Đô la trên chuỗi, lạm phát ngoài chuỗi: Phân tích bản chất tiền tệ của Stablecoin
Vào tháng 7 năm 2025, Quốc hội Mỹ đã thông qua Đạo luật GENIUS, đưa stablecoin vào dòng chính của hệ thống quản lý tài chính. Nhiều người coi đây là một bước tiến lớn trong việc "thích ứng hóa tiền điện tử", nhưng lại bỏ qua cú sốc cấu trúc sâu xa hơn đứng sau điều này: nó có thể là một trong những cải cách thể chế quan trọng nhất của hệ thống tiền tệ Mỹ trong hơn 50 năm kể từ khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ.
Để hiểu được tác động sâu sắc của cuộc cách mạng này, chúng ta phải trước tiên nhận thức lại "Stablecoin" thực sự là gì.
Cấu trúc phân lớp của tiền tệ: Vị trí thực sự của Stablecoin
Trong cuốn sách "Tiền tệ và Đế chế", nhà sử học kinh tế Stefan Eich chỉ ra rằng: tiền tệ không phải là một thể thống nhất, mà là một hệ thống phân tầng có cấp bậc.
Trong hệ thống này:
Tầng trên cùng là dự trữ của ngân hàng trung ương, là phương tiện thanh toán cuối cùng giữa các quốc gia có chủ quyền, an toàn nhất, ít linh hoạt nhất; tầng giữa là tiền gửi của ngân hàng thương mại và chứng khoán có tính thanh khoản, là hình thức nắm giữ coin chủ yếu của người dân; tầng dưới cùng là tiền tệ bóng do các tổ chức tài chính phi ngân hàng tạo ra.
Stablecoin đang ở tầng giữa và thấp của cấu trúc này, về bản chất là một loại tiền gửi ngân hàng không tính lãi, trên chuỗi.
Các tổ chức phát hành Stablecoin thường nắm giữ các tài sản an toàn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, giấy tờ thương mại làm tài sản thế chấp, và phát hành token gắn với 1 đô la Mỹ ở bên nợ. Cơ chế này rất giống với "cặp tài sản - nợ" trong hệ thống ngân hàng, nhưng không đảm nhận chức năng trung gian tín dụng của ngân hàng truyền thống. Do đó, về chức năng tiền tệ, Stablecoin là một "đô la kỹ thuật số ngoài khơi", vượt qua quy định truyền thống và tạo ra các khoản nợ tiền tệ mới bằng cách sử dụng công nghệ.
Stablecoin có cấu thành "phát hành tiền tệ" không?
Câu trả lời là có.
Trong hệ thống truyền thống, các ngân hàng thương mại tạo ra tiền gửi bằng cách phát hành khoản vay, từ đó mở rộng cung tiền. Tương tự, các nhà phát hành stablecoin cũng tạo ra một lớp "đô la kỹ thuật số có thể thanh toán" trên chuỗi bằng cách phát hành token và thu hút tài sản đô la.
Hai tác động chính của hành vi này là:
1. Stablecoin vượt qua hệ thống ngân hàng truyền thống, tạo ra "sự mở rộng bóng" đối với nguồn cung tiền tệ USD. Mặc dù tài sản thế chấp của nó tồn tại thực sự, nhưng tốc độ lưu thông, chức năng thanh toán của nó không khác gì so với tiền pháp định;
2. Đơn vị tiền tệ mới này không chịu sự kiểm soát trực tiếp của chính sách tiền tệ, khó có thể bị ràng buộc thông qua các công cụ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Nó thực tế tạo thành một kênh cung cấp tiền tệ ngoài ngân hàng trung ương.
Stablecoin ảnh hưởng đến lạm phát như thế nào?
1. Tăng cung tiền tệ có cấu trúc → Rủi ro lạm phát
Khi giá trị thị trường của Stablecoin mở rộng, tổng số của nó đã tương đương với M2 của một quốc gia vừa. Nếu hình thức tiền tệ này đổ vào lĩnh vực thanh toán tiêu dùng một cách ồ ạt, chắc chắn sẽ làm tăng tốc độ lưu thông tiền tệ (Velocity), dưới tác động của hiệu ứng nhân tiền tệ, đẩy giá thực lên.
Đặc biệt là trong các nền kinh tế không phải Mỹ, stablecoin thường thay thế cho đồng tiền pháp định của quốc gia trong giao dịch, trở thành một hình thức "đô la hóa" khác. Hiện tượng này có thể củng cố vị thế thống trị của đồng đô la, nhưng lại làm suy yếu khả năng kiểm soát lạm phát của các ngân hàng trung ương đối với đồng tiền bản địa.
2. Thay đổi cấu trúc thị trường trái phiếu chính phủ → Chi phí nợ tăng lên
Tài sản stablecoin mua vào một lượng lớn trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, hình thành cấu trúc tương tự như "quỹ thị trường tiền tệ" hoặc "ngân hàng bóng tối". Nếu nó hút thanh khoản từ thị trường tiền tệ, dẫn đến lãi suất ngắn hạn tăng lên, cấu trúc kỳ hạn của trái phiếu Mỹ có thể trở nên dốc hơn, ngược lại làm gia tăng chi phí tài chính, đặc biệt là trong thời kỳ chính phủ Biden phát hành nhiều trái phiếu ngắn hạn.
Điều này rất giống với việc quỹ thị trường tiền tệ năm 2023 thu hút rất nhiều vốn, cơ chế sử dụng tính thanh khoản của các thỏa thuận mua lại ngược của Cục Dự trữ Liên bang (RRP) có vẻ vô hại nhưng thực chất đã thay đổi cấu trúc vốn.
3. Tác động lâu dài: Cạnh tranh giữa Stablecoin và ngân hàng truyền thống
Khi stablecoin bắt đầu cung cấp chức năng thanh toán, chuyển khoản, thậm chí là sinh lợi, nó sẽ dần dần xâm lấn nền tảng tiền gửi của các ngân hàng thương mại. Trong hệ thống tiền tệ hiện đại, tiền gửi ngân hàng là kênh mở rộng tín dụng chính.
Khi một lượng lớn vốn được chuyển sang on-chain, cơ chế truyền dẫn tiền tệ truyền thống "ngân hàng → ngân hàng trung ương → thị trường" sẽ bị suy yếu. Mặc dù hiệu quả thanh toán được nâng cao, nhưng cũng có thể thúc đẩy xu hướng tiêu dùng của tiền tệ dư thừa trong nền kinh tế, tạo ra lạm phát cấu trúc.
Tóm lại, lạm phát có thể là tác dụng phụ của việc thể chế hóa stablecoin.
Sự trỗi dậy của Stablecoin đánh dấu sự xuất hiện của một hình thái tiền tệ mới. Nó kết hợp "tốc độ của tiền tệ kỹ thuật số" và "sự ổn định của tài sản USD", là một sự đổi mới tài chính điển hình. Nhưng sự đổi mới này không phải là không có chi phí.
Luật "GENIUS" đưa Stablecoin vào khuôn khổ quản lý, mở đường cho việc hợp pháp hóa nó. Nhưng đồng thời, nó cũng mở ra một không gian biến số chưa biết:
Chúng ta có đang xây dựng một "hệ thống đô la song song" mà ngân hàng trung ương không thể điều chỉnh chính xác không?
Stablecoin có phải sẽ trở thành động lực cho đợt lạm phát toàn cầu tiếp theo? Hoa Kỳ có đang chuyển giao "chi phí lạm phát" cho toàn thế giới không?
Những vấn đề này không có câu trả lời ngay lập tức, nhưng chúng đang dần trở nên không thể tránh khỏi.
Chúng ta đang ở trong một thí nghiệm tiền tệ chưa từng có, lạm phát có thể chỉ là tác dụng phụ xuất hiện sớm nhất của nó.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Đô la trên chuỗi, lạm phát ngoài chuỗi: Phân tích bản chất tiền tệ của Stablecoin
Vào tháng 7 năm 2025, Quốc hội Mỹ đã thông qua Đạo luật GENIUS, đưa stablecoin vào dòng chính của hệ thống quản lý tài chính. Nhiều người coi đây là một bước tiến lớn trong việc "thích ứng hóa tiền điện tử", nhưng lại bỏ qua cú sốc cấu trúc sâu xa hơn đứng sau điều này: nó có thể là một trong những cải cách thể chế quan trọng nhất của hệ thống tiền tệ Mỹ trong hơn 50 năm kể từ khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ.
Để hiểu được tác động sâu sắc của cuộc cách mạng này, chúng ta phải trước tiên nhận thức lại "Stablecoin" thực sự là gì.
Cấu trúc phân lớp của tiền tệ: Vị trí thực sự của Stablecoin
Trong cuốn sách "Tiền tệ và Đế chế", nhà sử học kinh tế Stefan Eich chỉ ra rằng: tiền tệ không phải là một thể thống nhất, mà là một hệ thống phân tầng có cấp bậc.
Trong hệ thống này:
Tầng trên cùng là dự trữ của ngân hàng trung ương, là phương tiện thanh toán cuối cùng giữa các quốc gia có chủ quyền, an toàn nhất, ít linh hoạt nhất; tầng giữa là tiền gửi của ngân hàng thương mại và chứng khoán có tính thanh khoản, là hình thức nắm giữ coin chủ yếu của người dân; tầng dưới cùng là tiền tệ bóng do các tổ chức tài chính phi ngân hàng tạo ra.
Stablecoin đang ở tầng giữa và thấp của cấu trúc này, về bản chất là một loại tiền gửi ngân hàng không tính lãi, trên chuỗi.
Các tổ chức phát hành Stablecoin thường nắm giữ các tài sản an toàn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, giấy tờ thương mại làm tài sản thế chấp, và phát hành token gắn với 1 đô la Mỹ ở bên nợ. Cơ chế này rất giống với "cặp tài sản - nợ" trong hệ thống ngân hàng, nhưng không đảm nhận chức năng trung gian tín dụng của ngân hàng truyền thống. Do đó, về chức năng tiền tệ, Stablecoin là một "đô la kỹ thuật số ngoài khơi", vượt qua quy định truyền thống và tạo ra các khoản nợ tiền tệ mới bằng cách sử dụng công nghệ.
Stablecoin có cấu thành "phát hành tiền tệ" không?
Câu trả lời là có.
Trong hệ thống truyền thống, các ngân hàng thương mại tạo ra tiền gửi bằng cách phát hành khoản vay, từ đó mở rộng cung tiền. Tương tự, các nhà phát hành stablecoin cũng tạo ra một lớp "đô la kỹ thuật số có thể thanh toán" trên chuỗi bằng cách phát hành token và thu hút tài sản đô la.
Hai tác động chính của hành vi này là:
1. Stablecoin vượt qua hệ thống ngân hàng truyền thống, tạo ra "sự mở rộng bóng" đối với nguồn cung tiền tệ USD. Mặc dù tài sản thế chấp của nó tồn tại thực sự, nhưng tốc độ lưu thông, chức năng thanh toán của nó không khác gì so với tiền pháp định;
2. Đơn vị tiền tệ mới này không chịu sự kiểm soát trực tiếp của chính sách tiền tệ, khó có thể bị ràng buộc thông qua các công cụ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Nó thực tế tạo thành một kênh cung cấp tiền tệ ngoài ngân hàng trung ương.
Stablecoin ảnh hưởng đến lạm phát như thế nào?
1. Tăng cung tiền tệ có cấu trúc → Rủi ro lạm phát
Khi giá trị thị trường của Stablecoin mở rộng, tổng số của nó đã tương đương với M2 của một quốc gia vừa. Nếu hình thức tiền tệ này đổ vào lĩnh vực thanh toán tiêu dùng một cách ồ ạt, chắc chắn sẽ làm tăng tốc độ lưu thông tiền tệ (Velocity), dưới tác động của hiệu ứng nhân tiền tệ, đẩy giá thực lên.
Đặc biệt là trong các nền kinh tế không phải Mỹ, stablecoin thường thay thế cho đồng tiền pháp định của quốc gia trong giao dịch, trở thành một hình thức "đô la hóa" khác. Hiện tượng này có thể củng cố vị thế thống trị của đồng đô la, nhưng lại làm suy yếu khả năng kiểm soát lạm phát của các ngân hàng trung ương đối với đồng tiền bản địa.
2. Thay đổi cấu trúc thị trường trái phiếu chính phủ → Chi phí nợ tăng lên
Tài sản stablecoin mua vào một lượng lớn trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, hình thành cấu trúc tương tự như "quỹ thị trường tiền tệ" hoặc "ngân hàng bóng tối". Nếu nó hút thanh khoản từ thị trường tiền tệ, dẫn đến lãi suất ngắn hạn tăng lên, cấu trúc kỳ hạn của trái phiếu Mỹ có thể trở nên dốc hơn, ngược lại làm gia tăng chi phí tài chính, đặc biệt là trong thời kỳ chính phủ Biden phát hành nhiều trái phiếu ngắn hạn.
Điều này rất giống với việc quỹ thị trường tiền tệ năm 2023 thu hút rất nhiều vốn, cơ chế sử dụng tính thanh khoản của các thỏa thuận mua lại ngược của Cục Dự trữ Liên bang (RRP) có vẻ vô hại nhưng thực chất đã thay đổi cấu trúc vốn.
3. Tác động lâu dài: Cạnh tranh giữa Stablecoin và ngân hàng truyền thống
Khi stablecoin bắt đầu cung cấp chức năng thanh toán, chuyển khoản, thậm chí là sinh lợi, nó sẽ dần dần xâm lấn nền tảng tiền gửi của các ngân hàng thương mại. Trong hệ thống tiền tệ hiện đại, tiền gửi ngân hàng là kênh mở rộng tín dụng chính.
Khi một lượng lớn vốn được chuyển sang on-chain, cơ chế truyền dẫn tiền tệ truyền thống "ngân hàng → ngân hàng trung ương → thị trường" sẽ bị suy yếu. Mặc dù hiệu quả thanh toán được nâng cao, nhưng cũng có thể thúc đẩy xu hướng tiêu dùng của tiền tệ dư thừa trong nền kinh tế, tạo ra lạm phát cấu trúc.
Tóm lại, lạm phát có thể là tác dụng phụ của việc thể chế hóa stablecoin.
Sự trỗi dậy của Stablecoin đánh dấu sự xuất hiện của một hình thái tiền tệ mới. Nó kết hợp "tốc độ của tiền tệ kỹ thuật số" và "sự ổn định của tài sản USD", là một sự đổi mới tài chính điển hình. Nhưng sự đổi mới này không phải là không có chi phí.
Luật "GENIUS" đưa Stablecoin vào khuôn khổ quản lý, mở đường cho việc hợp pháp hóa nó. Nhưng đồng thời, nó cũng mở ra một không gian biến số chưa biết:
Chúng ta có đang xây dựng một "hệ thống đô la song song" mà ngân hàng trung ương không thể điều chỉnh chính xác không?
Stablecoin có phải sẽ trở thành động lực cho đợt lạm phát toàn cầu tiếp theo? Hoa Kỳ có đang chuyển giao "chi phí lạm phát" cho toàn thế giới không?
Những vấn đề này không có câu trả lời ngay lập tức, nhưng chúng đang dần trở nên không thể tránh khỏi.
Chúng ta đang ở trong một thí nghiệm tiền tệ chưa từng có, lạm phát có thể chỉ là tác dụng phụ xuất hiện sớm nhất của nó.
$USDT $USDC