У пошуках визначеності у блокчейні під час збурень: аналіз трьох типів шифрувальних активів з доходом

Коли світ стає все більш невизначеним, "визначеність" стає дефіцитним активом. У часи, коли існують чорні лебеді та сірі носороги, інвестори не лише прагнуть доходу, а й шукають активи, які можуть подолати коливання та мають структурну підтримку. "Активи з шифруванням доходу" у фінансовій системі у блокчейні, можливо, представляють собою нову форму цієї визначеності.

Ці обіцянки фіксованого або плаваючого доходу з активів шифрування знову потрапляють у поле зору інвесторів, стаючи їхньою опорою у пошуку стабільного доходу в умовах нестабільного ринку. Але у світі шифрування "відсоток" вже не є лише часовою вартістю капіталу, він часто є продуктом спільної дії проектування протоколів і очікувань ринку. Високий дохід може походити з реального доходу активів, або ж приховувати складні механізми стимулювання чи субсидій. Щоб знайти справжню "визначеність" на ринку шифрування, інвесторам потрібно не лише таблиця відсоткових ставок, а й глибокий аналіз основних механізмів.

З моменту, коли Федеральна резервна система США розпочала цикл підвищення процентних ставок у 2022 році, концепція "ланцюгових процентних ставок" поступово стала помітною для широкої аудиторії. З огляду на те, що безризикова ставка в реальному світі довгостроково підтримується на рівні 4-5%, інвестори в шифрування почали переосмислювати джерела доходу та ризикову структуру активів у блокчейні. Наразі формується новий наратив — активи з доходом у шифруванні, які намагаються створити фінансові продукти, що "конкурують з макроекономічним середовищем процентних ставок".

Проте, джерела доходів від активів з відсотковими ставками кардинально різняться. Від грошових потоків, що "виробляються" самим протоколом, до ілюзії доходів, що залежать від зовнішніх стимулів, і до злиття та імплантації позабіржових процентних систем, за різними структурами відображаються абсолютно різні механізми стійкості та оцінки ризиків. Ми можемо грубо розділити активи з відсотковими ставками у нинішніх децентралізованих застосуваннях на три категорії: екзогенний дохід, ендогенний дохід та активи, прив'язані до реального світу.

Зовнішні доходи: ілюзія відсотків, що стимулюється субсидіями

Поява зовнішніх доходів є відображенням швидкозростаючої логіки розвитку DeFi на ранніх етапах. У відсутності зрілого попиту користувачів та реального грошового потоку, ринок замінив це "ілюзією стимулювання". Як і ранні платформи спільного таксі, які використовували дотації для залучення користувачів, після запуску "майнінгу ліквідності" в Compound, кілька екосистем також послідовно запровадили величезні токенні стимули, намагаючись купити увагу користувачів та заблоковані активи шляхом "інвестиційного доходу".

Однак такі субсидії за своєю суттю більше схожі на короткострокову операцію, в якій капітальний ринок "оплачує" показники зростання, а не на стійку модель доходів. Вони стали стандартом для холодного запуску нових протоколів, незалежно від того, чи це Layer2, модульний блокчейн, чи LSDfi, SocialFi, логіка стимулювання однакова: залежність від нового притоку коштів або інфляції токенів, структура нагадує "план Понці". Платформи приваблюють користувачів високими доходами, а потім через складні "правила розблокування" затримують виплату. Ті доходи в кілька сотень або тисяч відсотків річних часто є просто токенами, "надрукованими" платформою з повітря.

2022 року Terra вибухнула саме так: ця екосистема пропонувала до 20% річних доходів на депозитах у стабільній монеті UST через протокол Anchor, що залучило багато користувачів. Доходи в основному залежали від зовнішніх субсидій, а не від реального доходу всередині екосистеми.

З історичного досвіду видно, що, щойно зовнішні стимули зменшуються, велика кількість субсидованих токенів буде продана, що підриває довіру користувачів, і це призведе до того, що TVL та ціна токенів часто будуть знижуватися у формі смертоносної спіралі. Згідно з даними, після зниження захоплення влітку 2022 року, близько 30% DeFi проектів зазнали падіння ринкової капіталізації на понад 90%, що в значній мірі пов'язано з надмірними субсидіями.

Інвестори, якщо хочуть знайти "стабільний грошовий потік", повинні бути більш обережними щодо того, чи існує за прибутком справжній механізм створення вартості. Використання обіцянок майбутньої інфляції для забезпечення сьогоднішнього прибутку врешті-решт не є стійкою бізнес-моделлю.

Внутрішня прибутковість: перерозподіл використання вартості

Простими словами, протокол сам заробляє гроші, "роблячи справи", а потім розподіляє їх між користувачами. Він не розраховує на випуск токенів для залучення людей, не покладається на субсидії чи зовнішню підтримку, а отримує дохід від реальної бізнес-діяльності, наприклад, відсотків за позиками, комісій за транзакції, навіть штрафів у разі невиконання зобов'язань. Ці доходи дещо схожі на "дивіденди" у традиційних фінансах, тому також називаються "подібними до дивідендів" крипто-грошовими потоками.

Головна особливість такого доходу полягає в його замкнутості та сталій природі: логіка заробітку зрозуміла, а структура є більш здоровою. Якщо протокол працює і є користувачі, доходи надходять без необхідності покладатися на гарячі гроші ринку або інфляційні стимули для підтримки роботи.

Тому, щоб зрозуміти, на чому базується його "кровотворення", ми зможемо точніше оцінити, наскільки високою є визначеність його доходів. Ми можемо розділити цей тип доходу на три прототипи:

Перша категорія – це "модель процентної різниці при кредитуванні". Це одна з найпоширеніших і найзрозуміліших моделей на початку DeFi. Користувачі вносять кошти в кредитний протокол, де протокол з'єднує позичальників і кредиторів, заробляючи процентну різницю. По суті, це аналог традиційної банківської моделі "депозитів і кредитів". Відсотки в фонді сплачуються позичальниками, а кредитори отримують частину як прибуток. Ця механіка має прозору структуру і працює ефективно, але її рівень доходу тісно пов'язаний з ринковими настроями; коли загальний ризиковий апетит знижується або ліквідність на ринку скорочується, відсоткові ставки та доходи також знижуються.

Другий тип – це "модель повернення комісійних". Ця модель доходів ближча до традиційної моделі розподілу прибутку серед акціонерів у компаніях або структури розподілу доходів, коли конкретні партнери отримують винагороду в залежності від частки доходу. У цій структурі угода повертає частину операційного доходу (наприклад, комісійні з угод) учасникам, які надають ресурси підтримки, таким як постачальники ліквідності або стейкери токенів.

Наприклад, у випадку з певною децентралізованою біржею, протокол розподілятиме частину комісії, яка виникає на біржі, пропорційно серед користувачів, які надають ліквідність. У 2024 році певний протокол на основній мережі Ethereum надав річну прибутковість від 5% до 8% для ліквідних пулів стейблкоїнів, тоді як стейкери в деякі періоди могли отримувати понад 10% річних. Ці доходи повністю походять з внутрішніх економічних активностей протоколу, таких як процентні ставки за кредитами та комісії, і не залежать від зовнішніх субсидій.

У порівнянні з механізмом "фінансової маржі за рахунок кредитування", який ближче до банківської моделі, прибуток "моделі повернення комісій" сильно залежить від активності ринку самого протоколу. Іншими словами, його прибуток безпосередньо пов'язаний з обсягом бізнесу протоколу: чим більше угод, тим вищі дивіденди, а коли угод менше, дохід коливається відповідно. Тому його стабільність і здатність протистояти циклічним ризикам часто є менш надійними, ніж у моделі кредитування.

Третій тип – це "послуги протоколу" доходи. Це найбільш структурно інноваційний тип внутрішнього доходу в шифруванні фінансів, логіка якого близька до моделі, за якою постачальники послуг інфраструктури в традиційному бізнесі надають клієнтам ключові послуги та стягують за це плату.

Візьмемо, наприклад, певний протокол, який через механізм "повторного заставлення" надає підтримку безпеці інших систем і внаслідок цього отримує винагороду. Цей вид доходу не залежить від відсотків за позиками або комісій за транзакції, а походить з ринкової ціни на можливості обслуговування самого протоколу. Це відображає ринкову цінність інфраструктури у блокчейні як "публічного блага". Така форма винагороди є більш різноманітною і може включати токенні бали, права управління, а також ще не реалізовані очікувані доходи в майбутньому, демонструючи сильну структурну інновацію та довгостроковість.

У традиційній промисловості це можна порівняти з постачальниками хмарних послуг, які надають підприємствам обчислювальні та безпекові послуги за плату, або фінансовими інфраструктурними установами, які забезпечують довіру для системи та отримують дохід. Ці послуги хоча й не беруть безпосередньої участі в кінцевих угодах, проте є незамінною основою для всієї системи.

Реальні процентні ставки у блокчейні: зростання RWA та стабільних монет з нарахуванням відсотків

Наразі на ринку все більше капіталів починає прагнути до стабільнішого та більш передбачуваного механізму доходу: активи у блокчейні, прив'язані до реальних світових відсоткових ставок. Основна логіка полягає в тому, щоб з'єднати стабільні монети у блокчейні або шифровані активи з низькоризикованими фінансовими інструментами поза блокчейном, такими як короткострокові державні облігації, фонди грошового ринку або інституційний кредит, забезпечуючи при цьому гнучкість шифрованих активів та отримуючи "визначені відсоткові ставки традиційного фінансового світу". Представницькими проектами є розподіл певного DAO на T-Bills, токен, випущений певним проектом, який підключається до ETF, а також токенізований фонд грошового ринку певної компанії з управління активами. Ці протоколи намагаються "ввести базову процентну ставку ФРС у блокчейн" як основу для структури доходу.

Водночас, стабільні монети з нарахуванням відсотків, як похідна форма RWA, також починають виходити на перший план. На відміну від традиційних стабільних монет, такі активи не є пасивно прив'язаними до долара США, а активно інтегрують поза ланцюгом доходи в сам токен. Типовими прикладами є USDM одного проекту та USDY іншого проекту, які нараховують відсотки щодня, а джерелом доходу є короткострокові державні облігації. Інвестуючи в американські державні облігації, USDY забезпечує користувачам стабільний дохід, дохідність близька до 4%, що перевищує 0,5% традиційних ощадних рахунків.

Вони намагаються переформувати логіку використання "цифрового долара", щоб він більше нагадував "рахунок з відсотками" у блокчейні.

Під впливом зв'язку RWA, RWA+PayFi також є перспективним сценарієм для майбутнього: безпосереднє інтегрування стабільних прибуткових активів у платіжні інструменти, що розриває бінарний поділ між "активами" та "ліквідністю". З одного боку, користувачі можуть отримувати процентний дохід, тримаючи шифрування, з іншого боку, платіжні сценарії не потребують жертвування капітальною ефективністю. Продукти, подібні до автоматизованих рахунків доходу USDC на L2, випущених певною біржею, не тільки підвищують привабливість шифрування у реальних транзакціях, але й відкривають нові сценарії використання для стабільних монет — перетворюючи "долари на рахунку" на "капітал у потоці".

Три показники для пошуку активів з сталим доходом

Логічна еволюція "шифрування активів", насправді відображає поступове повернення ринку до раціональності та повторне визначення "стійкого доходу". Від початкових стимулів високої інфляції, субсидій токенів управління до теперішнього часу, коли все більше протоколів підкреслюють свою здатність до самофінансування, а також інтеграцію з прибутковими кривими поза блокчейном, структура дизайну виходить з грубої стадії "внутрішньої конкуренції за залучення капіталу" і переходить до більш прозорого та детального ризикованого ціноутворення. Особливо в умовах високих макроекономічних процентних ставок, шифрувальні системи, щоб брати участь у глобальній капітальній конкуренції, повинні побудувати більш сильну "раціональність доходу" та "логіку відповідності ліквідності". Для інвесторів, які шукають стабільний дохід, наступні три показники можуть ефективно оцінити стійкість активів, що приносять дохід:

1. Чи є джерело доходу "внутрішнім" і стійким? Справжніми конкурентоспроможними активами з доходом повинні бути активи, що генерують дохід з бізнесу самого протоколу, наприклад, відсотки по кредитах, торгові комісії тощо. Якщо повернення в основному залежить від короткострокових субсидій і стимулів, це схоже на "гру в барабани": субсидії є, доходи є; як тільки субсидії припиняються, кошти йдуть. Такі короткострокові "субсидії" можуть, якщо стануть довгостроковими стимулами, виснажити фінансування проєкту і легко призвести до смерті в подвійній спіралі зниження TVL і ціни монет.

2. Чи є структура прозорою? Довіра у блокчейні походить з публічної прозорості. Коли інвестори залишають знайоме інвестиційне середовище, яке має традиційну фінансову сферу з такими посередниками, як банки, як вони можуть оцінити? Чи чіткий напрямок руху коштів у блокчейні? Чи можна перевірити розподіл відсотків? Чи існує ризик централізованого зберігання? Якщо ці питання не з'ясовані, це все буде належати до чорного ящика, що піддає систему її вразливості. А структура фінансових продуктів, яка є чіткою та має публічний, відстежуваний механізм у блокчейні, є справжньою базовою гарантією.

3. Чи відповідає прибуток реальним витратам можливостей? На фоні високих процентних ставок Федеральної резервної системи, якщо прибуток від продуктів у блокчейні нижчий за дохідність державних облігацій, то, безсумнівно, буде важко залучити раціональні інвестиції. Якщо прибуток у блокчейні можна закріпити на реальних еталонах, таких як T-Bill, це не тільки забезпечить більшу стабільність, але й може стати "посиланням на процентну ставку" у блокчейні.

Однак навіть "активи з доходом" ніколи не є насправді безризиковими активами. Їхні