ABD SEC'sinin şifreleme Mining Ekipmanı şirketine karşı başarılı davası, titizlikle tasarlanmış bir dolandırıcılığı açığa çıkardı.

2023 yılında, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), bir şifreleme şirketine karşı dava açtı ve şirketin şifreleme para birimi Mining Ekipmanı satışları yoluyla büyük ölçekli dolandırıcılık yapmakla suçladı. Davanın tutarı 18 milyon dolara kadar çıkmaktadır. SEC, sanığın söz konusu menkul kıymet işlemleri ve iş faaliyetlerine katılımını kalıcı olarak yasaklamasını, yasa dışı kazançların el konulmasını ve ilgili kişilerin herhangi bir kayıtsız menkul kıymet ihraçına katılmalarını yasaklamasını talep etti. 2024 yılının 23 Eylül'ünde, hakim SEC'nin Mining Ekipmanı ve yönetim sözleşmesinin bir araya gelmesinin menkul kıymet oluşturduğunu yeterince kanıtladığını ve sanığın yanlış beyanlarla yatırım getiri yanılsaması yarattığını belirtti ve nihayetinde SEC'nin ceza talebini destekledi.

Bu dolandırıcılığın temelinde, mükemmel bir yatırım tuzağı oluşturmak yatıyor: Yatırımcılar 3000 dolar ödeyerek Mining Ekipmanı satın aldıklarında, sanık her ay 100 dolar kazanç elde edeceklerini taahhüt ediyor, yıllık getiri oranı %40-%100'e kadar çıkıyor. Ancak, gerçekte şirket Mining Ekipmanı'nı gerçek madencilik için kullanmamış, bunun yerine henüz madencilik yapılmamış olan tokenları satın alarak kazanç gibi gösteriyor ve bu tokenlar, sonunda ikincil piyasa likiditesinin yokluğundan dolayı tamamen değer kaybediyor.

Şirketin iş modeli son derece yanıltıcı: bir yandan donanım satışı bahanesiyle, diğer yandan yatırımcıları barındırma sözleşmeleriyle derinlemesine bağlamaktadır. Sözleşmeye göre, şirket "tüm işleri tamamlayacağını" iddia ediyor ve beklenen getiriyi sağlamak için bu "taahhüt+kontrol" modeli davanın tartışma merkezini oluşturuyor. 2024 Eylül'ünde, ABD Utah Bölge Mahkemesi hakimi, madencilik ekipmanı satışının ve barındırma sözleşmesinin birleşiminin menkul kıymet işlemi oluşturduğuna ve 1946 tarihli SEC v. W.J. Howey Co. davasının yatırım sözleşmesi tanımına uyduğuna hükmetti. Bu karar, sanığın "menkul kıymet işlemine dahil olmadığı" yönündeki savunmasını çürütmekle kalmadı, aynı zamanda şifreleme madencilik ekipmanını menkul kıymet düzenlemesi kapsamına aldı.

Tartışma Noktası: Mining Ekipmanı Ticareti Neden Menkul Kıymet Olarak Değerlendiriliyor?

Howey testi uygulama zorlukları

ABD Yüksek Mahkemesi'nin Howey davasında belirlediği yatırım sözleşmesinin dört unsuru şunlardır: yatırım yapılacak fon, ortak girişim, kâr beklentisi ve kârın başkalarının çabalarından gelmesi. Sanığın savunmasının temel noktası, madencilik ekipmanının "son kullanıcı için kullanılan ürün" niteliğini vurgulamak, yönetim sözleşmesindeki gelir taahhüdünün ticari teşvik niteliğinde olduğunu ve menkul kıymet ihraç etme durumu olmadığını iddia etmektir; ortak girişim gerekliliği bulunmamaktadır. Ancak, bu davada, yargıç, kontrol gücü ile gelir kaynağı arasındaki ilişkinin mal ticareti kapsamını aştığını tespit etmiş, yani yönetim sözleşmesindeki gelirlerin menkul kıymet yatırım getirisi niteliği taşıdığını belirlemiş ve nihayetinde madencilik ekipmanı ticaretini ortak girişim kapsamına almıştır.

Hakimin spesifik kararları aşağıdaki gibidir:

1. Sermaye yatırımı: Yatırımcı 3000 dolar ödeyerek Mining Ekipmanı satın alır, sermaye yatırımı unsurlarına uygundur;

2. Ortak İş: Yatırımcıların kazançları, madencilik ekipmanının kendisinin madencilik kapasitesinden değil, şirketin sisteme olan kontrolü ve işletmesine bağlıdır; bu, yatırımcılar ile girişimciler arasında ortak bir iş oluşturur;

3. Kar Beklentisi: %40-%100 arasında olağanüstü yüksek getiri taahhüdü, normal ticari yatırım getirisinin çok üzerinde, "beklenen kar" özelliklerine uygun;

4. Başkalarının çabası: Şirket, "tüm işleri tamamlamak" konusunda taahhütte bulunur, yatırımcıların işletmeye katılmasına gerek yoktur, kar tamamen kurucunun çabasına bağlıdır.

Hukuk uzmanlarının çoklu yorumları

Mahkeme kararı kesinleşmiş olsa da, hukuk camiasında bu davayla ilgili belirgin bir ayrışma bulunmaktadır. Bazı görüşler bunun belirli bir dolandırıcılık türü olduğunu, SEC'nin suçlamalarının şirketin yanıltıcı tanıtımı ve saklama sözleşmesi tasarımına yönelik olduğunu, madencilik ekipmanı satışını reddetmediğini, madencilik ekipmanları "son kullanıcı kendi kullanımına" şeklinde satıldığında, menkul kıymet nitelendirmesinden kaçınılabileceğini savunuyor.

Bu karar, şifreleme sektörü çalışanları ve hukuk profesörleri arasında Howey testine dair yoğun bir tartışma başlattı. Destekçileri, davanın Howey testinin "formdan çok öz" ilkesini yansıttığını düşünüyor - Mining Ekipmanı somut bir mal olmasına rağmen, gelir modelinde kurucunun sisteme mutlak kontrolü ile karın güçlü ilişkisi, "ortak girişim"in özsel özelliklerini oluşturmuştur. Karşıt görüşte olanlar ise, bu mantığın geçerli olması durumunda, kar vaadiyle yapılan tüm donanım satışlarının (örneğin, şirketlerin ekipman satışı sırasında kar paylaşım şartları sunması) menkul kıymet olarak tanımlanabileceği ve yasal uygulama sınırlarının belirsizleşebileceği konusunda uyarıyor.

Bu tür bir ayrışma, esasen şifreleme varlıklarının düzenlenmesinin karşılaştığı derin zorlukları yansıtır: Yatırımcıları koruma ile teknoloji yeniliklerini teşvik etme arasında nasıl denge sağlanabilir? Gelecekte, standartların daha da netleştirilmesi için yargı kararları aracılığıyla acilen çalışma yapılması gerekmektedir; örneğin, bir mal satışı ile birlikte gelir taahhüt edildiğinde, "dağıtık işletim" (örneğin, kullanıcıların düğüm işlemlerini kendilerinin belirlemesi) ve "risk paylaşımı" (örneğin, yatırımcıların ekipmanın bakım maliyetlerini üstlenmesi) gibi koşulların karşılanması gerektiği açıktır, aksi takdirde menkul kıymet niteliğinden hariç tutulamaz.

Diğer şifreleme varlıkları menkul kıymet nitelik örnekleri

Ripple davasında, mahkeme Howey testi temelinde, kurumsal yatırımcılara yönelik XRP satışlarının menkul kıymet tanımına uygun olduğunu belirledi. Ripple, broşürleri aracılığıyla XRP'nin değerini kendi gelişimi ile bağlayarak, yatırımcıların satın alma davranışlarının ortak bir işletmeye finansman sağlaması anlamına geldiğini ortaya koydu ve kâr beklentisi tamamen Ripple ekibinin teknik geliştirme ve piyasa tanıtımına bağlıydı. İkincil piyasa programatik satışları ise, gelir taahhüdü ve yatırımcı ile ihraççı arasında doğrudan bir ilişki eksikliği nedeniyle menkul kıymet olarak tanınmamıştır. Bu dava, ticaret ortamının şifreleme varlıklarının nitelendirilmesi üzerindeki belirleyici etkisini ilk kez net bir şekilde ortaya koymuştur.

Terraform davasında, mahkeme UST ve LUNA'nın menkul kıymet tanımına uyduğunu tespit etti, temel gerekçe "kar başkalarının çabalarından gelir" standartıdır. UST algoritmik stabilite mekanizması kullanmasına rağmen, Terraform sürekli bilgi açıklamaları ve kurucuların kamuya açık duruşlarıyla, yatırımcıların "karın ekip çalışmasından kaynaklandığı" yönünde makul bir beklenti oluşturmalarını sağladı. Hakim, merkeziyetsizlik derecesinin menkul kıymet niteliğinin dışlama standardı olmadığını özellikle vurguladı - eğer "girişimci liderliğinde pazarlama ve kazanç taahhütleri" varsa, varlıkların tamamen akıllı sözleşmeler aracılığıyla işlem görmesi durumunda bile düzenlemeye tabi olabileceği belirtilmiştir.

Şifreleme Varlıklarının Menkul Kıymetleştirilmesinin Gelecekteki Manzarası

Bu davada, sanık, maden ekipmanı gelirlerini finansal bir nitelik kazanacak şekilde dönüştürerek yatırımcıların aslında donanım olan maden ekipmanının kendisi değil, girişimci işlemlerine dayanan "ortak iş"e katıldıkları gerçeğini ortaya koymuştur. Kısa vadede, bu dava dolandırıcılığa dayalı şifreleme projelerinin davranışlarına karşı bir caydırıcılık oluşturmakta ve şifreleme varlık yatırımcılarının çıkarlarını korumaya yardımcı olmaktadır; uzun vadede ise bu dava menkul kıymet düzenleme çerçevesinin evrimini teşvik etmeye yardımcı olmaktadır.

Yeni teknolojilerin ve kavramların, örneğin şifreleme varlıkları ve akıllı sözleşmelerin ortaya çıkmasıyla birlikte, geleneksel finans sahnesinde köklü değişiklikler yaşanmaktadır. Basit bir şekilde Howey testinin uygulanması artık düzenleyici ihtiyaçları karşılamaktan uzak olup, projelerin spesifik biçimlerini dinamik bir şekilde göz önünde bulundurmak ve teknik yenilik ile yasal düzenleme arasındaki dengeyi sağlamak gerekmektedir. Sonuç olarak, şifreleme pazarının sağlıklı gelişimi, hukuki mantık ile teknik mantık arasında derin bir diyalog gerektiriyor. Şifreleme varlıklarının menkul kıymet olarak tanımlanmasının geleceği, bu tür örnekler aracılığıyla yavaş yavaş şekillenmektedir.