La stratégie de coffre-fort de chiffrement des entreprises cotées : les inquiétudes derrière la prospérité

Le chiffrement des trésoreries est devenu le nouveau chouchou des sociétés cotées. Selon des statistiques incomplètes, au moins 124 sociétés cotées ont intégré le Bitcoin dans leur stratégie financière, en tant que composant important de leur bilan, suscitant un large intérêt sur le marché du chiffrement. Parallèlement, certaines sociétés cotées commencent également à adopter des stratégies de trésorerie utilisant d'autres cryptomonnaies telles qu'Ethereum, Sol et XRP.

Cependant, certains professionnels du secteur ont récemment exprimé des inquiétudes potentielles : ces outils d'investissement cotés pourraient reproduire le scénario de l'ancien GBTC de Grayscale — un fonds de confiance Bitcoin qui a longtemps été négocié à une prime, mais qui est ensuite passé à un escompte, devenant le déclencheur de l'effondrement de plusieurs institutions.

Le responsable de la recherche sur les actifs numériques d'une banque a également averti que si le prix du Bitcoin tombe en dessous de 22 % du prix d'achat moyen des entreprises utilisant des stratégies de chiffrement de trésorerie, cela pourrait entraîner une vente forcée par les entreprises. Si le Bitcoin retombe en dessous de 90 000 dollars, environ la moitié des positions des entreprises pourraient être à risque de perte.

MicroStrategy mène la tendance, mais quels sont les risques de levier derrière la prime élevée ?

Au 4 juin, une certaine entreprise détient environ 580 955 bitcoins, d'une valeur marchande d'environ 61,05 milliards de dollars, mais sa valeur d'entreprise atteint 107,49 milliards de dollars, avec une prime proche de 1,76 fois.

En outre, certaines entreprises récemment adoptant une stratégie de coffre-fort Bitcoin ont également des antécédents impressionnants. Une entreprise a levé 685 millions de dollars par le biais d'une introduction en bourse, entièrement consacrés à l'achat de Bitcoin. Une autre entreprise a fusionné avec une société médicale cotée en bourse, levant 710 millions de dollars pour acheter des pièces. D'autres entreprises ont déjà annoncé avoir levé 2,44 milliards de dollars pour créer un coffre-fort Bitcoin.

Cette stratégie de trésorerie a attiré de nombreux imitateurs, y compris des entreprises cotées qui prévoient d'acheter de l'Ethereum, d'accumuler du SOL et du XRP.

Mais certains professionnels du secteur soulignent que le modèle opérationnel de ces entreprises est structurellement très similaire à celui du modèle d'arbitrage GBTC d'autrefois. Une fois que le marché baissier arrive, leurs risques pourraient se libérer de manière concentrée, créant un "effet de cascade".

Le précédent du GBTC en gris : effondrement de l'effet de levier, défaillance institutionnelle

En regardant l'histoire, un certain fonds de confiance Bitcoin a connu une prime allant jusqu'à 120 % entre 2020 et 2021. Cependant, à partir de 2021, ce fonds a rapidement changé pour une prime négative et a finalement été le catalyseur de l'effondrement de plusieurs institutions.

Le mécanisme de conception de cette fiducie est une transaction unidirectionnelle de "entrer seulement, sortir jamais" : après avoir souscrit sur le marché primaire, les investisseurs doivent verrouiller pendant 6 mois avant de pouvoir vendre sur le marché secondaire, sans possibilité de rachat en bitcoins. En raison des barrières élevées à l'investissement en bitcoins et de la lourdeur fiscale sur le marché précoce, cette fiducie est devenue un canal légal pour les investisseurs qualifiés souhaitant entrer sur le marché du chiffrement, maintenant ainsi une prime à long terme sur le marché secondaire.

C'est cette prime qui a engendré des "jeux d'arbitrage à effet de levier" à grande échelle : les institutions d'investissement empruntent des BTC à faible coût, les déposent dans des parts de fiducie, et après les avoir détenues pendant 6 mois, les vendent sur le marché secondaire à prime pour obtenir un revenu stable.

Selon des documents publics, certaines institutions détenaient des parts de ce trust représentant jusqu'à 11 % des actions en circulation. Certaines institutions ont converti le BTC déposé par les clients en parts de trust et les ont utilisées comme garantie pour des prêts afin de payer des intérêts. D'autres institutions ont utilisé jusqu'à 650 millions de dollars de prêts non garantis pour augmenter leurs positions et ont mis en garantie des parts de trust auprès de plateformes de prêt pour obtenir de la liquidité et réaliser plusieurs tours de levier.

Dans un marché haussier, ce fonctionnement se passe bien. Mais après le lancement de l'ETF Bitcoin par le Canada en mars 2021, la demande pour ce trust a chuté brusquement, passant d'une prime à une décote, et la structure de volant s'est effondrée instantanément.

Certain institutions have begun to incur continuous losses in a negative premium environment, having to sell off trust shares on a large scale, yet they still accumulated losses exceeding 285 millions de dollars in 2020 and 2021. Industry insiders estimate their losses on this trust to be close to 700 millions de dollars. Another institution was liquidated, and a lending platform ultimately issued a statement in June 2022 stating that it had "disposed of the pledged assets of a large counterparty."

Cette "explosion" qui a commencé par une prime, s'est intensifiée par l'effet de levier et a été détruite par l'effondrement de la liquidité, est devenue le prologue à la crise systémique de l'industrie du chiffrement en 2022.

Les flywheels de coffre-fort de chiffrement des entreprises cotées : un risque systémique potentiel ?

De plus en plus d'entreprises mettent en place leur propre "flywheel de trésorerie Bitcoin", la logique principale étant : augmentation du prix des actions → émission de nouvelles actions pour financement → achat de BTC → renforcement de la confiance du marché → augmentation continue du prix des actions. Ce mécanisme de flywheel de trésorerie pourrait accélérer son fonctionnement à l'avenir à mesure que les institutions acceptent progressivement les ETF de chiffrement et les avoirs en chiffrement comme garanties pour les prêts.

Récemment, des nouvelles ont annoncé qu'une grande institution financière prévoit de permettre à ses clients en matière de trading et de gestion de patrimoine d'utiliser certains actifs liés à chiffrement comme garantie pour des prêts. Selon les informations, la société commencera dans les prochaines semaines à offrir des financements en utilisant des ETF de chiffrement comme garantie, en commençant par un certain fonds de confiance Bitcoin. Dans certains cas, elle commencera également à prendre en compte les positions en chiffrement lors de l'évaluation de la valeur nette globale et des actifs liquides des clients en gestion de patrimoine.

Cependant, certaines analyses estiment que le modèle de flywheel de trésorerie semble cohérent en période de marché haussier, mais en réalité, il lie directement les moyens financiers traditionnels aux prix des actifs chiffrés ; une fois que le marché devient baissier, la chaîne pourrait se rompre.

Si le prix de la monnaie s'effondre, les actifs financiers de l'entreprise vont rapidement diminuer, impactant son évaluation. La confiance des investisseurs s'effondre, le prix des actions chute, limitant la capacité de financement de l'entreprise. En cas de dettes ou de pression de marge supplémentaire, l'entreprise sera contrainte de liquider des BTC pour faire face. Une pression de vente massive de BTC sera libérée, formant un "mur de vente", ce qui fera encore baisser les prix.

Plus gravement, lorsque les actions de ces entreprises sont acceptées comme garantie par des institutions de prêt ou des échanges, leur volatilité sera davantage transmise aux systèmes financiers traditionnels ou DeFi, amplifiant ainsi la chaîne de risque.

Un célèbre vendeur à découvert a récemment annoncé qu'il pariait contre une entreprise et qu'il investissait dans le Bitcoin, basé sur sa vision négative de son effet de levier. Bien que les actions de cette entreprise aient augmenté de 3 500 % au cours des cinq dernières années, il estime que sa valorisation s'est gravement éloignée des fondamentaux.

Des experts ont souligné que la tendance à la "tokenisation des actions" pourrait aggraver les risques, surtout si ces actions tokenisées sont également acceptées comme collatéral par des protocoles centralisés ou DeFi, ce qui pourrait provoquer une réaction en chaîne incontrôlable. Cependant, certaines analyses de marché estiment qu'il s'agit encore d'une phase précoce, car la plupart des institutions de trading n'ont pas encore accepté les ETF Bitcoin comme collatéral.

Un directeur de recherche sur les actifs numériques d'une banque a récemment averti que 61 entreprises cotées en bourse détiennent actuellement 673 800 bitcoins, représentant 3,2 % de l'offre totale. Si le prix du bitcoin tombe en dessous de 22 % du prix d'achat moyen de ces entreprises, cela pourrait entraîner une vente forcée. En se référant au cas d'une entreprise en 2022 qui a vendu 7 202 bitcoins lorsque le prix était inférieur de 22 % à son prix de revient, si le bitcoin tombe en dessous de 90 000 dollars, environ la moitié des positions des entreprises pourraient être confrontées à un risque de perte.

Cependant, il existe aussi des points de vue selon lesquels la structure du capital de certaines entreprises ne correspond pas au modèle traditionnel de levier à haut risque, mais plutôt à un système de "type ETF + volant de levier" hautement contrôlable. En levant des fonds par l'émission d'obligations convertibles, d'actions privilégiées perpétuelles et d'émissions supplémentaires au prix du marché pour acheter du Bitcoin, elles construisent une logique de volatilité qui continue d'attirer l'attention du marché. Plus important encore, la plupart des échéances de ces instruments de dette sont concentrées en 2028 et au-delà, ce qui leur permet de ne presque pas faire face à une pression de remboursement à court terme lors des ajustements cycliques.

Le cœur de ce modèle n'est pas simplement de stocker des monnaies, mais de former un mécanisme de flywheel auto-renforçant du marché des capitaux grâce à un ajustement dynamique des méthodes de financement, avec une stratégie de "leverage à bas premium et vente d'actions à haut premium". Certaines entreprises se positionnent comme des outils financiers pour la volatilité du Bitcoin, permettant aux investisseurs institutionnels qui ne peuvent pas détenir directement des actifs chiffrés de détenir de manière "sans obstacle" un actif Bitcoin à haute Beta (qui fluctue plus violemment que l'actif de référence BTC) sous une forme d'actions traditionnelles.

Actuellement, la stratégie des sociétés cotées en bourse en matière de chiffrement des réserves devient de plus en plus le point focal du marché du chiffrement, suscitant également des controverses sur ses risques structurels. Bien que certaines entreprises aient construit des modèles financiers relativement robustes grâce à des moyens de financement flexibles et des ajustements périodiques, la question de savoir si l'ensemble du secteur peut maintenir sa stabilité face aux fluctuations du marché reste à vérifier avec le temps. La question de savoir si cette "tendance des réserves en chiffrement" reproduira le chemin des risques des trusts précédemment mentionnés demeure un problème plein d'incertitudes.