A estratégia de encriptação das empresas listadas: as preocupações por trás da prosperidade

A encriptação de tesouraria tornou-se a nova favorita das empresas cotadas. De acordo com estatísticas incompletas, pelo menos 124 empresas cotadas incorporaram o Bitcoin na estratégia financeira da empresa, como uma parte importante do balanço patrimonial, gerando ampla atenção do mercado de encriptação. Ao mesmo tempo, algumas empresas cotadas também começaram a adotar estratégias de tesouraria com outras criptomoedas, como Ethereum, Sol e XRP.

No entanto, alguns profissionais do setor expressaram preocupações recentes: esses instrumentos de investimento listados podem repetir o enredo do antigo GBTC da Grayscale — um fundo fiduciário de Bitcoin que negociou a uma grande prémio por muito tempo, mas que depois passou a negociar a um desconto, tornando-se a faísca que levou à falência de várias instituições.

O chefe de pesquisa de ativos digitais de um banco também emitiu um aviso de que, se o preço do Bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra das empresas que adotam estratégias de encriptação, isso pode levar a uma venda forçada por parte das empresas. Se o Bitcoin cair para menos de 90.000 dólares, cerca de metade das posições das empresas pode enfrentar risco de perda.

A MicroStrategy lidera a tendência, mas qual é o risco de alavancagem por trás do alto prêmio?

Até 4 de junho, uma empresa detinha cerca de 580.955 bitcoins, com um valor de mercado de cerca de 61,05 mil milhões de dólares, mas o valor de mercado da empresa chegava a 107,49 mil milhões de dólares, com um prémio próximo de 1,76 vezes.

Além disso, algumas das empresas mais recentes que adotaram a estratégia de tesouraria em Bitcoin também têm um histórico impressionante. Há empresas que arrecadaram 685 milhões de dólares por meio de uma oferta pública para comprar Bitcoin. Outra empresa fundiu-se com uma empresa médica listada, arrecadando 710 milhões de dólares para a compra de Bitcoin. Há também empresas que já anunciaram a captação de 2,44 bilhões de dólares para criar uma tesouraria em Bitcoin.

Esta estratégia de tesouraria atraiu numerosos imitadores, incluindo empresas listadas que planeiam comprar Ethereum, acumular SOL e XRP.

Mas alguns especialistas da indústria apontam que o modelo de operação dessas empresas é estruturalmente muito semelhante ao modelo de arbitragem do GBTC na época. Uma vez que o mercado em baixa chegue, seus riscos podem ser liberados de forma concentrada, formando um "efeito de pisoteio".

O aviso do GBTC em escala de cinza: colapso da alavancagem, falências institucionais

Ao rever a história, um determinado fundo de Bitcoin teve um prémio que chegou a 120% entre 2020 e 2021. No entanto, ao entrar em 2021, esse fundo rapidamente passou a ter um prémio negativo e acabou por ser a faísca que desencadeou a falência de várias instituições.

O mecanismo de design deste fundo fiduciário é uma transação unidirecional de "só entra, não sai": após a subscrição no mercado primário, os investidores devem bloquear por 6 meses antes de poderem vender no mercado secundário, e não podem resgatar em bitcoins. Devido ao alto limite de investimento e à pesada carga tributária no mercado inicial de bitcoins, este fundo fiduciário tornou-se um canal legal para investidores qualificados entrarem no mercado de encriptação, mantendo assim um prêmio de longo prazo no mercado secundário.

É precisamente este prêmio que origina o "jogo de arbitragem alavancada" em grande escala: as instituições de investimento tomam emprestado BTC a baixo custo, depositam-no em ações de um fundo de investimento, e após 6 meses vendem-no no mercado secundário com prêmio, obtendo um rendimento estável.

De acordo com documentos públicos, a participação total desse fundo por algumas instituições chegou a representar 11% das ações em circulação. Algumas instituições converteram BTC depositados pelos clientes em ações do fundo e usaram como colateral para pagar juros. Outras instituições utilizaram empréstimos não garantidos de até 650 milhões de dólares para aumentar suas posições e hipotecaram as ações do fundo a plataformas de empréstimos, obtendo liquidez e realizando múltiplas rodadas de alavancagem.

No mercado em alta, tudo funcionava bem. Mas quando o Canadá lançou o ETF de Bitcoin em março de 2021, a demanda por esse fundo caiu drasticamente, passando de um prêmio positivo para um prêmio negativo, e a estrutura do volante desmoronou instantaneamente.

Algumas instituições começaram a sofrer perdas contínuas em um ambiente de desconto negativo, sendo forçadas a liquidar em massa participações em fundos de investimento, mas ainda acumulando perdas de mais de 285 milhões de dólares em 2020 e 2021. Um especialista do setor estima que suas perdas nesse fundo de investimento se aproximam de 700 milhões de dólares. Outra instituição foi liquidada, e uma plataforma de empréstimos finalmente emitiu um comunicado em junho de 2022 afirmando que havia "disposto de ativos colaterais de um grande contraparte".

Esta explosão, que começou com prémios, prosperou com alavancagem e foi destruída pelo colapso da liquidez, tornou-se o prólogo da crise sistémica da indústria de encriptação em 2022.

A roda da fortuna da tesouraria criptográfica das empresas listadas: riscos sistêmicos potenciais?

Cada vez mais empresas estão formando seu próprio "roda de tesouraria de Bitcoin", cuja lógica principal é: aumento do preço das ações → emissão de novas ações para financiamento → compra de BTC → aumento da confiança do mercado → aumento contínuo do preço das ações. Este mecanismo de roda de tesouraria pode acelerar seu funcionamento no futuro à medida que as instituições gradualmente aceitarem ETFs de encriptação e a posse de encriptação como garantia para empréstimos.

Recentemente, houve notícias de que uma grande instituição financeira planeja permitir que seus clientes de negociação e gestão de patrimônio utilizem alguns ativos vinculados a encriptação como colateral para empréstimos. Segundo informações, a empresa começará a oferecer financiamento com base em ETFs de encriptação nas próximas semanas, começando por um determinado fundo fiduciário de Bitcoin. Em certos casos, também começará a considerar as posições em encriptação ao avaliar o patrimônio líquido total e os ativos líquidos dos clientes de gestão de patrimônio.

No entanto, algumas análises afirmam que o modelo de roda de tesouraria parece coerente durante um mercado em alta, mas na verdade liga diretamente os meios financeiros tradicionais ao preço dos encriptação de ativos, e uma vez que o mercado se torne bearish, a cadeia pode se quebrar.

Se o preço das moedas cair drasticamente, os ativos financeiros da empresa encolherão rapidamente, afetando sua avaliação. A confiança dos investidores desmorona, o preço das ações cai, limitando a capacidade de financiamento da empresa. Se houver dívidas ou pressão de margem adicional, a empresa será forçada a liquidar BTC para lidar com isso. A liberação concentrada de pressão de venda de BTC forma uma "parede de venda", pressionando ainda mais os preços para baixo.

Mais grave ainda, quando as ações dessas empresas são aceitas como garantia por instituições de empréstimo ou bolsas, sua volatilidade será ainda mais transmitida ao sistema financeiro tradicional ou DeFi, amplificando a cadeia de risco.

Um famoso vendedor a descoberto anunciou recentemente que está a vender a descoberto uma determinada empresa e a comprar Bitcoin, com base na sua visão negativa sobre a alavancagem da mesma. Embora as ações da empresa tenham subido 3.500% nos últimos cinco anos, ele acredita que a sua avaliação se afastou gravemente dos fundamentos.

Há especialistas que apontam que a tendência da "tokenização de ações" pode aumentar os riscos, especialmente se essas ações tokenizadas forem aceitas como colateral por protocolos centralizados ou DeFi, o que pode desencadear reações em cadeia incontroláveis. No entanto, há também análises de mercado que acreditam que ainda estamos em uma fase inicial, pois a maioria das instituições de negociação ainda não aceitou o ETF de Bitcoin como colateral.

Um diretor de pesquisa de ativos digitais de um banco alertou recentemente que atualmente 61 empresas listadas possuem um total de 673,8 mil bitcoins, o que representa 3,2% do suprimento total. Se o preço do bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra dessas empresas, isso pode levar as empresas a serem forçadas a vender. Referindo-se ao caso de uma empresa em 2022 que vendeu 7202 bitcoins quando o preço caiu 22% abaixo do custo, se o bitcoin recuar para menos de 90 mil dólares, cerca da metade das posições das empresas pode enfrentar risco de perda.

No entanto, também há a opinião de que a estrutura de capital de certas empresas não é um modelo de alavancagem de alto risco no sentido tradicional, mas sim um sistema altamente controlado de "ETF+ alavancagem". Ao emitir títulos conversíveis, ações preferenciais perpétuas e aumentar o capital de acordo com o preço de mercado, elas arrecadam fundos para comprar Bitcoin, construindo uma lógica de volatilidade que continua a atrair a atenção do mercado. Mais importante ainda, os prazos de vencimento desses instrumentos de dívida estão majoritariamente concentrados em 2028 e além, o que praticamente elimina a pressão de pagamento da dívida de curto prazo durante correções cíclicas.

O núcleo deste modelo não é simplesmente acumular moeda, mas sim, através da ajustagem dinâmica das formas de financiamento, formar um mecanismo de roda de inércia auto-reforçada no mercado de capitais com a estratégia de "alavancar quando a prima é baixa e vender ações quando a prima é alta". Algumas empresas se posicionam como ferramentas financeiras de volatilidade do Bitcoin, permitindo que investidores institucionais que não podem possuir ativos encriptação diretamente, mantenham um ativo do Bitcoin com características de opções em forma de ações tradicionais "sem barreiras", que apresenta uma alta Beta (oscilações mais acentuadas do que o ativo de referência BTC).

Atualmente, a estratégia de tesouraria emcriptação das empresas listadas tornou-se um foco de atenção no mercado de encriptação, também suscitando controvérsias sobre seus riscos estruturais. Embora algumas empresas tenham construído modelos financeiros relativamente robustos através de meios de financiamento flexíveis e ajustes periódicos, ainda está por ver se todo o setor conseguirá manter a estabilidade em meio à volatilidade do mercado. Se esta "onda de tesouraria emcriptação" irá replicar a trajetória de risco mencionada anteriormente nos fundos fiduciários ainda é uma questão repleta de incertezas.