Hyperliquid的估值合理嗎？快速了解其產品現狀和經濟模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市場除AI和Meme外最矚目的項目之一。其不接受風投、將70%代幣分配給社區並全部收入回饋用戶的策略引發廣泛關注。HYPE代幣的流通市值迅速超越UNI,躋身加密貨幣前25名,平台業務數據也大幅增長。

本文旨在描述Hyperliquid的發展現狀,分析其經濟模型,並對HYPE當前估值進行探討,嘗試回答"HYPE到底貴不貴"這個問題。

需要說明的是,本文僅代表作者目前的階段性思考,未來可能會有變化。觀點具有主觀性,可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤。歡迎讀者批評指正,但本文不構成任何投資建議。

本文部分內容參考了ASXN 9月發布的Hyperliquid研報。感興趣的讀者可以進一步閱讀該報告了解更多細節。

2. Hyperliquid業務概覽

Hyperliquid目前的主要業務包括衍生品交易所和現貨交易所。未來還計劃推出通用EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一個上線的產品,也是其旗艦產品,在整個產品生態中處於核心地位。

在核心產品機制方面,Hyperliquid並未因爲鏈上性能瓶頸而採用其他創新邏輯(如GMX、SNX等),而是選擇了中央限價訂單簿(CLOB)這種被廣泛使用的機制,並在性能方面下了功夫。

他們構建的去中心化衍生品交易所運行在Hyperliquid L1上,這是一個由共識層HyperBFT和執行層RustVM構成的PoS鏈。HyperBFT最高可支持200萬TPS。在底層強大性能支持下,Hyperliquid將訂單簿和清算所等核心組件全部上鏈,最終形成了去中心化的衍生品交易所架構。

對終端用戶而言,Hyperliquid的體驗與某些中心化交易所幾乎完全一致,包括交易體驗、產品結構、費率和折扣規則等。唯一區別是Hyperliquid無需KYC。

除交易產品外,Hyperliquid從一開始就提供了Vault功能,類似某些中心化交易所的"跟單"。所有人都可以將資金投入任意Vault,由Vault主理人進行投資。收益的10%分配給主理人,同時爲保持利益一致,主理人需持有Vault至少5%的份額。

不過目前95%的TVL都集中在官方Vault HLP中。HLP作爲官方Vault,實際上充當了平台上許多交易的對手方,因此可以獲得各類費用(交易手續費、資金費、清算費)的一部分。從這個角度看,HLP與某DEX的LP池相對類似,區別在於:某DEX的LP池充當所有交易的對手方,策略是被動且公開的;而HLP的策略是非公開的,用戶交易的對手方可能是HLP也可能是其他用戶,且HLP的策略可以隨時調整。

自2023年7月上線以來,HLP幾乎一直持有淨空頭倉位,爲散戶交易提供流動性,在長期牛市中以淨空頭保持盈利。目前TVL 3.5億美元,PNL爲5000萬美元。從HLP總體PNL曲線和3個策略地址的PNL來看,Hyperliquid團隊在使用手續費來維持HLP相對正向的APR。

從交易量和持倉量來看,Hyperliquid發展迅速,近兩個月尤其如此。隨着$HYPE空投和價格持續漲,平台各項數據也在12月17-20日間達到高點。

在去中心化衍生品市場領域,從交易量來看,Hyperliquid自今年6月就佔據領先地位,近2個月與其他去中心化衍生品交易所的差距進一步拉大,目前已有數量級的差距。

從估值和交易量來看,目前Hyperliquid更適合與某些中心化交易所進行對比。Hyperliquid近期數據有明顯回落(最高單日交易量104億美元,最近幾日不足50億美元),但其持倉量仍有某頂級中心化交易所的10%,交易量有6%;持倉和交易量也大致相當於某些二線中心化交易所15%的水平。在熱度最高時(12月17-20日),Hyperliquid的持倉量可達到某頂級中心化交易所的12%,交易量達9%;持倉量和交易量數據都接近某些二線中心化交易所的20%。

總體而言,Hyperliquid的衍生品交易所發展迅速,在去中心化衍生品交易所領域已經建立了相當穩固的領先優勢,與領先的中心化交易所相比,其差距也已縮小到10倍以內。

2.2 現貨交易所

Hyperliquid的現貨交易所同樣採用訂單簿形態,在產品架構、費用標準方面與衍生品交易所一致。

目前Hyperliquid的現貨交易所只上線符合HIP-1標準的Hyperliquid原生資產,不上線其他鏈的代幣。

HIP-1(去中心化上幣)

HIP-1類似ERC-20或SPL-20,是Hyperliquid網路的代幣標準。但與ERC-20和SPL-20不同的是,創建HIP-1代幣的成本相當高,因爲成功創建HIP-1代幣也意味着可以在Hyperliquid現貨交易所上架。

Hyperliquid的HIP-1以荷蘭拍方式公開進行:

所有人都可以參與競拍,初始價格爲上次成交價的2倍,31小時內線性下降至10000U(可調),第一個成功出價的開發者即可獲得創建TICKER的資格,這個TICKER可以在Hyperliquid現貨交易所上市,競拍金額以USDC支付。

其中值得關注的已創建Ticker包括:GOD、CREAM、ANIME、MON、SWELL、RIFT、GAME、ANZ、SOVRN、FARM、ETHC、SOLV等。

SOLV可以大致看作HIP-1拍賣的一個分界點,此前多爲meme和域名邏輯,ticker多具象徵意義,炒作重點是生態內的唯一性。

而SOLV之後,則多爲項目方來搶佔生態位和上幣資格,價格也逐步走高,最高的GOD拍出了近100萬美元。項目方向以泛娛樂爲主,遊戲、NFT佔大部分,但也有DeFi項目如Solv、Swell和Cream等。

另外可以看到,作爲一個交易所,Hyperliquid最近一個月的現貨"上幣費"穩定在10萬美元以上,這與目前一些二線中心化交易所的上幣費已經比較接近。

通過HIP1,Hyperliquid具備了公開的"去中心化上幣"機制,上幣費用由市場參與者自行決定,避免了中心化交易所上幣問題,另一方面,收取的上幣費會用作HYPE回購銷毀,也有利於HYPE的價格表現和估值指標。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

由於Hyperliquid的現貨交易以訂單簿形式運作,對新幣而言,其流動性很難保證,Hyperliquid提出了HIP-2,來解決通過HIP1所創建代幣的初始流動性問題。

簡而言之,HIP2提供了一套自動做市系統,允許開發者自動做市通過HIP-1生成的代幣,做市邏輯爲區間內線性做市,開發者指定做市區間的價格上下限,以及買賣分界點。系統自動以每0.3%的價格變動爲一個格子,在區間內自動做市。

HIP-2推出後,許多新創建的Hyperliquid生態代幣都選擇使用這套AMM機制。目前HIP-2總USDC量已超過2500萬美元。

Hyperliquid的最近30日日均現貨交易量4億美元左右,在DEX中排名前十,與某些DEX的交易量相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上線。在Hyperliquid官方文檔中,將當前衍生品和現貨交易所運行的RustVM稱爲Hyperliquid L1,將HyperEVM稱爲EVM。根據官方文檔定義,HyperEVM並不是獨立的鏈:

Hyperliquid L1具有通用EVM作爲區塊鏈狀態的一部分。重要的是,HyperEVM不是獨立的鏈,而是與L1的其他部分一樣,由相同的HyperBFT共識機制來保障安全。這使得EVM能夠直接與L1的本地組件交互,例如現貨和永續訂單簿。

Hyperliquid在一個共識層(HyperBFT)上搭載兩套執行層(RustVM和HyperEVM),其合約和現貨的核心功能搭載在RustVM上,而RustVM也將專注於這兩個核心dApp,其餘的dApp則搭載在HyperEVM之上。

關於HyperEVM,根據團隊文檔我們知道:

• 與Hyperliquid目前現貨和交易所所在的RustVM不同,HyperEVM是免許可的,意味着任何開發者都可以在其上開發應用、發行資產(FT或NFT)
• HyperEVM與Hyperliquid的L1具有互操作性,如L1的預言機就可以供HyperEVM使用,同時部分幣種的轉帳也可以在兩個VM之間互通。(無法全部互通,因爲L1上的資產是"許可"的,只包含USDC和通過HIP-1生成的資產,而HyperEVM的資產要多得多)
• HyperEVM將會使用Hyperliquid的原生代幣$HYPE作爲Gas,而Hyperliquid目前的L1並不需要用戶支付Gas。

在筆者目前的理解中,HyperEVM與Hyperliquid L1的關係可能更加類似"具備一定互操作性的L2與L1"的關係,或者某些中心化交易所與其交易所EVM鏈的關係。

目前HyperEVM測試網已經正常運行中,已有不少驗證者開始參與HyperEVM的測試網驗證,比較出名的包括某些知名驗證機構。

由於RustVM並不開放給所有開發者,目前基於Hyperliquid的RustVM開發的應用較少,多爲交易輔助工具:

如社交平台交易機器人Hyperfun(代幣HFUN)、社交交易機器人pvp.trade、交易終端tealstreet和Insilico,以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部開發者開放,計劃在HyperEVM上發布的項目衆多,除了我們上文提到的部分成功獲得HIP-1代幣的項目之外,還有許多其他項目。

HyperEVM具體機制以及與Hyperliquid L1的關係,我們仍需等待其正式上線才見分曉。目前官方尚沒有給出HyperEVM的計劃上線時間。

小結:Hyperliquid目前的整體商業定位與頭部交易集團類似,其核心業務爲交易+L1運營,已經成爲各大交易集團的直接競品。雖然商業模式一致,但與現有頭部交易集團相比,Hyperliquid不同的是其選擇在鏈上構建交易業務,相比需要許可且數據不透明的中心化交易所,Hyperliquid的交易平台優勢在於無許可性訪問(無需KYC)、業務數據透明可驗證,更好的可組合性,以及更低的綜合運營成本,這也讓其有能力將收入和利潤更多地輸送給其代幣HYPE。

3. Hyperliquid團隊、代幣經濟模型和估值

3.1 團隊

Hyperliquid有兩位聯合創始人Jeff Yan和iliensinc,他們是哈