan ilişkilidir: İşlem sayısı arttıkça, temettü de artar; işlem sayısı azaldığında ise gelir dalgalanır. Bu nedenle, istikrarı ve döngüsel risklere karşı dayanıklılık kapasitesi genellikle kredi modeline göre daha az sağlamdır.

Üçüncü tür "protokol hizmeti" geliridir. Bu, şifreleme finansında en yapısal yenilikçi içsel gelir türüdür ve mantığı, geleneksel ticarette altyapı hizmet sağlayıcılarının müşterilere kritik hizmetler sunarak ücret talep etme modeline yakındır.

Bir protokol örneği olarak, "yeniden teminatlandırma" mekanizması aracılığıyla diğer sistemlere güvenlik desteği sağlanmakta ve bu nedenle geri dönüş elde edilmektedir. Bu tür kazançlar, borç verme faizine veya işlem ücretlerine dayanmaz, aksine protokolün kendisinin hizmet kapasitesinin piyasa fiyatlandırmasından gelmektedir. Bu, on-chain altyapısının "kamu malı" olarak piyasa değerini yansıtmaktadır. Bu tür geri dönüş biçimleri daha çeşitlidir ve token puanları, yönetim hakları ve hatta gelecekte henüz gerçekleşmemiş olan beklenen kazançları içerebilir. Yapısal yenilik ve uzun vadeli bir yön göstermektedir.

Geleneksel endüstrilerde, bulut hizmet sağlayıcılarının işletmelere hesaplama ve güvenlik hizmetleri sunarak ücret alması veya finansal altyapı kurumlarının sistemlere güven sağlaması ve gelir elde etmesi ile karşılaştırılabilir. Bu hizmetler doğrudan son işlemde yer almasa da, tüm sistemin vazgeçilmez temel desteğidir.

On-chain Gerçek Faiz Oranı: RWA ve Faiz Getiren Stabilcoinlerin Yükselişi

Piyasada giderek daha fazla sermaye, daha istikrarlı ve daha öngörülebilir bir getiri mekanizması arayışına girmektedir: On-chain varlıkların gerçek dünya faiz oranlarına sabitlenmesi. Bu mantığın özünde yatan, on-chain stabil coin veya şifreleme varlıkların, düşük riskli finansal araçlarla, örneğin kısa vadeli hazine bonoları, para piyasası fonları veya kurumsal kredi ile bağlantılandırılmasıdır; böylece şifreleme varlıkların esnekliğini koruyarak "geleneksel finans dünyasının belirli faiz oranlarını" elde etmektir. Temsilci projeler arasında bir DAO'nun T-Bills'e olan tahsisi, bir projenin ETF ile bağlantılı token'larını piyasaya sürmesi ve bir varlık yönetim şirketinin tokenleştirilmiş para piyasası fonları gibi projeler bulunmaktadır. Bu protokoller, ABD Merkez Bankası'nın referans faiz oranını "on-chain" olarak entegre etmeyi, temel bir getiri yapısı olarak hedeflemektedir.

Bu arada, faiz hesaplayan stabilcoinler RWA'nın türevi olarak ön plana çıkmaya başladı. Geleneksel stabilcoinlerin aksine, bu tür varlıklar dolar ile pasif bir şekilde temellendirilmek yerine, aktif olarak off-chain getirileri token'ın kendisine entegre etmektedir. Tipik olarak, bir projenin USDM'si ve başka bir projenin USDY'si, günlük faiz hesaplaması yaparak, getirisi kısa vadeli hazine bonolarından sağlanmaktadır. Amerikan hazine bonolarına yatırım yaparak, USDY kullanıcılara %4'e yakın, geleneksel tasarruf hesaplarından %0.5 daha yüksek bir istikrarlı getiri sunmaktadır.

Onlar "dijital dolar" kullanım mantığını yeniden şekillendirmeye çalışıyorlar ve bunu daha çok bir on-chain "faiz hesabı" gibi hale getiriyorlar.

RWA'nın bağlantı işlevinin sağladığı avantajla, RWA+PayFi de gelecekte dikkat çekmeye değer bir senaryo: Stabil gelir varlıklarının doğrudan ödeme araçlarına entegre edilmesi, böylece "varlık" ile "likidite" arasındaki ikili ayrımı ortadan kaldırıyor. Bir yandan, kullanıcılar şifreleme varlıklarını tutarken, aynı zamanda faiz getirisi elde edebiliyorlar, diğer yandan, ödeme senaryoları da sermaye verimliliğinden ödün vermek zorunda kalmıyor. Bir borsa tarafından sunulan L2 üzerindeki USDC otomatik gelir hesapları gibi ürünler, yalnızca şifreleme varlıklarının gerçek ticaretteki çekiciliğini artırmakla kalmıyor, aynı zamanda stabil coin'ler için yeni kullanım senaryoları açıyor - "hesaptaki dolar"dan "canlı su içindeki sermaye"ye dönüşüyor.

Sürdürülebilir Gelir Getiren Varlıklar İçin Üç Göstergeler

"Şifreleme" "getiri varlıklarının" mantıksal evrimi, aslında piyasanın kademeli olarak rasyonalizasyona geri dönmesini ve "sürdürülebilir kazanç" tanımını yeniden şekillendirme sürecini yansıtmaktadır. İlk olarak yüksek enflasyon teşvikleri ve yönetim tokeni sübvansiyonlarından, şu anda giderek daha fazla protokolün kendi kanıtlama yeteneğini ve hatta zincir dışı getiri eğrileri ile entegrasyonunu vurguladığı bir aşamaya geçilmektedir. Yapısal tasarım, "iç içe çekim" aşamasından çıkmakta ve daha şeffaf, hassas bir risk fiyatlandırmasına yönelmektedir. Özellikle makro faiz oranlarının yüksek seviyelerde sürdüğü şu günlerde, şifreleme sistemlerinin küresel sermaye rekabetine katılabilmesi için daha güçlü bir "getiri mantığı" ve "likidite eşleştirme mantığı" inşa etmesi gerekmektedir. Sağlam getiriler arayan yatırımcılar için, aşağıdaki üç gösterge, getiri varlıklarının sürdürülebilirliğini etkili bir şekilde değerlendirilebilir:

1. Gelir kaynağı "içsel" sürdürülebilir mi? Gerçekten rekabetçi olan gelir getiren varlıklar, gelirlerini protokolün kendi işinden almalıdır; örneğin borç verme faizi, işlem ücretleri vb. Eğer getiri esasen kısa vadeli sübvansiyonlar ve teşviklere dayanıyorsa, bu "davul çalarken çiçek geçirme" gibi olur: sübvansiyonlar devam ederken, gelir de devam eder; sübvansiyonlar durduğunda, fonlar da gider. Bu tür kısa vadeli "sübvansiyon" davranışları uzun vadeli teşviklere dönüşürse, proje fonlarını tüketir ve kolayca TVL ve kripto para fiyatlarının düştüğü ölüm sarmalına girebilir.

2. Yapı şeffaf mı? On-chain güven, kamuya açık şeffaflıktan gelir. Yatırımcılar, banka gibi aracılar tarafından desteklenen geleneksel finans alanından tanıdık yatırım ortamından ayrıldıklarında nasıl değerlendirme yapmalı? On-chain fonların akışı net mi? Faiz dağılımı doğrulanabilir mi? Merkezileşmiş saklama riski var mı? Bu sorular netleştirilmeden, hepsi kara kutu operasyonu olarak kabul edilir ve sistemin zayıflıklarını açığa çıkarır. Finansal ürünlerin yapısı net ve on-chain açık, izlenebilir bir mekanizma ile gerçek bir zemin garantisidir.

3. Getiriler gerçek fırsat maliyetine değer mi? ABD Merkez Bankası'nın yüksek faiz oranlarını sürdürmesi bağlamında, eğer on-chain ürünlerin getirisi devlet tahvili getirilerinin altındaysa, bu mantıklı fonları çekmekte kesinlikle zorlanacaktır. Eğer on-chain getirilerini T-Bill gibi gerçek bir referansa sabitleyebilirsek, bu yalnızca daha istikrarlı olmakla kalmayacak, aynı zamanda on-chain'de bir "faiz referansı" haline gelebilir.

Ancak, "faiz getiren varlıklar" bile asla gerçek anlamda risksiz varlıklar değildir. Onların