加密企業IPO熱潮背後的行業亂象：代幣市場亟需自救

加密貨幣行業已有十餘年歷史，正處於重要轉折點。雖然加密公司正在IPO，但代幣市場存在一個重大問題阻礙了行業發展：缺乏透明度。代幣被認爲是未來資本形成的方向，但如果不解決透明度問題，就無法向前發展。

當前代幣市場面臨着"檸檬市場"的困境。沒有標準化的透明披露機制，投資者無法判斷項目好壞。結果是優質項目不願發幣，而投機項目泛濫，造成整個市場質量下滑。

在代幣市場，投資者面臨許多股權投資者無需擔憂的問題：

• 法律保護不足：代幣持有者的法律保障遠不如股權持有者
• 多代幣問題：團隊常會爲新業務線發行第二個代幣，損害早期投資者利益
• 寄生股權問題：代幣持有者不確定現金流會流向代幣還是股權
• 創始人行爲：創始人可能在牛市中大量出售代幣後放棄項目
• 基金會濫用：一些團隊會將項目現金流轉入基金會，然後以各種名義抽取到自己腰包

這些結構性問題拉高了代幣的"風險溢價"，高達20%，遠高於股票的5%。按資本市場的定價邏輯推算，這種高溢價導致代幣估值被打了80%的折扣。

Circle的IPO是一個有趣的案例。其IPO定價約30-31美元，首日開盤價約70美元，幾天後交易價達到120美元。這可能部分反映了市場對股權的偏好，因爲股權有更明確的保障。這預示着未來可能會有更多本應在鏈上發行代幣的公司選擇IPO。

當前代幣市場的一個核心結構性問題是股權與代幣之間的關係模糊。例如，很多GameFi項目的失敗，部分原因在於代幣被用來激勵用戶行爲，用戶用真金白銀投入，但最終產生的收益大部分流向了股權持有者，而代幣本身的價值卻可能趨向於零。

2020-2021年的"萬物泡沫"時期是造成當前困境的重要原因。當時全球利率幾乎爲零，大規模的貨幣增發和財政刺激，導致代幣價格漲無需基本面、收入或現金流的支撐。泡沫破裂後，市場參與者一直在等待下一個"大週期"，但隨着時間推移，人們逐漸意識到需要給投資者一些實質性的東西。

針對這些問題，行業和監管層面也出現了一些積極的轉變。例如，Morpho Labs最近宣布其將成爲Morpho協會的全資子公司，確保價值流向代幣。監管方面，美國SEC委員Hester Peirce提出了"安全港2.0"提案，爲項目從中心化實體過渡到去中心化網路提供了寬限期和指導方針。

一些真實案例可以幫助我們更直觀地理解當前代幣市場存在的問題：

1. 某FDV僅4,000萬美元的項目，最終實現每年約4,000萬美元的現金流，但團隊決定把IP從代幣中剝離，現金流完全留給自己一小隊四人。

2. Aave此前探討爲其真實世界資產（RWA）業務線發行新代幣，引發了社區的廣泛擔憂。幸運的是，創始人最終表示不會爲RWA業務發行新代幣。

3. Uniswap通過前端變現了巨額收入，但UNI持有人卻一分錢收入也沒分到。

4. 一些項目的基金會給核心團隊支付高額"顧問費"或開發費用，這些信息往往並未公開披露。

5. 一些交易所會提出苛刻的上幣條件，包括要求項目方提供2%-5%的供應量，以及高額的現金上幣費。這些都簽署了保密協議，根本不體現在官方披露的代幣釋放計劃中。

爲了解決這些問題，業內人士提出了代幣透明度框架，這是一個開放的、標準化的自我披露模板。項目方只需填寫這一表格，就可以向市場清晰傳達自身結構信息。該框架要求項目方填寫約20個問題，涵蓋業務描述、供應時間表以及與交易所協議等內容，並提供相關證明材料。

長期來看，參與並獲得合理評分的團隊，其代幣可能會因透明度獲得溢價。這種變化雖不會立即顯現，但透明度的提升將吸引更多流動性代幣基金的關注。若這一框架被市場廣泛採用，或將推動更多機構資本流入流動性代幣市場，從而緩解透明度不足這一阻礙機構資本進入的主要問題。

短期內，擁有良好基本面但因市場噪音、敘事或炒作而被忽視的項目將成爲新框架的主要受益者。這些項目通過將該框架應用於自身的代幣和項目，並公開發布結果，可以更清晰地向機構投資者、流動性投資者、大戶及代幣持有者展示其真實基本面，從而提升市場認知度和關注度。

然而，那些將代幣視爲套利工具、缺乏真實產品或濫用市場結構的項目，將因缺乏透明度被打入冷宮。框架的出現將終結"欺詐性代幣"的高估值，讓資源更有效流向真正具備產品市場匹配度的項目。