比特小鹿11月经营数据更新及业务分析

比特小鹿（BTDR）近期发布了11月经营数据，其中备受关注的A2矿机（Sealminer A2）已开始量产，首批对外销售3万台。

自研芯片与矿机销售

自研芯片能力是矿机生产商的核心竞争力。小鹿在过去半年内完成了A2和A3矿机芯片的首次投片。根据公开资料，A2矿机的运营参数在当前市场上处于领先地位。而A3矿机虽未正式问世，但从已知参数来看，将成为全球单体哈希算力最大、能耗比领先的矿机。考虑到其性能优势，A3矿机短期内可能主要用于部署自营算力，对外销售的可能性较低。

电场部署与扩张

截至11月底，公司已在美国、挪威和不丹完成了895MW的电场部署。另有1645MW的项目正在建设中，其中1415MW预计将在2025年中后期完工。公司还设立了专门部门致力于更多电场项目的收购，2026年有望再新增超过1GW的电场容量。值得注意的是，公司全部自营电场的平均电价不到0.04美元/千瓦时，在行业内具有显著优势。

自营矿场经济模型

基于现有数据，我们构建了比特小鹿单EH/s的经济模型。该模型假设矿机折旧年限为4年，电场折旧年限为15年，其他成本（包括人工运维等）占收入的5%。模型显示，比特小鹿自营矿场的关机价格约为比特币3.5万美元。当比特币价格超过15万美元时，比特小鹿自营矿场的税前利润增长率将超过比特币价格的上涨速度。如果比特币价格达到20万美元，自营矿场的税前利润率将接近80%。

市场关注的问题

1. 矿机销售和自用配比：公司预计2025年中期电场储备将达到2.3GW。如果全部配备A3矿机，自营算力可能接近220EH/s，约占2025年底全网算力的20%。考虑到现金流需求，公司可能需要平衡矿机销售和自用。

2. 与其他公司的竞争：商业竞争的核心在于矿机性能和自营算力成本。目前公开数据显示，小鹿在已生产矿机性能和自营成本方面都具有竞争优势。

AI算力业务拓展

除了传统的矿机销售和自营矿场业务，公司已开始在TIER3数据中心部署Nvidia H200芯片，布局AI算力业务。公司计划短期内至少投入200MW电力来部署高端芯片，服务于云计算客户，采用类似COREWEAVE的商业模式。

投资建议与估值

比特小鹿当前处于有利的发展时机，第一增长曲线（矿机销售和自营矿场）和第二增长曲线（AI算力）有望同步上升。基于北美主流矿股公司平均1.7亿美元/EH/s的估值方法，预计未来两年小鹿的实际自营矿场将达到120-220EH/s，对应市值约204亿至374亿美元，较当前股价有4.8-9.7倍的上涨空间。

投资风险

1. 比特币价格波动风险
2. 潜在的制裁导致的台积电流片风险