BTC創歷史新高，等待降息與再次突破

風險市場走勢強勁，讓華爾街對沖基金和普通投資者都感到意外。

繼4月反彈後，美國三大股指持續漲，BTC也創下歷史新高。

盡管貿易摩擦有所緩和，但雙方尚未達成突破性協議。烏克蘭局勢仍處於談判與衝突的僵持狀態。

然而，資金流入勢頭強勁，BTC現貨ETF淨流入超過27億美元。長期持有者持倉接近高點，交易所持倉持續下降，BTC供需面表現強勁。

在政策層面，美國州級BTC儲備法案取得重大突破。與穩定幣相關的立法也在參議院獲得通過。

美國就業數據表現強勁，通脹持續下降，GDP預期開始上調。這或許是市場走強的根本原因。但貿易爭端尚未解決，債務上限危機引發的擔憂仍未消除。本月美股和BTC走勢已反映了最樂觀預期，後市可能會通過震蕩來消除不確定性，等待第三季度降息到來。

宏觀金融：貿易摩擦影響正在導致美國經濟"溫和衰退"

4月我們指出"最艱難時期已過，一旦政策制定者恢復理性，市場將回歸自身運行規律"。事實證明，全球地緣政治博弈以及美國民主制度遏制了極端主義，市場預期最終回歸理性，迎來持續反彈，做出了最樂觀定價。

連續出現"股債匯"三殺引發美國金融市場劇烈震蕩，加上企業界的強烈反對，貿易政策被迫調整，迅速進入談判階段，並率先與英國達成了關稅協議。

5月初，中美在瑞士進行首輪貿易談判，爲兩國一個多月的激烈關稅戰按下暫停鍵。雙方於12日發表聯合聲明，承諾90天內互降此前加徵的高關稅，並稱將繼續就經貿關係進行協商。當日標普500漲3.26%。

4月初，隨着貿易政策軟化，美股啓動大反攻，基本收復關稅戰以來跌幅。5月，伴隨中美正式接觸談判，此前停滯的美股再獲助力，繼續上攻。截至31日，納指、標普500和道指分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。

美股4月反彈可視爲恐慌拋售結束和政策軟化的反映，是貿易摩擦第一階段結束後的迅速定價。5月漲則意味着對談判階段的樂觀定價。就目前公開信息而言，這一定價是充分且樂觀的。在獲得新的進展、联准会降息以及地緣局勢取得進一步進展之前，我們認爲繼續大幅向上定價不夠謹慎。

5月的定價已經涵蓋了美國經濟和就業的相對"強勁"表現。

月末公布的數據顯示，美國一季度經濟按年率計算萎縮0.2%。這一數據較初值（萎縮0.3%）略有上調，但仍顯示受消費支出和進口拖累，美國經濟年初遭受一定傷害。

經歷過去幾月低估後，GDP軟數據錄得反彈。亞特蘭大聯儲GDP Now數據顯示，4月底以來數據重回零軸之上，5月底達到3.8%，反映出貿易摩擦緩和後的樂觀情緒。

5月發布的联准会關注的PCE數據顯示，通脹持續放緩，PCE年率連降3月至2.15%，核心PCE跌至2.52%，爲疫情以來新低，正逐步逼近联准会目標的2%。

就業數據超出預期。4月非農就業新增17.7萬人，高於預期13.8萬人。截至5月24日當周，首次申請失業救濟金人數爲24萬人，較前周增加1.4萬人，高於預期23萬人。就業數據強勁，一方面消除了對經濟衰退的擔憂，另一方面也讓联准会繼續專注於"降通脹"目標。

本月联准会決定連續3個月維持利率不變。雖然在金融市場動蕩期曾釋放某些"鴿派"言論，但在市場企穩後，頂住壓力繼續按兵不動，並強調貿易摩擦引發的不確定性可能導致通脹反彈。

金融市場表現強勁，加上貿易爭端未結，通脹可能反彈，使市場判斷联准会不會在上半年重啓降息。CME FedWatch最新數據顯示，交易員預期今年只會降息兩次，分別在9月和12月，每次25個基點。這一預期實際上限制了流動性推動美股和加密資產大幅漲的空間。

根據當前數據和情況判斷，我們預計美股和BTC未來2個月內大概率維持震蕩，直至8月份降息預期可能才會推動創出新高。這一判斷包含了貿易摩擦的樂觀收場，以及美國經濟相對"溫和"的衰退。

美國GDP第一季度錄得-0.21%的衰退，而第二季度貿易摩擦引發的消費信心下跌和市場混亂，如果導致GDP小幅下跌，將達到"溫和衰退"標準，所以9月啓動降息可能是更謹慎的預期。

加密資產：旺盛資金流入推動BTC創新高

5月BTC從94182.55美元起步，收於104645.87美元，全月漲10463.33美元，漲幅11.11%，振幅19.79%，成交量連續兩月下降。

從技術指標看，BTC價格4月重回90000-110000美元區間後，創下112000美元新高，並突破"牛市第一上升趨勢線"。

在高利率環境中，散戶並未形成真正的決定性買力，事實上自去年3月以來BTC日新增地址已跌至低位。

4月以來的觸底反彈中，決定性力量來自機構。

某公司公告數據顯示，今年以來增持133850枚BTC，總持倉達580250枚。

2024年1月，11支BTC現貨ETF獲批，5月美國衆議院通過《金融創新與技術法案》，加密資產及區塊鏈技術逐步被美國確立爲重點發展領域。此後，以BTC爲代表的加密資產在美國的採用進一步主流化。

2025年3月，美國設立"戰略比特幣儲備"，將約20萬枚比特幣作爲國家儲備資產。

隨後，超過20個州開始提案州級比特幣儲備法案。5月7日，新罕布什爾州成爲全美首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州。該法案允許州財政部長將最多5%的州政府資金投資於加密貨幣。德克薩斯州及亞利桑那州相關法案也已獲得參議院投票，等待州長簽署生效。

在區塊鏈及Web3方面，5月19日規範穩定幣發展的法案於參議院以66票贊成、32票反對的結果通過程序性投票。同月，香港立法會正式通過條例草案設立法幣穩定幣發行人發牌制度。

多家美國大型銀行正探討合作推出聯合穩定幣。目前涉及多家知名銀行。

發行規模超過2400億美元的穩定幣將步入合規發展時代。BTC之外，穩定幣大概率成爲第二個被廣泛採用的加密資產，也可能成爲Web3領域首個突破10億用戶的殺手級應用。這爲區塊鏈尤其是智能合約平台的蓬勃發展奠定了用例基礎。

納入合規體系後，BTC及區塊鏈正成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢引發的投資和投機情緒正在擴散。多家公司正在啓動BTC及其他加密資產的囤積計劃。

用例拓展，以及合規突破激發的FOMO情緒及購買力成爲BTC及其他加密資產價格上升的基本驅動力。

資金：樂觀定價+規模擴大

三四月美股暴跌過程中，BTC現貨ETF流入中斷，引發BTC隨美股調整超過30%（本週期最大回調），而四五月以來伴隨美股強力反彈，BTC現貨ETF買力強勢恢復，分別流入6.05和27.75億美元，推動BTC收復全部跌幅，並創下112000美元新高。

穩定幣方面，四五月分別流入53.75和55.67億美元，但相對BTC現貨ETF通道資金變動較小。

此前我們指出，BTC定價權已由場內資金交由現貨ETF通道資金和機構控制。此類機構呈現長期主觀多頭屬性，背後原因是BTC及加密資產在美國政策層面不斷獲得突破性進展。這既是BTC得以在四五月快速反彈並超越納指率先創新高的原因，也是後市可長期看好的底層邏輯支撐。

但需注意，美股目前已對貿易爭端做了極度樂觀定價，並可能隱含美國經濟不會大幅衰退的前提。目前美股難以突破新高，震蕩在所難免。雖然機構在持續流入，但BTC現貨ETF難以走出獨立於納指的行情，因此中短期內期待BTC再創新高過於樂觀。

籌碼結構：交易所BTC存量持續下降

3-4月下跌中，BTC長期投資者再次啓動增持，客觀上起到減少市場拋壓的平衡作用。

5月底，長期持有規模達到1441.99萬枚，處於歷史高點附近。與之對應，中心化交易所存量持續下降，目前僅餘298.82萬枚，接近2020年11月底水平。

此前週期中，當流動性激增時，長期持有者選擇拋售客觀上遏制了價格漲，但在週期內價格下跌時會減緩拋售甚或轉而增持，本週期亦不例外。

與此前週期不同之處在於，以往長期持有者的"二次拋售"會終結牛市，而此輪"二次拋售"後市場選擇繼續向上，我們將之理解爲長期持有者結構中加入了機構投資者從而引發市場走勢變化。這種變化是否永久還是暫時性的，需要密切關注。

結語

雖然我們對BTC的用例拓展和長期走勢保持樂觀，但短期內BTC價格之強、走勢之凌厲仍超出最樂觀估計。

原因在於風險市場過度樂觀，以及BTC在美國獲得巨大用例拓展引發的投資和投機熱潮。對後者我們信心充足，但市場對貿易爭端的定價我們認爲過於樂觀，中間仍會有諸多波折。此外，我們調低了對联准会降息的預期。

3月報告中，我們預計BTC將在夏季展開反轉行情，但市場反應超乎預期，5月即創新高。考慮諸多不確定因素以及流動性預期延後，我們認爲，後續兩個月BTC大概率隨美股震蕩，創新高再上臺階爲小概率事件。

如果一切順利，再上臺階應是第三季度的故事！

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