加密市场震荡：期限溢价上升与美国债务危机定价

本周加密货币市场经历了较大震荡，价格走势呈现M头形态。这预示着随着1月20日就职日期临近，资本市场已开始对新政府上台后的机遇与风险进行定价，标志着持续3个月的情绪驱动行情告一段落。当务之急是从纷繁信息中提炼出市场短期博弈重心，以便对行情变化做出理性判断。从非金融专业爱好者角度来看，笔者认为包括加密市场在内的高成长型风险资产短期内将持续承压，主要原因是美国国债市场期限溢价扩大，中长端利率上行，对这类资产产生不利影响。造成这一现状的根本原因在于，市场正在为美国潜在的债务危机进行定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期未见显著加剧

分析造成短期价格疲软的因素，上周公布了多项重要宏观指标。首先是美国经济增长相关数据，ISM制造业和非制造业采购经理人指数均持续走高，预示短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场方面，非农就业数据从上月21.2万增至25.6万，远超预期。失业率从4.2%下降到4.1%。JOLTS职位空缺大幅增长至80.9万个。初领失业金人数持续下降，表明1月份就业市场表现预期良好。这些数据表明美国就业市场保持强劲，经济软着陆似乎已成定局。

通胀方面，由于12月CPI数据尚未公布，我们可从密歇根大学1年通胀预期提前观察。该指标较11月有所上升，至2.8%，但低于预期，仍处于2-3%的合理区间内。从抗通胀债券TIPS的收益率变化可以看出，市场似乎并未对通胀过度恐慌。

综上所述，从宏观角度观察，美国经济并未出现明显问题。接下来我们将探讨导致高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续攀升，期限溢价走高反映债务危机担忧

美国国债收益率曲线显示，过去一周内长端利率继续攀升。以10年期国债为例，上涨幅度接近20个基点，美债熊陡格局进一步加剧。国债利率上升对高成长型股票的打压效果超过蓝筹股或价值股，主要原因包括：

1. 对高成长型企业的影响：

   • 融资成本上升
   • 估值压力增大
   • 投资者偏好转变
   • 资本支出受限

2. 对稳定型企业的影响：

   • 影响相对温和
   • 债务偿还压力上升
   • 股息吸引力下降
   • 面临通胀传导效应

国债远端利率上升对加密货币等科技企业市值的打击尤为明显。关键在于找出在降息背景下，导致国债远端利率上升的核心原因。

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I为国债名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响。通胀预期通常通过CPI或TIPS收益率观察。期限溢价反映投资者对利率风险的补偿要求。

前文分析表明，短期内美国经济发展稳健，通胀预期未见明显上升。因此，实际利率和通胀预期并非推高名义利率的主要因素，问题聚焦在期限溢价上。

观察期限溢价可选择两个指标：ACM模型估算的美国国债期限溢价水平和美林美债期权波动率（MOVE指标）。数据显示，10年期国债期限溢价明显上升，是推高美国国债收益率的主要因素。MOVE指标近期波动不大，表明市场对短端利率波动风险并不敏感，对美联储潜在政策变化未做明显风险定价。

期限溢价持续走高，反映市场对美国中长期经济发展的担忧，焦点主要集中在财政赤字问题上。可以确定，市场正在为新政府上任后潜在的债务危机风险进行定价。

未来一段时间内，关注政治信息及利益相关者观点对债务风险的影响，有助于判断风险资产市场走势。以近期新闻为例，新政府考虑宣布进入国家经济紧急状态，可能利用《国际经济紧急权力法案》制定新的关税计划。这可能加剧贸易战担忧，但从直接影响看，关税收入增加对美国财政收入是正面的，因此影响可能不会太剧烈。

相比之下，减税法案的推进情况以及政府开支削减措施才是博弈的核心焦点，值得持续关注。