Phân tích sâu: Độ sâu tăng lên của USDe và DAI và những ảnh hưởng tiềm tàng

Gần đây, tổng số lượng phát hành của USDe đã tăng vọt, từ 2,4 tỷ USD lên 3,8 tỷ USD chỉ trong một tháng, với tỷ lệ tăng trưởng hàng tháng vượt quá 58%. Nguyên nhân chính của hiện tượng này là do Bitcoin đã vượt qua mức cao mới, khiến tâm lý lạc quan trên thị trường gia tăng, thúc đẩy tỷ lệ phí vốn tăng lên, từ đó nâng cao lợi suất staking của USDe. Mặc dù đã có sự sụt giảm so với vài ngày trước, nhưng vào ngày 26 tháng 11, lợi suất hàng năm của USDe vẫn duy trì ở mức cao khoảng 25%.

Trong khi đó, MakerDAO đã trở thành một trong những người hưởng lợi bất ngờ trong làn sóng tăng trưởng này. Hiện tại, doanh thu hàng ngày của MakerDAO đã tăng hơn 200% so với một tháng trước, đạt mức cao nhất mọi thời đại. Sự tăng trưởng đáng kể này có mối liên hệ chặt chẽ với sự phát triển của USDe. Đầu tiên, tỷ lệ lợi suất ký quỹ cao của USDe đã mang lại nhu cầu cho vay khổng lồ cho sUSDe và tài sản PT. Dữ liệu cho thấy, chỉ riêng trên nền tảng Morpho, tổng quy mô vay DAI bằng sUSDe và PT làm tài sản thế chấp đã đạt khoảng 570 triệu USD, tỷ lệ sử dụng khoản vay vượt quá 80%, và tỷ lệ lợi suất hàng năm gửi cao tới 12%. Trong tháng qua, MakerDAO đã có thêm khoản vay vượt quá 300 triệu USD thông qua mô-đun D3M trên nền tảng Morpho.

Ngoài việc ảnh hưởng trực tiếp, nhu cầu vay mượn sUSDe và PT còn gián tiếp đẩy giá sử dụng DAI từ các kênh khác. Ví dụ, lãi suất gửi DAI trên nền tảng Sparkfi đã đạt 8,5%. Bảng cân đối kế toán của MakerDAO cho thấy tổng số DAI cho vay thông qua mô-đun D3M đến Morpho và Spark đã đạt 2 tỷ USD, chiếm gần 40% tài sản của họ. Chỉ hai dự án này đã tạo ra 203 triệu USD phí hàng năm cho MakerDAO, tương đương với việc đóng góp 550.000 USD doanh thu mỗi ngày, chiếm 54% tổng phí hàng năm của MakerDAO.

Đường đi của sự tăng lên USDe đã rõ ràng: tâm lý lạc quan do mức cao mới của Bitcoin đã đẩy cao tỷ lệ phí vốn, từ đó nâng cao tỷ suất lợi nhuận ký gửi của USDe. MakerDAO nhờ vào chuỗi vốn hoàn chỉnh, có tính thanh khoản cao và thuộc tính "ngân hàng trung ương" của mô-đun D3M, đã trở thành một trong những người ủng hộ quan trọng cho sự tăng lên của USDe. Morpho đã đóng vai trò như một "chất bôi trơn" trong quá trình này. Ba giao thức này cấu thành lõi của sự tăng trưởng, trong khi các giao thức ngoại vi như AAVE, Curve, Pendle cũng được hưởng lợi ở một mức độ nhất định từ sự tăng lên của USDe. Ví dụ, tỷ lệ sử dụng vay DAI trên nền tảng AAVE đã vượt quá 50%, tổng số tiền gửi USDS gần 400 triệu USD; các cặp giao dịch liên quan đến USDe/ENA chiếm vị trí thứ hai, thứ tư và thứ năm trong bảng xếp hạng khối lượng giao dịch của Curve, và chiếm vị trí thứ nhất và thứ năm trong bảng xếp hạng thanh khoản của Pendle. Các mã thông báo như Curve, CVX, ENA, MKR cũng đã đạt được mức tăng trưởng hàng tháng vượt quá 50%.

Trong vòng xoáy tăng trưởng này, hầu hết tất cả các bên tham gia đều hưởng lợi. Người khai thác và cho vay USDe có thể đạt được lợi suất cao nhưng biến động thông qua đòn bẩy, người gửi DAI nhận được lợi suất cao và tương đối ổn định, những người thực hiện chênh lệch rủi ro thấp kiếm lợi nhuận bằng cách đặt cược Warp BTC, ETH LST để đúc hoặc vay DAI và thu lợi từ chênh lệch, những người chơi cao cấp đạt được lợi suất vượt trội thông qua các giao thức DeFi, trong khi chính các giao thức thu về TVL cao hơn, doanh thu và giá token.

Tuy nhiên, liệu mô hình tăng trưởng này có thể duy trì hay không, điều quan trọng là chênh lệch lãi suất giữa USDe và DAI có tồn tại lâu dài hay không. Do DAI cung cấp chính sách tiền tệ tương đối có thể đoán trước, vấn đề chủ yếu tập trung vào USDe. Các yếu tố ảnh hưởng bao gồm: liệu tâm lý lạc quan trong thị trường tăng trưởng có thể duy trì, liệu Ethena có thể đạt được hiệu quả phân bổ APY cao hơn thông qua việc cải tiến mô hình kinh tế và tăng thị phần, cũng như cạnh tranh từ các đối thủ (như chiến lược stablecoin có lãi suất mà một sàn giao dịch gần đây đã triển khai).

Đi cùng với sự tăng lên là mối lo ngại về tính an toàn của D3M. D3M cho phép tạo ra các mã thông báo DAI động trực tiếp mà không cần tài sản thế chấp truyền thống, có ý kiến cho rằng điều này thuộc về "in tiền không có neo". Nhưng từ góc độ bảng cân đối kế toán, DAI được đúc từ D3M là do sDAI làm tài sản thế chấp, xét đến việc sDAI cuối cùng được cho vay thành USDe, tài sản thế chấp thực tế trở thành sUSDe hoặc PT với tỷ lệ LTV vượt quá 110%, cuối cùng tương đương với "vị thế tài sản tổng hợp mua bán với tỷ lệ LTV vượt quá 110%".

Dựa trên điều này, D3M sẽ không trực tiếp khiến DAI trở thành stablecoin không được đảm bảo đầy đủ, nhưng thật sự đã làm tăng một số rủi ro:

1. Tỷ lệ của mô-đun D3M quá cao có thể khiến DAI một lần nữa trở thành "stablecoin bóng", tương tự như trước đây PSM đã khiến nó trở thành "USDC bóng".
2. Rủi ro hoạt động của Ethena, rủi ro hợp đồng, rủi ro lưu ký có thể truyền dẫn đến DAI, các khâu trung gian như Morpho sẽ làm tăng thêm rủi ro.
3. Có thể làm giảm tỷ lệ ký quỹ tổng thể của DAI.

Nói chung, mặc dù độ sâu tăng lên của USDe và DAI mang lại lợi nhuận đáng kể, nhưng cũng đi kèm với những rủi ro tiềm ẩn, cần các tham gia thị trường giữ cảnh giác và theo dõi chặt chẽ tính bền vững lâu dài của mô hình này.