Procurando certeza na cadeia em tempos de turbulência: análise de três tipos de ativos de encriptação com rendimento

Quando o mundo se torna cada vez mais incerto, a "certeza" torna-se um ativo escasso. Em uma era onde coexistem cisnes negros e rinocerontes cinzentos, os investidores não apenas buscam retornos, mas também procuram ativos que possam atravessar a volatilidade e que tenham suporte estrutural. O "ativo de rendimento encriptado" no sistema financeiro na cadeia pode representar essa nova forma de certeza.

Estes ativos encriptados com rendimento fixo ou variável voltam à vista dos investidores, tornando-se um ponto de ancoragem na busca por retornos robustos em condições de mercado turbulentas. Mas no mundo da encriptação, "juros" não são mais apenas o valor do tempo do capital, geralmente são o resultado da interação entre o design dos protocolos e as expectativas do mercado. Altos rendimentos podem originar-se de receitas reais de ativos ou podem esconder mecanismos de incentivo complexos ou comportamentos de subsídio. Para encontrar verdadeira "certeza" no mercado de encriptação, os investidores precisam de mais do que apenas uma tabela de taxas de juros; precisam de uma análise profunda dos mecanismos subjacentes.

Desde que o Federal Reserve dos EUA iniciou o ciclo de aumento das taxas de juro em 2022, o conceito de "taxa de juro na cadeia" começou a entrar gradualmente na consciência pública. Diante da taxa de juro sem risco que se mantém a longo prazo entre 4-5% no mundo real, os investidores em encriptação começaram a reexaminar as fontes de rendimento e a estrutura de risco dos ativos na cadeia. Uma nova narrativa começou a ganhar forma - ativos de rendimento em encriptação, que tentam construir produtos financeiros "que competem com o ambiente macroeconómico das taxas de juro".

No entanto, as fontes de rendimento dos ativos que geram juros são muito diferentes. Desde o fluxo de caixa "auto-gerado" do próprio protocolo, até a ilusão de rendimento que depende de incentivos externos, passando pela integração e transplante de sistemas de taxa de juros fora da cadeia, as diferentes estruturas refletem uma sustentabilidade e um mecanismo de precificação de risco completamente distintos. Podemos dividir os ativos que geram juros em aplicações descentralizadas atuais em três categorias: rendimento exógeno, rendimento endógeno e ativos do mundo real vinculados.

Rendimentos exógenos: Ilusão de juros impulsionada por subsídios

O surgimento de ganhos exógenos é um reflexo da lógica de rápido crescimento nos primeiros estágios do desenvolvimento do DeFi. Na ausência de uma demanda de usuário madura e de fluxo de caixa real, o mercado substituiu isso por uma "ilusão de incentivo". Assim como as plataformas de carona compartilhada no início usavam subsídios para atrair usuários, após o Compound ter iniciado a "mineração de liquidez", vários ecossistemas lançaram incentivos massivos em tokens, tentando comprar a atenção dos usuários e os ativos bloqueados através de "rendimentos de investimento".

No entanto, esses subsídios são essencialmente operações de curto prazo em que o mercado de capitais "paga" por indicadores de crescimento, em vez de serem um modelo de receita sustentável. Uma vez se tornou o padrão para o arranque a frio de novos protocolos, seja Layer2, cadeias públicas modularizadas, ou LSDfi, SocialFi, a lógica de incentivos é a mesma: depende de novos fluxos de capital ou inflação de tokens, com uma estrutura semelhante a um "esquema Ponzi". A plataforma atrai usuários a depositar dinheiro com altos retornos, e depois, através de "regras de desbloqueio" complexas, atrasa o pagamento. Aqueles retornos anuais de centenas ou milhares, muitas vezes são apenas tokens "impressos" do nada pela plataforma.

O colapso da Terra em 2022 foi assim: o ecossistema ofereceu uma taxa de juro anual de até 20% em depósitos de UST, através do protocolo Anchor, atraindo muitos usuários. Os rendimentos eram principalmente baseados em subsídios externos, e não em receitas reais do ecossistema.

De acordo com a experiência histórica, uma vez que os incentivos externos diminuem, uma grande quantidade de tokens subsidiados será vendida, prejudicando a confiança dos usuários, o que pode levar a uma queda em espiral da TVL e do preço do token. De acordo com as estatísticas, após o auge do DeFi Summer em 2022, cerca de 30% dos projetos DeFi tiveram uma queda de mais de 90% em valor de mercado, em grande parte relacionada ao alto subsídio.

Se os investidores quiserem buscar um "fluxo de caixa estável", precisam estar mais atentos à existência de um verdadeiro mecanismo de criação de valor por trás dos retornos. Usar a promessa de inflação futura para justificar os ganhos de hoje, no final das contas, não é um modelo de negócio sustentável.

Rendimento endógeno: redistribuição do valor de uso

De forma simples, o protocolo gera receita por meio de "fazer as coisas" e depois a distribui aos usuários. Ele não depende da emissão de tokens para atrair pessoas, nem de subsídios ou infusões externas, mas sim de receitas geradas naturalmente por atividades comerciais reais, como juros de empréstimos, taxas de transação e até multas em processos de liquidação de inadimplência. Estas receitas são semelhantes aos "dividendos" no setor financeiro tradicional, sendo também chamadas de fluxo de caixa emcriptação "tipo dividendo".

A principal característica deste tipo de rendimento é a sua natureza de ciclo fechado e sustentabilidade: a lógica de ganhar dinheiro é clara, e a estrutura é mais saudável. Enquanto o protocolo estiver em funcionamento e houver usuários a utilizá-lo, haverá receitas a entrar, sem necessidade de depender de dinheiro quente do mercado ou incentivos de inflação para manter a operação.

Portanto, ao entender com o que é que ela "gera sangue", podemos avaliar de forma mais precisa a certeza dos seus rendimentos. Podemos classificar este tipo de receita em três protótipos:

A primeira classe é a "tipo de margem de juros de empréstimo". Este é um dos modelos mais comuns e mais fáceis de entender no início do DeFi. Os usuários depositam fundos em um protocolo de empréstimo, onde o protocolo conecta mutuários e credores, e o protocolo ganha com a margem de juros. Sua essência é semelhante ao modelo "depósitos e empréstimos" dos bancos tradicionais. Os juros do fundo são pagos pelos mutuários, e os credores recebem uma parte como retorno. Esse tipo de mecanismo tem uma estrutura transparente e funciona de forma eficiente, mas seu nível de retorno está intimamente ligado ao sentimento do mercado; quando a aversão ao risco geral diminui ou a liquidez do mercado se contrai, as taxas de juros e os retornos também tendem a cair.

A segunda classe é a "tipo de reembolso de taxas". Este tipo de mecanismo de rendimento é mais próximo do modelo de distribuição de lucros em empresas tradicionais, onde acionistas participam nos dividendos, ou de uma estrutura de compartilhamento de lucros onde parceiros específicos recebem retornos de acordo com a proporção de receita. Neste quadro, o protocolo devolve uma parte da receita operacional (como taxas de transação) aos participantes que fornecem suporte de recursos, como provedores de liquidez ou stakers de tokens.

Por exemplo, em uma determinada bolsa descentralizada, o protocolo distribuirá uma parte das taxas de transação geradas pela bolsa, proporcionalmente, aos usuários que fornecerem liquidez. Em 2024, um determinado protocolo ofereceu um retorno anualizado de 5%-8% para o pool de liquidez de stablecoins na rede principal do Ethereum, enquanto os stakers em certos períodos puderam obter mais de 10% de retorno anualizado. Essas receitas vêm inteiramente de atividades econômicas endógenas ao protocolo, como juros de empréstimos e taxas de transação, não dependendo de subsídios externos.

Em comparação com o mecanismo "tipo de diferença de juros de empréstimo", que é mais próximo do modelo bancário, os rendimentos "tipo de devolução de taxas" dependem fortemente da atividade de mercado do próprio protocolo. Em outras palavras, seu retorno está diretamente ligado ao volume de negócios do protocolo: quanto mais transações, maior o dividendo, e quando as transações diminuem, a receita flutua. Portanto, sua estabilidade e capacidade de resistência a riscos cíclicos costumam ser menos robustas do que a do modelo de empréstimo.

A terceira categoria é a receita do tipo "serviço de protocolo". Esta é a forma de receita intrínseca mais inovadora em termos de estrutura no setor de finanças encriptadas, e sua lógica é semelhante ao modelo em que prestadores de serviços de infraestrutura no comércio tradicional fornecem serviços essenciais aos clientes e cobram por isso.

Tomando um determinado protocolo como exemplo, através do mecanismo de "re-staking", oferece-se suporte à segurança de outros sistemas e, por consequência, obtém-se retorno. Esse tipo de rendimento não depende de juros de empréstimos ou taxas de transação, mas sim da precificação de mercado da capacidade de serviço do próprio protocolo. Isso reflete o valor de mercado da infraestrutura na cadeia como um "bem público". Essa forma de retorno é mais diversificada, podendo incluir pontos de token, direitos de governança e até mesmo rendimentos esperados que ainda não se concretizaram, demonstrando uma forte inovação estrutural e uma perspectiva de longo prazo.

Na indústria tradicional, pode-se comparar aos provedores de serviços em nuvem que oferecem serviços de computação e segurança para empresas e cobram uma taxa, ou instituições de infraestrutura financeira que fornecem garantias de confiança para os sistemas e obtêm receitas. Esses serviços, embora não participem diretamente das transações finais, são o suporte básico indispensável de todo o sistema.

A taxa de juros real na cadeia: A ascensão dos RWA e das stablecoins com juros

Atualmente, cada vez mais capital no mercado começa a buscar um mecanismo de retorno mais estável e previsível: ativos na cadeia ancorados nas taxas de juros do mundo real. O cerne dessa lógica é: conectar stablecoins ou ativos encriptados na cadeia a instrumentos financeiros de baixo risco fora da cadeia, como títulos do governo de curto prazo, fundos do mercado monetário ou crédito institucional, de modo a manter a flexibilidade dos ativos encriptados enquanto se obtêm "taxas de juros certas do mundo financeiro tradicional". Projetos representativos incluem a alocação de um certo DAO em T-Bills, tokens lançados por um certo projeto que se conectam a ETFs, e fundos do mercado monetário tokenizados de uma certa empresa de gestão de ativos, entre outros. Esses protocolos tentam "importar" a taxa de juros de referência do Federal Reserve para a cadeia, como uma estrutura de rendimento básica.

Enquanto isso, as stablecoins com juros, como uma forma derivada de RWA, também começam a ganhar destaque. Ao contrário das stablecoins tradicionais, esses ativos não são ancorados passivamente ao dólar, mas sim ativamente incorporam rendimentos fora da cadeia ao próprio token. Exemplos típicos incluem o USDM de um projeto e o USDY de outro, que oferecem juros diários, com a fonte de rendimento sendo títulos do governo de curto prazo. Ao investir em títulos do governo dos EUA, o USDY oferece aos usuários um rendimento estável, com uma taxa de retorno próxima a 4%, superior aos 0,5% das contas de poupança tradicionais.

Eles tentam reformular a lógica de uso do "dólar digital" para que se pareça mais com uma "conta de juros" na cadeia.

Sob a função de interconexão do RWA, o RWA+PayFi também é um cenário que merece atenção no futuro: integrar ativos de rendimento estável diretamente nas ferramentas de pagamento, quebrando assim a divisão binária entre "ativos" e "liquidez". Por um lado, os usuários podem desfrutar de rendimentos ao manterem criptomoedas, e por outro lado, os cenários de pagamento não precisam sacrificar a eficiência do capital. Produtos como a conta de rendimento automático USDC lançada em L2 por uma determinada exchange não apenas aumentam a atratividade das criptomoedas em transações reais, mas também abrem novos cenários de uso para stablecoins – transformando "dólares na conta" em "capital em movimento".

Três indicadores para encontrar ativos de rendimento sustentável

A evolução lógica da "encriptação de ativos geradores de rendimento" reflete, na verdade, o processo de o mercado gradualmente retornar à racionalidade e redefinir o que é "rendimento sustentável". Desde os incentivos de alta inflação iniciais, subsídios de tokens de governança, até a ênfase crescente de muitos protocolos em sua capacidade de gerar receita e até na conexão com curvas de rendimento fora da cadeia, o design estrutural está saindo da fase bruta de "captura de capital de forma interna" e passando para uma precificação de risco mais transparente e refinada. Especialmente em um momento em que as taxas de juro macroeconómicas se mantêm elevadas, os sistemas encriptados devem construir uma "racionalidade de rendimento" e uma "lógica de correspondência de liquidez" mais fortes para participar da competição global de capital. Para os investidores que buscam retornos robustos, os seguintes três indicadores podem avaliar efetivamente a sustentabilidade dos ativos geradores de rendimento:

1. A fonte de rendimento é "endógena" e sustentável? Um ativo gerador de rendimento realmente competitivo deve ter receita proveniente das operações do próprio protocolo, como juros de empréstimos, taxas de transação, etc. Se os retornos dependem principalmente de subsídios e incentivos de curto prazo, isso é como "bater o tambor e passar a flor": enquanto os subsídios estão lá, os rendimentos estão lá; assim que os subsídios param, o capital vai embora. Este comportamento de "subsídio" de curto prazo, uma vez que se torna um incentivo de longo prazo, pode esgotar os fundos do projeto e facilmente entrar em uma espiral de morte de queda do TVL e do preço da moeda.

2. A estrutura é transparente? A confiança na cadeia vem da transparência pública. Quando os investidores saem do ambiente de investimento familiar, que é o setor financeiro tradicional com intermediários como bancos a servir de garantia, como podem julgar? O fluxo de fundos na cadeia é claro? A distribuição de juros é verificável? Existe risco de custódia centralizada? Se essas questões não forem esclarecidas, tudo isso se enquadra em operações de caixa-preta, expondo a vulnerabilidade do sistema. A verdadeira garantia subjacente é uma estrutura de produtos financeiros clara, com mecanismos públicos e rastreáveis na cadeia.

3. Os rendimentos justificam o custo de oportunidade real? No contexto em que o Federal Reserve mantém as taxas de juros elevadas, se o retorno dos produtos na cadeia for inferior ao rendimento dos títulos do governo, sem dúvida será difícil atrair capital racional. Se os rendimentos na cadeia puderem ser ancorados em referências reais como os T-Bills, não só será mais estável, mas também poderá tornar-se uma "referência de taxa de juros" na cadeia.

No entanto, mesmo os "ativos que geram juros" nunca são verdadeiramente ativos sem risco. Eles são