Стратегії криптоказначейства для компаній, що котируються на біржі: приховані проблеми, що стоять за бумом

Шифрувальний фонд став новим улюбленцем публічних компаній. За неповними оцінками, щонайменше 124 публічні компанії включили біткоїн до фінансової стратегії компанії, як важливу складову балансу, що викликало широкий інтерес у шифрувальному ринку. У той же час, деякі публічні компанії також почали використовувати стратегії фондів з іншими шифрованими валютами, такими як ефір, Sol та XRP.

Проте, деякі фахівці нещодавно висловили потенційні занепокоєння: ці інвестиційні інструменти можуть повторити сценарій колишнього Grayscale GBTC — біткойн-трасту, який довгий час торгувався з премією, а потім премія перетворилася на дисконт, ставши детонатором для краху кількох установ.

Керівник досліджень цифрових активів одного з банків також виступив з попередженням: якщо ціна біткоїна впаде нижче на 22% від середньої ціни покупки компаній, які використовують стратегії шифрування активів, це може призвести до примусового розпродажу. Якщо біткоїн впаде нижче 90 000 доларів, близько половини підприємств можуть зіткнутися з ризиком збитків.

MicroStrategy веде за собою, але який ризик важелів за високими преміями?

Станом на 4 червня, одна компанія володіє приблизно 580,955 біткойнів, ринкова вартість яких становить приблизно 61,05 мільярда доларів, але ринкова вартість самої компанії досягає 107,49 мільярда доларів, премія становить близько 1,76 рази.

Окрім цього, деякі з останніх компаній, що впроваджують стратегію біткоїн-скарбниці, також мають значний фон. Одна компанія зібрала 685 мільйонів доларів через IPO, усі з яких були спрямовані на купівлю біткоїнів. Інша компанія об'єдналася з публічною медичною компанією, залучивши 710 мільйонів доларів для покупки криптовалюти. Ще одна компанія оголосила про залучення 2,44 мільярда доларів для створення біткоїн-скарбниці.

Ця фінансова стратегія привабила безліч наслідувачів, включаючи публічні компанії, які планують придбати ефір, накопичити SOL та XRP.

Але деякі фахівці галузі вказують на те, що моделі операцій цих компаній структурно дуже схожі на модель арбітражу GBTC в ті часи. Як тільки настане ведмежий ринок, їх ризики можуть сконцентруватися і спричинити "ефект тиску".

Прецедент з GRAY GBTC: обвал важелів, вибух інститутів

Оглядаючись на історію, один біткойн-трест у 2020-2021 роках колись мав премію до 120%. Але на початку 2021 року цей трест швидко перетворився на негативну премію і врешті-решт став детонатором для краху кількох установ.

Механізм цього трасту спроектовано як "тільки вхід, без виходу" односпрямовану транзакцію: інвестори після купівлі на первинному ринку повинні заблокувати кошти на 6 місяців, перш ніж зможуть продати їх на вторинному ринку, і не можуть викупити їх за біткоїни. Через високу вартість входу на ринок біткоїнів на ранніх етапах і великі податкові зобов'язання, цей траст став легальним каналом для кваліфікованих інвесторів для виходу на ринок шифрування, що сприяло тривалому підтриманню премії на вторинному ринку.

Саме це переплата спричинила виникнення масових "гравітаційних арбітражних ігор": інвестиційні установи позичають BTC за низькою вартістю, розміщують його в довірчих частках, а через 6 місяців продають на вторинному ринку з переплатою, отримуючи стабільний дохід.

Згідно з відкритими документами, частина установ мала довірчі активи, які колись становили 11% від обігових акцій. Деякі установи перетворювали BTC, внесені клієнтами, на довірчі частки і використовували їх як заставу для виплати відсотків за кредитами. Інші установи використовували беззаставні кредити на суму до 650 мільйонів доларів для збільшення капіталу, закладаючи довірчі частки на кредитних платформах, щоб отримати ліквідність та реалізувати кілька раундів важелів.

У бичачому ринку така робота йшла добре. Але після того, як у березні 2021 року Канада запустила біткойн-ETF, попит на цей трест різко впав, переходячи з премії на негативну премію, і структура флайвера раптово зруйнувалася.

Деякі установи почали зазнавати постійних збитків в умовах негативної премії, змушені масово розпродавати частки у трастах, але все ж у 2020 і 2021 роках накопичили збитки понад 2,85 мільярда доларів. За оцінками деяких експертів, їхні збитки за цим трастом наближаються до 700 мільйонів доларів. Інша установа була ліквідована, а одна платформа для кредитування врешті-решт у червні 2022 року випустила заяву, що "ліквідувала заставні активи одного великого контрагента".

Ця "вибухова хвиля", що почалася з премії, досягла розквіту завдяки важелям і була знищена колапсом ліквідності, стала прологом до системної кризи в індустрії шифрування 2022 року.

Публічна компанія шифрування фінансових резервів: потенційні системні ризики?

Все більше компаній формують свої "біткойн-скарбнички", основна логіка полягає в наступному: зростання акцій → випуск нових акцій для фінансування → купівля BTC → підвищення довіри до ринку → подальше зростання акцій. Цей механізм скарбнички в майбутньому може прискорити свою роботу в міру того, як установи поступово приймають шифрування ETF і шифрування активів як забезпечення для кредитів.

Нещодавно з'явилися новини про те, що один великий фінансовий інститут планує дозволити своїм клієнтам з торгівлі та управління капіталом використовувати частину активів, пов'язаних з шифруванням, як заставу для кредитів. Відомо, що компанія в найближчі кілька тижнів почне надавати фінансування під заставу шифрування ETF, спочатку з певного біткойн-трасту. У деяких випадках також почнуть враховувати їхні шифрування в портфелі при оцінці загальної чистої вартості та ліквідних активів клієнтів з управління капіталом.

Проте деякі аналітики вважають, що модель "фінансового колеса" виглядає самодостатньо під час бичачого ринку, але насправді вона безпосередньо пов'язує традиційні фінансові засоби з цінами на шифрування активів, і як тільки ринок перейде в ведмежий, ланцюг може порватися.

Якщо ціна монет різко впаде, фінансові активи компанії швидко зменшаться, що вплине на її оцінку. Впевненість інвесторів зруйнується, ціна акцій впаде, що обмежить здатність компанії до фінансування. Якщо виникнуть боргові зобов'язання або тиск на додаткові застави, компанія буде вимушена реалізувати BTC для реагування. Великий тиск продажу BTC зосередиться на ринку, створюючи "стіну продажу", що ще більше знизить ціну.

Більш серйозно, коли акції цих компаній приймаються кредитними установами або біржами в якості застави, їх волатильність подальше передаватиметься до традиційної фінансової системи або DeFi, посилюючи ризикову ланцюг.

Один відомий шорт-селлер нещодавно оголосив, що він робить шорт на одну компанію та лонг на біткоїн, базуючи свої дії на негативному погляді на її важіль. Незважаючи на те, що акції цієї компанії зросли на 3,500% за останні п'ять років, він вважає, що її оцінка серйозно відірвана від фундаментальних показників.

Експерти вказують, що тенденція "токенізації акцій" може посилити ризики, особливо якщо ці токенізовані акції також будуть прийняті централізованими або DeFi протоколами як заставу, що може призвести до неконтрольованої ланцюгової реакції. Однак, деякі ринкові аналітики вважають, що наразі це ще рання стадія, оскільки більшість торгових установ ще не прийняли біткойн ETF як заставу.

Керівник досліджень цифрових активів одного з банків нещодавно попередив, що наразі 61 публічна компанія володіє 673,8 тисячами біткойнів, що становить 3,2% від загальної пропозиції. Якщо ціна біткойна впаде нижче на 22% від середньої ціни покупки цих компаній, це може призвести до примусового продажу активів. Згадуючи випадок 2022 року, коли одна компанія продала 7202 біткойни, коли ціна впала нижче на 22% від собівартості, якщо біткойн знизиться до нижче 90 тисяч доларів, близько половини компаній можуть зіткнутися з ризиком збитків.

Однак існують і думки, що капітальна структура деяких компаній не є традиційною високоризикованою важільною моделлю, а є системою «класу ETF + важільний маховик», яка має високу контрольованість. За допомогою випуску конвертованих облігацій, безстрокових привілейованих акцій та збільшення капіталу за ринковою ціною компанії залучають кошти для купівлі біткоїнів, створюючи логіку волатильності, яка постійно привертає увагу ринку. Що більш важливо, терміни погашення цих боргових інструментів в основному зосереджені на 2028 році та пізніше, що практично усуває короткостроковий тягар погашення боргу під час циклічних корекцій.

Ця модель не лише про накопичення монет, а про формування механізму самопідсилення капітального ринку через динамічне коригування способів фінансування, за стратегією "збільшення кредитного плеча на низькому премії, продаж акцій на високому премії". Деякі компанії позиціонують себе як фінансові інструменти для волатильності біткойнів, дозволяючи інституційним інвесторам, які не можуть безпосередньо володіти шифрованими активами, "безперешкодно" володіти біткойн-об'єктом з опціонними властивостями, який має високий бета (коливається більш інтенсивно, ніж базовий актив BTC).

На даний момент стратегії шифрування корпоративних скарбниць стають все більшою увагою на ринку шифрування, що також викликало суперечки щодо їх структурних ризиків. Незважаючи на те, що деякі компанії побудували відносно стійкі фінансові моделі за допомогою гнучких фінансових інструментів і періодичних коригувань, залишається питання, чи зможе вся галузь зберегти стабільність під час ринкових коливань, що ще потребує підтвердження часом. Чи повторить ця "справа шифрування корпоративних скарбниць" ризиковий шлях попереднього довіри, залишається питанням, яке сповнене невизначеності.