关键要点：

• Circle的市值已飙升至630亿美元，受到GENIUS法案通过的推动，现在超过了流通中的USDC的价值。但以大约37倍的过去收入和约401倍的净收入来看，其估值似乎越来越脱离基本面。
• Coinbase在2024年获得了约56%的USDC储备收入，使其成为Circle的主要分销成本。然而，这一合作关系仍然是通过Coinbase的产品和生态系统扩展USDC的核心。
• 根据链上数据和公开文件的预测，Circle 的 USDC 储备收入可能会从 2024 年的 16 亿美元增长到 2029 年超过 90 亿美元。但根据当前的收入分享条款，Circle 可能保留不到一半的金额，这突显了超越基于储备收入多样化的重要性。
• 随着利率预计将下降，Circle 的长期收入潜力依赖于扩展 USDC 供应，以及在新监管发行者的激烈竞争中增长市场份额。

介绍

稳定币正迎来突破时刻，而Circle处于聚光灯下。Circle Internet Group，USDC的发行商（第二大稳定币，市值约为610亿美元，市场份额25%），于6月5日在纽约证券交易所公开上市。^th. 从那时起，CRCL的股价已经从每股31美元的首次公开募股价格飙升了超过700%，达到约263美元。在630亿美元的市值下，Circle的估值现在高于它发行的USDC。

Circle的IPO在一个恰当的时机到来，受到通过的影响，GENIUS法案在美国参议院。结合对合规数字美元日益增长的需求，Circle 正在利用市场对纯稳定币投资的渴望。其强劲的首秀也引发了一波加密货币的热潮。来自交易所的IPO兴趣像Bullish和Gemini，以及公共市场活动的增加和对稳定币经济的重新关注。

在本期Coin Metrics的《网络状态》中，我们分析了Circle的IPO后表现和估值，剖析了谁在捕获USDC的经济价值，并根据利率、USDC的采用情况以及稳定币市场的竞争动态预测Circle的未来收入潜力。

Circle (CRCL) 表现

Circle的IPO是近年来最具爆炸性的美国科技IPO之一。此次发行的认购超额超过25倍，股票开盘价格远高于31美元的IPO价格。尽管更广泛的加密市场经历回调，CRCL股票仍然持续上涨，使Circle的市值达到630亿美元。

来源：Coin Metrics 每小时参考汇率, 谷歌财经

估值基准

但这种高估值与公司的基本面相符吗？根据Circle 2024年的总收入为16.7亿美元和净收入为1.57亿美元，$CRCL目前的交易价格约为37倍的历史收入（P/S）和401倍的历史净收入（P/E）。这些倍数远远超过类似的金融科技公司，如NuBank（约27倍）、Robinhood（约45倍）甚至Coinbase（约57倍），它们的收入来源更为多样化，利润率更高。

一系列因素似乎正在推动这种溢价。Circle 提供了直接的公共市场曝光，抓住数字美元的增长，受益于 GENIUS 法案和在受监管市场中的先发优势。随着可寻址市场的扩大，USDC 和 Circle 准备好受益。然而，考虑到 650 亿美元的市值，叙述驱动的热情似乎超出了基本面的支撑。主要风险包括对利息收入的高度依赖，如果美国利率下降，这可能会压缩收入，以及来自银行和金融科技公司的竞争加剧，因为 GENIUS 法案为更多具有类似商业模式的受监管稳定币发行人铺平了道路。

谁捕捉USDC的经济价值？

Circle几乎所有的收入都来自于USDC储备的利息收入，这些储备以现金形式存放在银行以及在BlackRock Circle Reserve Fund中，该基金投资于短期美国国债。到2024年底，Circle在440亿美元的储备中产生了16亿美元的总收入，这意味着有效储备收益率约为3.6%。然而，在支付超过9亿美元的分配费用后，主要是给Coinbase，Circle保留了7.68亿美元的净USDC收入。

Circle & Coinbase 收入共享

虽然Circle仍然是USDC的唯一发行者，但它并没有捕获所有的价值。通过与Circle的股权投资和收入分享协议，Coinbase获得：

• 100% 的在 Coinbase 产品中持有的 USDC 的利息收入
• 在其他地方持有的USDC的50%利息收入

由于这一安排，双方都有动力扩大USDC的采用。Coinbase在USDC的增长中发挥了至关重要的作用，通过其交易所、Base Layer-2网络（目前拥有37亿美元的USDC）以及其他新推出的产品提升了分发。Coinbase支付. 根据，Coinbase 的 USDC 供应份额稳步增长，从 2022 年的 ~5% 增加到 2023 年的 12%，再到 2024 年的 20%。Circle的S-1, 到2025年第一季度达到总供应量的22%，或在其平台上持有120亿美元。

来源：Coinbase 2025年第一季度股东信

下图说明了2024年USDC产生的收入如何在Circle和Coinbase之间流动。这种方法将Coinbase的USDC储备收入视为Circle的成本，反映了USDC储备中的价值如何流向Circle，并最终根据他们的收入协议与Coinbase共享。

USDC的价值如何在Circle和Coinbase之间流动

根据这些预测，Coinbase 捕获了超过 50% 的 Circle 的总 USDC 收入，这得益于其平台上持有的 USDC 份额的增长。虽然稳定币收入大约占 Coinbase 总收入的 23%，并且部分通过“USDC 奖励”转嫁给用户，但该公司仍然保持着相当大的上行潜力。这些交织的经济关系引发了关于投资者应如何将 Circle 和 Coinbase 相互比较的重要问题，尤其考虑到 Circle 的市值现在已经占 Coinbase 的 82%。

从USDC预测利息收入

展望未来，Circle的收入轨迹取决于三个关键变量：流通中的USDC供应量（受整体稳定币增长及其市场份额的影响）、当前的利率，以及在Coinbase上持有的USDC份额。

来源：Coin Metrics 网络数据专业版

虽然USDC的历史供应增长提供了一个有用的基准，但预测未来的供应增长本质上是不确定的。监管清晰度、竞争动态和宏观经济条件的真实影响可能会显著影响采用率和市场份额。鉴于此，我们建模了一个下降的增长路径，反映了短期的顺风（如稳定币立法），同时考虑了来自竞争加剧和收益下降的长期逆风。

来源：Coin Metrics网络数据专业版

为了更好地理解USDC的长期经济，我们根据这些变量预测了Circle和Coinbase到2029年的净收入。

表1：预测USDC储备收入

表 2：USDC 储备收入分配

正如表格所示，Circle 和 Coinbase 的长期收入潜力与扩大 USDC 供应和保持市场份额密切相关，这有助于抵消收益下降的影响。到 2025 年底，USDC 的总储备收入可能达到 24.4 亿美元，其中 15 亿美元归 Coinbase，9.4 亿美元归 Circle。如果当前动态持续，这些数字可能在 2029 年攀升至 91.5 亿美元，其中 59.9 亿美元归 Coinbase，31.6 亿美元归 Circle。

这些估计仅关注USDC储备收入，这占据了Circle大部分的收入。它们不包括来自新兴业务线的潜在上行。Circle支付网络, 这可能在未来多样化收入方面发挥越来越重要的作用。

结论

Circle 的 IPO 标志着稳定币行业的一个重大里程碑，为投资者提供了直接接触数字美元增长的机会。尽管监管势头和 Circle 在合规市场中的定位为其带来了短期的顺风，但公司长期的前景取决于 USDC 供应的扩张、市场份额的增长以及超越储备收入的多元化。当 CRCL 现在以高倍数交易，并越来越脱离基本面时，将监管透明度、机构关系和分销实力转化为持久的、多元化的增长将是关键。

免责声明:

1. 本文转载自[Coin Metrics]. 所有版权归原作者所有 [Tanay Ved]. 如果对本次重印有异议，请联系 Gate Learn团队，他们会及时处理。
2. 免责声明：本文中表达的观点和意见仅代表作者本人，不构成任何投资建议。
3. 文章的其他语言翻译由 Gate Learn 团队完成。除非另有说明，禁止复制、分发或剽窃翻译的文章。