Cơ chế đằng sau sự gia tăng nguồn cung USDe: Phân tích chiến lược vòng PT

Gần đây, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe đã tăng mạnh, tăng 3,7 tỷ USD trong khoảng 20 ngày. Sự tăng trưởng này chủ yếu được thúc đẩy bởi chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD USDe, chiếm 60% tổng số, trong khi quy mô tiền gửi của Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và các rủi ro tiềm ẩn.

Cơ chế cốt lõi và tính biến động lợi nhuận của USDe

USDe là một đồng tiền ổn định thuật toán, đạt được việc neo giá thông qua việc phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Giao thức nắm giữ vị thế dài ETH trên thị trường giao ngay, đồng thời bán khống một lượng ETH hợp đồng vĩnh viễn tương ứng để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. USDe thu được lợi nhuận từ hai nguồn: lợi nhuận từ việc staking ETH giao ngay và tỷ lệ phí vốn trên thị trường hợp đồng tương lai.

Tuy nhiên, tính biến động lợi nhuận của chiến lược này khá cao, vì lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi sự chênh lệch giữa giá của hợp đồng vĩnh viễn và giá giao ngay của ETH. Trong thời kỳ thị trường bò, các nhà giao dịch có xu hướng mở vị thế mua với đòn bẩy cao, đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn lên cao, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương. Ngược lại, trong thời kỳ thị trường gấu, việc tăng vị thế bán sẽ dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm.

Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4,4 điểm phần trăm. Sự biến động mạnh mẽ của lợi nhuận này đã tạo ra nhu cầu trên thị trường đối với các sản phẩm có lợi nhuận ổn định hơn.

Chuyển đổi và giới hạn của Pendle về thu nhập cố định

Giao thức Pendle có thể tách tài sản sinh lợi thành token gốc (PT) và token lợi nhuận (YT). PT đại diện cho vốn có thể được đổi vào một ngày xác định trong tương lai, giao dịch với giá chiết khấu; YT đại diện cho tất cả lợi nhuận trong tương lai do tài sản cơ bản tạo ra trước khi đáo hạn.

Cấu trúc này cung cấp cho người nắm giữ USDe cơ hội khóa APY cố định trong khi vẫn phòng ngừa sự biến động về lợi suất. Hiện tại, tỷ lệ lợi suất của PT-USDe khoảng 10,4%. Pendle và Ethena đã hình thành một mối quan hệ bổ sung cao, hiện tại tổng TVL của Pendle là 6,6 tỷ USD, trong đó khoảng 4,01 tỷ USD đến từ thị trường USDe của Ethena.

Tuy nhiên, Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi suất của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn bị hạn chế. Người nắm giữ PT khi bán khống lợi suất biến động phải khóa 1 đô la tài sản thế chấp cho mỗi token PT, khiến lợi suất bị giới hạn trong một chênh lệch nhỏ.

Điều chỉnh cấu trúc Aave và chiến lược tuần hoàn USDe

Hai điều chỉnh cấu trúc gần đây của Aave đã dọn đường cho sự phát triển của chiến lược vòng USDe:

1. Gắn giá của USDe trực tiếp vào tỷ giá USDT, gần như loại bỏ được rủi ro thanh lý chính trước đây.

2. Bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp, đồng thời giải quyết vấn đề hiệu quả vốn thấp và biến động lợi suất.

Những thay đổi này cho phép người dùng sử dụng token PT để xây dựng các vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, nâng cao đáng kể tính khả thi và ổn định của các chiến lược vòng.

Chiến lược chênh lệch giá PT với đòn bẩy cao

Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường áp dụng chiến lược vòng quay đòn bẩy, thông qua việc vay mượn và gửi lại lặp đi lặp lại để tăng lợi nhuận. Quy trình hoạt động thường bao gồm: gửi sUSDe, vay USDC với tỷ lệ giá trị khoản vay là 93%, đổi USDC đã vay trở lại sUSDe, và lặp lại các bước này để đạt được đòn bẩy hiệu quả khoảng 10 lần.

Chỉ cần tỷ lệ lợi suất hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch đó sẽ duy trì lợi nhuận cao. Nhưng một khi lợi suất giảm đột ngột hoặc lãi suất vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.

Định giá tài sản thế chấp PT và không gian套利

Aave áp dụng phương pháp chiết khấu tuyến tính dựa trên APY ngụ ý của PT để định giá tài sản thế chấp PT, và dựa trên giá trị neo USDT. Token PT sẽ dần dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa khi ngày đáo hạn đến gần.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra khoảng trống rõ rệt cho việc chênh lệch giá. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi 1 USD gửi vào có thể mang lại khoảng 0.374 USD lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.

Rủi ro, liên kết và triển vọng tương lai

Từ hiệu suất lịch sử, lợi suất của Pendle dài hạn cao hơn đáng kể so với chi phí vay, chênh lệch lãi suất trung bình không đòn bẩy khoảng 8.8%. Cơ chế dự đoán PT của Aave đã giảm thiểu thêm rủi ro thanh lý, thiết lập mức giá sàn và công tắc ngắt.

Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống. Rủi ro của Aave, Pendle và Ethena có liên quan chặt chẽ hơn, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể tạo ra ảnh hưởng liên kết giữa ba bên.

Tương lai liệu chiến lược này có thể tiếp tục mở rộng hay không phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tăng giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này đã mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia như Pendle, Aave và Ethena.

Tổng thể, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe bằng cách neo với USDT và thiết lập giới hạn giảm giá, cho phép chiến lược vòng lặp hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc này cũng mang lại rủi ro hệ thống tiềm ẩn, cần được theo dõi liên tục.