Comparação dos Mecanismos de Futuros Perpétuos entre CEX e DEX: Hyperliquid, Binance e OKX

Em março de 2025, o contrato JELLYJELLY provocou uma turbulência no mercado na plataforma Hyperliquid. Em poucas horas, o preço do contrato disparou 429%, quase acionando uma liquidação em massa. Se a liquidação ocorrer, as posições vendidas serão enviadas para o cofre de liquidez on-chain HLP, resultando em enormes perdas flutuantes. Ao mesmo tempo, uma grande plataforma de negociação lançou rapidamente a negociação de Futuros Perpétuos JELLYJELLY.

Num momento em que a situação estava prestes a sair do controle, os validadores do Hyperliquid votaram urgentemente para intervir, forçando a remoção, o fechamento e a congelamento das transações, levantando dúvidas sobre as bolsas de "descentralização".

Este evento não só se tornou o centro das atenções da comunidade cripto, mas também expôs uma questão central: o que determina o preço em plataformas de negociação descentralizadas? Quem arca com o risco? Os algoritmos são realmente neutros?

Este artigo irá usar o evento JELLYJELLY como ponto de partida para analisar as diferenças nos algoritmos dos três principais plataformas em relação ao mecanismo central dos Futuros Perpétuos — preço do índice, preço de marcação e taxa de financiamento, e aprofundar a análise das ideias financeiras e mecanismos de transmissão de risco por trás deles. Vamos ver como diferentes algoritmos moldam o estilo de negociação, como servem diferentes tipos de operadores e como determinam se os negociantes conseguem sair ilesos em meio à tempestade.

Esta não é apenas uma análise técnica do mecanismo de contratos, mas uma comparação de conceitos de design de ordem de mercado.

Futuros Perpétuos: Visão Geral das Negociações

O trading de Futuros Perpétuos é composto por três elementos centrais:

Preço do índice: acompanha as mudanças nos preços do mercado à vista, é a referência teórica. A Hyperliquid refere-se a isso como preço do oráculo.

Preço de marcação: o preço decisivo utilizado para calcular lucros e perdas não realizados, liquidações e outros eventos-chave.

Taxa de financiamento: mecanismo econômico que conecta o mercado à vista e o mercado de contratos, guiando o preço do contrato de volta ao preço à vista.

É importante notar que quem controla o preço de referência tem o poder de vida e morte sobre os contratos. Portanto, o núcleo descentralizado da Hyperliquid reside em: como garantir que o preço de referência não seja manipulado e possa ser verificado.

A Hyperliquid fez otimizações com base nos algoritmos de uma grande exchange, permitindo que os preços retornem rapidamente ao preço de mercado em condições de mercado extremas e em casos de manipulação de negociação. Para evitar valores anômalos, a Hyperliquid investiu muito esforço no design do algoritmo.

Comparação dos mecanismos das três principais plataformas

Preço do Índice / Preço do Oráculo

O preço indexado da Hyperliquid é chamado de preço do oráculo, totalmente independente do seu próprio mercado, construído por nós validadores. Utiliza o método da mediana ponderada para combater flutuações extremas de preços, sendo mais resistente à manipulação, mas com uma frequência de atualização mais lenta (3 segundos uma vez ). Este design visa eliminar valores atípicos e flutuações, tornando o preço mais suave. A frequência de atualização mais lenta também é um mecanismo de suavização, não sendo necessariamente uma desvantagem.

Mecanismo de Preço de Marcação

O algoritmo de preço de marca de uma grande exchange é baseado em dois princípios: "suavidade de preço" e "reflexão de profundidade de mercado". Sua fórmula é baseada na mediana de três tipos de preços: o preço médio entre o melhor preço de compra e o melhor preço de venda do mercado de contratos, o preço de execução e o preço de impacto. O preço de impacto reflete o custo real de liquidez, simulando o impacto de grandes ordens de mercado no livro de ordens. A construção da mediana processada com EMA torna as variações do preço de marca da plataforma suaves e resistentes a picos, adequadas para o posicionamento estável de grandes quantidades de capital e estratégias de arbitragem institucional.

Outra exchange adota uma abordagem mais agressiva, utilizando apenas o preço médio de compra/venda do livro de ordens como fonte de preço de referência. Este algoritmo não considera o preço de execução e não leva em conta a profundidade do livro de ordens, portanto, o preço é extremamente sensível a pequenas transações, sendo suscetível a oscilações bruscas devido a grandes ordens que consomem o livro de ordens. Embora a volatilidade seja maior, a velocidade de retorno ao preço à vista é mais rápida, tornando-o mais adequado para traders de alta frequência e operações de curto prazo.

A estrutura de preço de referência da Hyperliquid combina os dois métodos mencionados. É controlada por múltiplos nós, integrando três fontes de preço: a média móvel exponencial de 150 segundos da diferença entre o preço do oráculo e o preço do contrato; a mediana do preço de compra e venda do próprio plataforma e o último preço de negociação; e a mediana ponderada dos preços de várias bolsas de futuros perpétuos. Se qualquer uma das duas falhar, o sistema usará a mediana processada pela EMA de 30 segundos como substituto.

Os validadores on-chain não apenas atualizam regularmente os oráculos e os preços marcados, mas também precisam realizar validação de consistência sobre a integridade da fonte de entrada, os timestamps e os limites de tolerância. Este mecanismo forma um certo grau de "democracia algorítmica" na Hyperliquid, onde nem a plataforma nem os validadores conseguem forçar a modificação da lógica de preços marcados, aumentando significativamente a capacidade de resistência à manipulação.

Algoritmo da Taxa de Financiamento

A taxa de financiamento é a alavanca econômica chave que conecta os mercados à vista e de contratos de Futuros Perpétuos, impactando diretamente o grau de desvio entre os preços dos contratos e os preços à vista, e orientando o mercado a corrigir-se. As três principais plataformas refletem diferentes caminhos técnicos e filosofias de negociação no design do algoritmo da taxa de financiamento.

A Hyperliquid introduziu um índice de prémio baseado no modelo de preço de impacto e taxa de empréstimo de uma grande exchange, usando preços de oráculo para se aproximar da situação real do mercado. O índice de prémio é amostrado a cada 5 segundos, calculado com uma média horária, para evitar flutuações bruscas a curto prazo, e a taxa de empréstimo é fixada em 0,01%.

Para compensar a desvantagem de um retorno de preço mais lento, a Hyperliquid adotou três configurações características:

1. Em situações extremas, a taxa de financiamento pode chegar a 4%/hora.
2. A taxa de financiamento é calculada com base no preço do oráculo e não no preço marcado.
3. A taxa de financiamento é cobrada a cada hora em um oitavo, acelerando o retorno ao preço.

A taxa de financiamento de uma grande exchange depende de um ciclo de liquidação relativamente longo (, geralmente 8 horas ), calculando-se a profundidade do livro de ordens para simular o impacto de grandes ordens de mercado nos preços de compra e venda, enquanto se considera a taxa de juros de empréstimos. O seu design visa proporcionar aos investidores institucionais e traders de médio a longo prazo um custo de financiamento mais suave e com expectativas mais claras.

A fórmula da taxa de financiamento de outra exchange é relativamente simples, calculada com base na discrepância entre os preços de compra e venda no livro de ordens, e o período de liquidação também é relativamente longo. A falta de uma consideração abrangente da profundidade do livro de ordens e dos custos de empréstimo resulta em uma volatilidade acentuada nas taxas de financiamento, adequada para estratégias agressivas de alta frequência e curto prazo, mas também traz um risco maior de liquidação.

A Hyperliquid busca um equilíbrio entre a estrutura do mercado e a orientação do mercado - baseada em um algoritmo relativamente suave, combinada com a liquidação da taxa de financiamento em alta frequência e preços de referência off-chain, complementada por altas taxas de financiamento em situações extremas, permitindo que os preços no mercado voltem rapidamente ao preço de mercado em ambientes extremos.

Essas diferenças nos algoritmos têm um impacto profundo nas transações reais, além de fornecer uma vantagem para os pools de liquidez da Hyperliquid, impulsionando seu desenvolvimento em ciclo positivo.

Estratégias de negociação e conceitos financeiros adaptados a diferentes plataformas

Uma grande exchange: o design dos racionalistas institucionais

A design geral da plataforma tende a ser "institucionalizado e moderado", com o conceito central de "tornar o mercado previsível". Isso está altamente alinhado com a escola de finanças quantitativas e a hipótese do mercado eficiente, assumindo que o mercado é em grande parte racional e pode ser domesticado através da modelagem estatística.

Mecanismo de manifestação:

• O mecanismo de suavização do preço de referência garante a estabilidade do preço e resistência à manipulação.
• Modelagem detalhada da taxa de financiamento, proporcionando um custo de financiamento suave e previsível
• Mecanismo de amortecimento de risco em múltiplas camadas, como um enorme fundo de seguros e um mecanismo de redução automática de posições.

Esse pensamento de modelagem robusta atrai investidores institucionais e comerciantes de médio a longo prazo que buscam retornos estáveis e riscos controláveis. Eles confiam na clareza e previsibilidade das regras do mercado, alcançando um crescimento estável do capital por meio de modelos quantitativos sofisticados e estratégias de arbitragem.

Outra exchange: o design do trader intuitivo

A estratégia de design da plataforma se aproxima de "rápido, agressivo e preciso", e sua filosofia é que "o mercado é um reflexo da natureza humana". Isso está em linha com a lógica da finança comportamental, aceitando que o mercado é irracional e que os traders são emocionais.

Mecanismo de representação:

• O preço de referência é extremamente sensível a pequenas transações, o que pode causar flutuações acentuadas.
• A fórmula da taxa de financiamento é simples, com flutuações acentuadas
• A lógica de liquidação é direta e rápida

Esse mecanismo atraiu traders de alta frequência, traders de curto prazo, entre outros. Eles não temem a volatilidade, mas, ao contrário, precisam dela como fonte de lucro. Eles são habilidosos em capturar desvios de preço instantâneos, aproveitando a falta de profundidade do livro de ordens para realizar arbitragem rápida ou especulação.

Hyperliquid: o design dos estruturalistas em blockchain

A Hyperliquid tenta criar um novo paradigma financeiro: governança descentralizada + mecanismo de preços programáveis. A sua filosofia é: o algoritmo não prevê o mercado, mas estabelece a ordem. É mais como um protocolo financeiro que opera na blockchain.

Mecanismo de manifestação:

• Preço de consenso do validador: o preço do índice e o preço de marca são construídos por nós descentralizados.
• HLP Vault de suporte: como um mecanismo de market making e liquidação a nível de protocolo
• Taxa de financiamento de alta frequência e limite extremo: acelerar o retorno dos preços de mercado
• Transparência na cadeia: todos os dados de transação e o processo de liquidação são registrados publicamente na cadeia

Hyperliquid promove uma filosofia financeira de estruturalismo institucional — mesmo que o mundo seja caótico, desde que as regras algorítmicas sejam transparentes e imutáveis, é possível construir uma ordem de mercado relativamente "neutra". Isso atrai aqueles que buscam reconstruir sistemas de confiança através de código verificável e governança distribuída.

No entanto, eventos recentes revelaram a tensão dessa ideia na prática: embora a lógica do preço de referência tenha como objetivo ser imutável, quando o sistema enfrenta uma crise de sobrevivência, uma governança de nível superior ainda pode intervir e sobrepor-se ao comportamento do protocolo, indicando que "código é lei" ainda precisa enfrentar o teste da "governança humana" em situações extremas.

Conclusão

O preço é a aparência da negociação, o algoritmo é a ordem da negociação. Seja através de um sistema de amortecimento, comportamento de mercado em primeiro lugar, ou consenso em cadeia, essencialmente todos tentam responder à mesma pergunta: como devemos confiar em um mercado invisível?

Alguns sistemas escolhem ancorar-se na "estabilidade", dizendo que as regras nunca mudam; outros sistemas escolhem a "volatilidade" como âncora, acreditando que os traders sempre podem se adaptar ao risco; enquanto outros sistemas tentam escrever tudo em contratos na cadeia, não dependendo mais das pessoas, mas sim de códigos transparentes, nós distribuídos e fórmulas frias.

No entanto, quando o mercado está em uma situação extrema, o algoritmo se retira e as pessoas devem assumir o controle. A crise recente nos diz que até mesmo sistemas descentralizados precisam de um "banco central" temporário para assumir as posições; mesmo o consenso mais neutro não pode eliminar completamente a controvérsia sobre a "justiça". No final, o preço não é "decidido pelo algoritmo", mas sim por quem escolhemos acreditar que irá decidir.

Talvez não consigamos projetar um sistema perfeito, mas podemos criar um sistema que se auto-corrija continuamente em meio à imperfeição. Uma grande exchange utiliza um sistema para amortecer a incerteza, outra plataforma utiliza jogos para estimular a vitalidade do mercado, enquanto a Hyperliquid tenta estabelecer um novo consenso através da governança e da transparência. Não há certo ou errado aqui, apenas escolhas, afinal, não existem soluções perfeitas neste mundo.

No futuro do mundo financeiro, os algoritmos continuarão a expandir o seu território. Mas é necessário reconhecer que cada lógica escrita no código projeta uma sombra de julgamento de valor.

Queres liberdade, mas pedes justiça quando há liquidação. Você precisa ser justo, mas deve ser transparente ao liquidar. Você quer transparência, mas quando ocorre a liquidação, você quer controlar tudo.

No final, o que você persegue não é o preço, mas a ilusão da ordem.

As pessoas devem sempre ser responsáveis por suas próprias crenças.

Vamos sempre ter um coração de reverência pelo mercado.