В поисках определенности в блокчейне во времена нестабильности: анализ трех типов шифрования активов с доходом

Когда мир становится все более неопределённым, "определённость" становится дефицитным активом. В эпоху, когда сосуществуют чёрные лебеди и серые носороги, инвесторы стремятся не только к доходности, но и к активам, которые могут преодолевать колебания и имеют структурную поддержку. "Активы с шифрованием дохода" в финансовой системе в блокчейне могут представлять собой новую форму такой определённости.

Эти криптоактивы с фиксированными или плавающими доходами вновь попадают в поле зрения инвесторов, становясь их опорой в поисках стабильной прибыли в условиях нестабильного рынка. Но в мире криптовалют "процент" больше не является просто временной ценностью капитала; он часто является продуктом совместного влияния дизайна протоколов и рыночных ожиданий. Высокий доход может происходить от реальных доходов от активов, но также может скрывать сложные механизмы стимулов или субсидий. Чтобы найти истинную "определенность" на крипторынке, инвесторам нужно не только таблицы ставок, но и глубокий анализ основных механизмов.

С 2022 года, когда Федеральная резервная система начала цикл повышения процентных ставок, концепция "链上利率" постепенно вошла в массовое сознание. Столкнувшись с тем, что безрисковые процентные ставки в реальном мире долгое время удерживались на уровне 4-5%, инвесторы в шифрование начали переосмысливать источники дохода и структуру рисков цепочечных активов. Новая нарратива тихо формируется — активы с доходом от шифрования, которые пытаются создать финансовые продукты, "конкурирующие с макроэкономической средой процентных ставок".

Однако источники дохода от активов с доходом сильно различаются. От денежного потока, создаваемого самим протоколом, до иллюзии дохода, зависящего от внешних стимулов, и до интеграции и переноса внеблокчейнной процентной системы, за различными структурами скрываются совершенно разные механизмы устойчивости и оценки рисков. Мы можем грубо разделить активы с доходом в современных децентрализованных приложениях на три категории: экзогенные доходы, эндогенные доходы и привязанные к реальным активам.

Экзогенные доходы: иллюзия процентов, вызванная субсидиями

Возникновение внешних доходов является отражением логики быстрого роста на ранних этапах развития DeFi. В отсутствие зрелого потребительского спроса и реального денежного потока рынок заменил это "иллюзией стимулов". Так же, как на ранних платформах совместного такси пользовались субсидиями для привлечения пользователей, после того как Compound запустил "добычу ликвидности", несколько экосистем последовательно представили огромные токенные стимулы, пытаясь купить внимание пользователей и заблокированные активы с помощью "доходов от вложений".

Однако такие субсидии по сути больше похожи на краткосрочную операцию капиталовложений, "оплачивающую" показатели роста, а не на устойчивую модель дохода. Это стало стандартом для холодного запуска новых протоколов, будь то Layer2, модульные публичные блокчейны, LSDfi или SocialFi, логика стимулов одинаковая: зависимость от новых денежных потоков или инфляции токенов, структура напоминает "пирамида". Платформа привлекает пользователей высокими доходами на депозит, а затем через сложные "правила разблокировки" задерживает выполнение. Те доходы в сотни, тысячи процентов годовых часто лишь токены, "напечатанные" платформой из ничего.

2022 года Terra обрушилась именно так: эта экосистема через протокол Anchor предлагала до 20% годовых на депозиты в стабильной монете UST, что привлекло большое количество пользователей. Доходы в основном зависели от внешних субсидий, а не от реального дохода внутри экосистемы.

Согласно историческому опыту, как только внешние стимулы ослабевают, большое количество субсидируемых токенов будет продано, что подорвет доверие пользователей, и это приведет к тому, что TVL и цена токена часто будут находиться в состоянии спирали смерти. Согласно статистическим данным, после окончания бума DeFi Summer в 2022 году примерно 30% проектов DeFi потеряли более 90% своей капитализации, что во многом связано с чрезмерными субсидиями.

Инвесторы, если они хотят найти "стабильный денежный поток", должны быть более осторожны относительно того, существует ли за доходами реальный механизм создания ценности. Обещание будущей инфляции за сегодняшние доходы в конечном итоге не является устойчивой бизнес-моделью.

Внутренние доходы: перераспределение использования

Проще говоря, протокол сам зарабатывает деньги на "реальных делах" и затем распределяет их среди пользователей. Он не полагается на эмиссию токенов для привлечения людей, не зависит от субсидий или внешнего финансирования, а получает доход через реальные бизнес-активности, такие как процент по займам, комиссии за сделки и даже штрафы за неисполнение обязательств. Эти доходы отчасти аналогичны "дивидендам" в традиционных финансах, поэтому также называются "псевдодивидендами" в шифровании.

Главная особенность таких доходов заключается в их замкнутости и устойчивости: логика получения прибыли ясна, структура более здорова. Пока протокол работает и есть пользователи, поступает доход, не нужно полагаться на горячие деньги рынка или инфляционные стимулы для поддержания функционирования.

Поэтому, чтобы понять, на чем основано его "кроветворение", мы сможем более точно оценить, насколько высока определенность его доходов. Мы можем разделить этот тип дохода на три прототипа:

Первый тип – это "модель процентной разницы по займам". Это одна из самых распространенных и легко понимаемых моделей на ранних этапах DeFi. Пользователи вносят средства в кредитный протокол, который соединяет заемщиков и кредиторов, зарабатывая на процентной разнице. По своей сути она похожа на традиционную банковскую модель "депозитов и кредитов". Проценты в пуле средств выплачиваются заемщиками, а кредиторы получают часть в качестве дохода. Эта механика имеет прозрачную структуру и работает эффективно, но уровень ее доходности тесно связан с рыночным настроением. Когда общий риск-профиль снижается или ликвидность на рынке сокращается, процентные ставки и доходность также снижаются.

Второй тип — это "возврат комиссии". Эта модель доходности более близка к традиционной схеме распределения прибыли среди акционеров в компании или структуре распределения доходов, где определенные партнеры получают вознаграждение в зависимости от доли в доходах. В этой структуре протокол возвращает часть операционных доходов (например, комиссии за транзакции) участникам, которые предоставляют ему ресурсы, таким как поставщики ликвидности или стейкеры токенов.

В качестве примера некоторой децентрализованной биржи, протокол будет пропорционально распределять часть комиссий, полученных от биржи, среди пользователей, предоставляющих ликвидность. В 2024 году некоторый протокол предоставил на основной сети Ethereum годовую доходность 5%-8% для пула ликвидности стабильной монеты, в то время как ставщики в некоторые периоды могли получать более 10% годовой доходности. Эти доходы полностью происходят от внутренних экономических активностей протокола, таких как процентные ставки за займы и комиссии, и не зависят от внешних субсидий.

В отличие от механизма «прибыль от кредитного спреда», который ближе к банковской модели, доход от «возврата комиссии» сильно зависит от активности рынка самого протокола. Другими словами, его доход напрямую связан с объемом бизнеса протокола: чем больше сделок, тем выше дивиденды, а при уменьшении числа сделок доход колеблется. Таким образом, его стабильность и способность противостоять циклическим рискам часто менее надежны, чем у кредитной модели.

Третий тип — это "сервисные" доходы. Это наиболее структурно инновационный тип внутреннего дохода в сфере шифрования, логика которого близка к модели, при которой поставщики инфраструктурных услуг в традиционном бизнесе предоставляют ключевые услуги клиентам и взимают за них плату.

В качестве примера определённого протокола, через механизм "повторного залога" предоставляется поддержка безопасности для других систем, и за это получают вознаграждение. Эти доходы не зависят от процентных ставок по займам или торговых сборов, а исходят от рыночной оценки сервисной способности самого протокола. Это отражает рыночную стоимость инфраструктуры в блокчейне как "общественного блага". Эта форма вознаграждения более разнообразна и может включать токены, права управления и даже ожидаемые доходы, которые ещё не реализованы в будущем, демонстрируя сильные структурные инновации и долгосрочность.

В традиционных отраслях это можно сравнить с тем, как облачные провайдеры предоставляют вычислительные и безопасные услуги для предприятий и взимают плату, или как финансовые инфраструктурные учреждения обеспечивают доверие к системе и получают доход. Хотя эти услуги не участвуют непосредственно в конечных транзакциях, они являются незаменимой базовой поддержкой всей системы.

Реальная процентная ставка в блокчейне: возникновение RWA и процентных стабильных монет

В настоящее время все больше капитала на рынке начинает стремиться к более стабильному и предсказуемому механизму получения прибыли: активы в блокчейне, привязанные к процентным ставкам реального мира. В центре этой логики лежит идея: подключение стабильных монет в блокчейне или шифрованных активов к низкорисковым финансовым инструментам вне блокчейна, таким как краткосрочные государственные облигации, фонды денежного рынка или институциональный кредит, что позволяет сохранять гибкость шифрованных активов, одновременно получая "определенные процентные ставки традиционного финансового мира". Представительные проекты включают в себя распределение некоторых DAO в T-Bills, токены, выпущенные некоторым проектом, которые связаны с ETF, а также токенизированные фонды денежного рынка от некоторых управляющих активами. Эти протоколы пытаются "ввести в блокчейн" базовую процентную ставку Федеральной резервной системы как основу структуры доходности.

В то же время, стабильные монеты с начислением процентов, как производная форма RWA, также начинают выходить на передний план. В отличие от традиционных стабильных монет, такие активы не пассивно привязаны к доллару США, а активно интегрируют доходы вне цепи в сам токен. Типичные примеры — USDM одного проекта и USDY другого проекта, которые начисляют проценты ежедневно, а источником дохода являются краткосрочные государственные облигации. Инвестируя в государственные облигации США, USDY предоставляет пользователям стабильный доход с доходностью близкой к 4%, что выше, чем у традиционного сберегательного счета, составляющего 0,5%.

Они пытаются изменить логику использования "цифрового доллара", чтобы он больше походил на "счет с процентами" в блокчейне.

Под воздействием связи RWA, RWA+PayFi также является сценарием, на который стоит обратить внимание в будущем: прямое внедрение стабильных доходных активов в платежные инструменты, что разрушает бинарное разделение между "активами" и "ликвидностью". С одной стороны, пользователи могут получать процентный доход, одновременно держа шифрование, с другой стороны, платежные сценарии могут быть реализованы без жертвы капитальной эффективности. Продукты, такие как автоматические счета доходов USDC на L2, выпущенные определенной биржей, не только повышают привлекательность шифрования в реальных сделках, но и открывают новые сценарии использования для стабильных монет — от "долларов на счете" к "капиталу в живых водах".

Три показателя для поиска устойчивых активов для получения дохода

Логическое развитие шифрования "активов с доходом" на самом деле отражает постепенное возвращение рынка к рациональности и переопределение "устойчивого дохода". Сначала это были стимулы высокой инфляции и субсидии токенов управления, а теперь все больше протоколов подчеркивают свою способность к самофинансированию и даже связывают доходные кривые с внешними активами, структурное проектирование выходит из стадии "внутреннего вытягивания капитала" и переходит к более прозрачному и детализированному ценообразованию на риск. Особенно в условиях высоких макроэкономических ставок, криптосистемам необходимо построить более сильную "рациональность дохода" и "логику соответствия ликвидности", чтобы участвовать в глобальной конкурентоспособности капитала. Для инвесторов, стремящихся к стабильной доходности, следующие три показателя могут эффективно оценить устойчивость активов с доходом:

1. Является ли источник дохода "внутренним" и устойчивым? Настоящие конкурентоспособные активы, приносящие доход, должны получать его от самой деятельности протокола, например, от процентов по займам, комиссий за сделки и т.д. Если возврат в основном зависит от краткосрочных субсидий и стимулов, это похоже на "битье в барабан и передача цветка": субсидии еще есть, доходы еще есть; как только субсидии прекращаются, капитал уходит. Такое краткосрочное "субсидирование", если оно превращается в долгосрочные стимулы, истощит финансовые ресурсы проекта и будет легко вести к смерти в виде двойной спирали снижения TVL и цен на монеты.

2. Структура прозрачна ли? Доверие в блокчейне возникает из публичности и прозрачности. Когда инвесторы покидают привычную инвестиционную среду, где традиционные финансовые учреждения, такие как банки, выступают в роли гарантов, как можно определить? Является ли поток средств в блокчейне ясным? Является ли распределение процентов проверяемым? Существует ли риск централизованного хранения? Если эти вопросы не прояснить, это все будет относиться к черному ящику, что сделает систему уязвимой. Истинная базовая защита заключается в финансовых продуктах с ясной структурой и механизме, который открыт и поддается отслеживанию в блокчейне.

3. Соответствуют ли доходы реальным альтернативным издержкам? На фоне высокого уровня процентных ставок, поддерживаемых ФРС, если доходность продуктов в блокчейне ниже, чем доходность государственных облигаций, это, безусловно, затруднит привлечение рациональных инвестиций. Если удастся привязать доходность в блокчейне к реальным ориентирам, таким как T-Bill, это не только станет более стабильным, но и может стать "ссылкой по процентной ставке" в блокчейне.

Однако даже "активы с доходом" никогда не являются по-настоящему безрисковыми активами. Их