加密企业IPO热潮背后的行业乱象：代币市场亟需自救

加密货币行业已有十余年历史，正处于重要转折点。虽然加密公司正在IPO，但代币市场存在一个重大问题阻碍了行业发展：缺乏透明度。代币被认为是未来资本形成的方向，但如果不解决透明度问题，就无法向前发展。

当前代币市场面临着"柠檬市场"的困境。没有标准化的透明披露机制，投资者无法判断项目好坏。结果是优质项目不愿发币，而投机项目泛滥，造成整个市场质量下滑。

在代币市场，投资者面临许多股权投资者无需担忧的问题：

• 法律保护不足：代币持有者的法律保障远不如股权持有者
• 多代币问题：团队常会为新业务线发行第二个代币，损害早期投资者利益
• 寄生股权问题：代币持有者不确定现金流会流向代币还是股权
• 创始人行为：创始人可能在牛市中大量出售代币后放弃项目
• 基金会滥用：一些团队会将项目现金流转入基金会，然后以各种名义抽取到自己腰包

这些结构性问题拉高了代币的"风险溢价"，高达20%，远高于股票的5%。按资本市场的定价逻辑推算，这种高溢价导致代币估值被打了80%的折扣。

Circle的IPO是一个有趣的案例。其IPO定价约30-31美元，首日开盘价约70美元，几天后交易价达到120美元。这可能部分反映了市场对股权的偏好，因为股权有更明确的保障。这预示着未来可能会有更多本应在链上发行代币的公司选择IPO。

当前代币市场的一个核心结构性问题是股权与代币之间的关系模糊。例如，很多GameFi项目的失败，部分原因在于代币被用来激励用户行为，用户用真金白银投入，但最终产生的收益大部分流向了股权持有者，而代币本身的价值却可能趋向于零。

2020-2021年的"万物泡沫"时期是造成当前困境的重要原因。当时全球利率几乎为零，大规模的货币增发和财政刺激，导致代币价格上涨无需基本面、收入或现金流的支撑。泡沫破裂后，市场参与者一直在等待下一个"大周期"，但随着时间推移，人们逐渐意识到需要给投资者一些实质性的东西。

针对这些问题，行业和监管层面也出现了一些积极的转变。例如，Morpho Labs最近宣布其将成为Morpho协会的全资子公司，确保价值流向代币。监管方面，美国SEC委员Hester Peirce提出了"安全港2.0"提案，为项目从中心化实体过渡到去中心化网络提供了宽限期和指导方针。

一些真实案例可以帮助我们更直观地理解当前代币市场存在的问题：

1. 某FDV仅4,000万美元的项目，最终实现每年约4,000万美元的现金流，但团队决定把IP从代币中剥离，现金流完全留给自己一小队四人。

2. Aave此前探讨为其真实世界资产（RWA）业务线发行新代币，引发了社区的广泛担忧。幸运的是，创始人最终表示不会为RWA业务发行新代币。

3. Uniswap通过前端变现了巨额收入，但UNI持有人却一分钱收入也没分到。

4. 一些项目的基金会给核心团队支付高额"顾问费"或开发费用，这些信息往往并未公开披露。

5. 一些交易所会提出苛刻的上币条件，包括要求项目方提供2%-5%的供应量，以及高额的现金上币费。这些都签署了保密协议，根本不体现在官方披露的代币释放计划中。

为了解决这些问题，业内人士提出了代币透明度框架，这是一个开放的、标准化的自我披露模板。项目方只需填写这一表格，就可以向市场清晰传达自身结构信息。该框架要求项目方填写约20个问题，涵盖业务描述、供应时间表以及与交易所协议等内容，并提供相关证明材料。

长期来看，参与并获得合理评分的团队，其代币可能会因透明度获得溢价。这种变化虽不会立即显现，但透明度的提升将吸引更多流动性代币基金的关注。若这一框架被市场广泛采用，或将推动更多机构资本流入流动性代币市场，从而缓解透明度不足这一阻碍机构资本进入的主要问题。

短期内，拥有良好基本面但因市场噪音、叙事或炒作而被忽视的项目将成为新框架的主要受益者。这些项目通过将该框架应用于自身的代币和项目，并公开发布结果，可以更清晰地向机构投资者、流动性投资者、大户及代币持有者展示其真实基本面，从而提升市场认知度和关注度。

然而，那些将代币视为套利工具、缺乏真实产品或滥用市场结构的项目，将因缺乏透明度被打入冷宫。框架的出现将终结"欺诈性代币"的高估值，让资源更有效流向真正具备产品市场匹配度的项目。