Lido ve Solayer örneği üzerinden, Ethereum ve Solana stake iş modeli farklılıklarını incelemek

Yazı: Lawrence Lee

Son zamanlarda, Solana zincirindeki restaking projesi Solayer, Polychain'in öncülük ettiği 12 milyon dolarlık ve Binance labs'ın yatırımı da dahil olmak üzere iki finansman turu aldı. Bu, Solayer'ı DeFi alanındaki nadir parlayan yıldızlardan biri haline getiriyor, TVL'si sürekli artıyor ve şu anda Orca'yı geçerek Solana zincirinde on ikinci sırada.

Stake pazarları, kripto para dünyasının özel bir alt pazarını temsil etmekte ve aynı zamanda en büyük TVL'ye sahip pazar olmasına rağmen, bu dönemde temsilci tokenleri LDO, EIGEN, ETHFI gibi varlıklar kötü bir performans sergiledi. Ethereum ağı etkenlerini bir kenara bırakırsak, başka nedenler var mı?

• Kullanıcıların Stake davranışları etrafında şekillenen staking ve restaking protokollerinin tüm Stake ekosistemindeki rekabet gücü nedir?
• Solayer'ın restaking'i ile Eigenlayer'ın restaking'i arasındaki fark nedir?
• Solayer'ın restaking'i iyi bir iş mi?

Bu makale bu soruları yanıtlamaya çalışacaktır. Öncelikle Ethereum ağındaki Stake ve restaking konusundan başlayacağız.

Ethereum ağı Liquid Staking, Restaking ve Liquid Restaking'in rekabet durumu ve gelişim yapısı

Bu bölüm aşağıdaki birkaç projeyi ana hatlarıyla analiz edecektir:

Ethereum ağına ait önde gelen liquid staking projesi Lido, önde gelen restaking projesi Eigenlayer ve önde gelen liquid restaking projesi Etherfi.

Lido'nun iş mantığı ve gelir yapısı

Lido'nun ticari mantığı kısaca şu şekildedir:

Ethereum'un merkeziyetsizliğe olan bağlılığı nedeniyle, ETH'nin PoS mekanizması, tek bir düğümün stake sınırını yumuşak bir şekilde kısıtlamıştır. Tek bir düğüm, daha yüksek sermaye verimliliği elde etmek için en fazla 32 ETH dağıtabilir. Aynı zamanda, stake etme işlemi yüksek donanım, ağ ve bilgi gereksinimlerine sahip olup, sıradan kullanıcıların ETH stake etme katılımı için engeller yüksektir. Bu bağlamda, Lido LST konseptini yaygınlaştırmıştır. Shapella yükseltmesi sonrası çekimlerin açılmasıyla LST'nin likidite avantajı zayıflamış olsa da, LST'nin sermaye verimliliği ve bileşenlik konusundaki avantajları hala sağlamdır. Bu, Lido'yu temsil eden LST protokollerinin temel ticari mantığını oluşturmaktadır. Liquid staking projeleri arasında, Lido'nun pazar payı %90'a yakın olup, pazarı liderlik etmektedir.

Lido protokolünün geliri esasen iki bölümden oluşmaktadır: konsensüs katmanı geliri ve yürütme katmanı geliri. Konsensüs katmanı geliri, Ethereum ağına ait PoS artırımı gelirini ifade eder ve bu kısım nispeten sabittir; yürütme katmanı geliri, kullanıcıların ödediği öncelik ücreti ve MEV'yi içerir, bu kısım zincir üzerindeki yoğunluğa bağlı olarak değişir ve büyük dalgalanmalar gösterir.

Eigenlayer'ın iş mantığı ve gelir yapısı

Restaking kavramı geçen yıl Eigenlayer tarafından ortaya atıldı ve son zamanlarda DeFi alanında hatta tüm piyasada nadir bir yeni anlatı haline geldi. ('in lansmanında FDV'si 1 milyar doları aşan projeler arasında EIGEN'in yanı sıra ETHFI, REZ ve PENDLE) da bulunmaktadır. Ayrıca henüz piyasaya sürülmemiş olan restaking projeleri ( Babylon, Symbiotic ve aşağıda tartışılacak olan Solayer) da mevcut. Piyasa sıcaklığı açıkça ortada.

Eigenlayer'ın Restaking tanımı: ETH'sini Stake eden kullanıcılar, daha önce Stake edilmiş ETH'lerini Eigenlayer'da yeniden ( stake ederek ek gelir elde edebilirler ), bu nedenle "Re"Staking olarak adlandırılır. Eigenlayer tarafından sunulan hizmet, AVS( Aktif Doğrulanan Hizmetler) olarak adlandırılır ve güvenlik gereksinimi olan çeşitli protokollere hizmet verebilir, bunlar arasında yan zincirler, DA katmanı, sanal makineler, oracle'lar, köprüler, eşik şifreleme çözümleri, güvenilir yürütme ortamları vb. bulunmaktadır. EigenDA, Eigenlayer AVS hizmetini kullanan tipik bir temsilcidir.

Eigenlayer'in ticari mantığı oldukça basittir, arz tarafında ETH staker'larından varlık toplar ve ücret öder; talep tarafında, AVS talebi olan protokoller hizmetlerini kullanmak için ödeme yapar, Eigenlayer "protokol güvenlik pazarı" olarak aracılık yapar ve belirli bir ücret kazanır.

Şu anda tüm restaking projelerinin tek gerçek getirisi, ilgili protokollerin tokenleri ( veya puanları )'dır, henüz restaking'in PMF elde edip etmediğinden emin olamıyoruz: Arz tarafında, herkes restaking'in sağladığı ek getirilerden hoşlanıyor; ancak talep tarafı hâlâ bir muamma: Gerçekten protokol ekonomik güvenlik hizmetleri satın alacak protokoller var mı? Varsa, ne kadar?

Eigenlayer tarafından çıkarılan tokenlerin hedef kullanıcıları: Oracle (LINK, PYTH ), köprü (AXL, ZRO ), DA (TIA, AVAIL ) açısından, stake edilen tokenlerin protokol güvenliğini sağlamak, bu tokenlerin temel kullanım durumudur. Eigenlayer'dan güvenlik hizmeti satın almak, çıkarılan tokenlerin mantığını büyük ölçüde zayıflatacaktır. Eigenlayer kendisi de EIGEN tokenini açıklarken, "EIGEN ile protokol güvenliğini sağlamak" ana kullanım durumu olarak soyut ve karmaşık bir dil kullanmıştır.

Liquid restaking(Etherfi)'in hayatta kalma yolu

Eigenlayer, restaking'e katılmanın iki yolunu destekler: LST kullanarak ve yerel restaking. LST kullanarak Eigenlayer Restaking'e katılmak daha basittir; kullanıcılar LST protokolüne ETH yatırarak LST aldıklarında, LST'yi Eigenlayer'a yatırmaları yeterlidir. Ancak, LST havuzunun uzun bir limiti vardır ve bu limit süresince restaking'e katılmak isteyen kullanıcıların aşağıdaki şekilde yerel restaking yapmaları gerekmektedir:

• Kullanıcıların öncelikle Ethereum ağında Stake işlemini tamamlaması gerekmektedir. Bu işlem, fon hazırlığı, yürütme katmanı ve konsensüs katmanı istemci yapılandırması, çekim belgesi ayarlama gibi adımları içerir.
• Kullanıcı, Eigenlayer'da Eigenpod adında yeni bir sözleşme hesabı oluşturur.
• Kullanıcı, Ethereum stake düğümünün çekim özel anahtarını Eigenpod sözleşme hesabı olarak ayarladı.

Görülebilir ki, Eigenlayer'ın Restaking'i standart bir "re" staking'tir. Kullanıcılar diğer LST'leri Eigenlayer'a yatırsa da, yerel restaking yapsa da, Eigenlayer doğrudan kullanıcıların stake ettiği ETH( ile "temasa" geçmez. Eigenlayer ayrıca herhangi bir LRT) çıkarmamaktadır. Yerel restaking süreci ETH yerel staking'in "karmaşık versiyonudur", benzer sermaye, donanım, ağ ve bilgi eşiklerini ifade eder.

Bu nedenle Etherfi gibi projeler bu sorunu çözmek için hızla Liquid Restaking Tokens ( LRT'leri ) sağladı. Etherfi'nin eETH işlem süreci aşağıdaki gibidir:

• Kullanıcı ETH'yi Etherfi'ye yatırır, Etherfi kullanıcıya eETH verir.
• Etherfi, alınan ETH'yi Stake ederek ETH Stake temel kazancını elde edecek;
• Aynı zamanda, Eigenlayer'ın yerel restaking sürecine göre, düğümlerin para çekme özel anahtarlarını Eigenpod akıllı sözleşme hesabına ayarlayarak Eigenlayer'ın restaking gelirlerini ( ve $EIGEN, $ETHFI) elde ederler.

Açıkça, Etherfi'nin sunduğu hizmetler, ETH'ye sahip olup kazanç elde etmek isteyen kullanıcılar için en iyi çözüm: bir yandan, eETH'nin kullanımı kolaydır ve likiditeye sahiptir, Lido'nun stETH deneyimi ile temel olarak aynıdır; diğer yandan kullanıcılar ETH'lerini Etherfi'nin eETH havuzuna yatırarak yaklaşık %3 temel ETH staking geliri, Eigenlayer'ın olası AVS kazancı, Eigenlayer token teşviği ( puanı ) ve Etherfi token teşviği ( puanı ) elde edebilirler.

eETH, Etherfi TVL'nin %90'ını kaplayarak Etherfi'ye zirve döneminde 60 milyar doların üzerinde bir TVL katkısı sağladı ve en yüksek 80 milyar dolarlık FDV ile Etherfi'yi sadece altı ayda dördüncü en büyük stake varlığı haline getirdi.

LRT protokolünün uzun vadeli ticari mantığı, kullanıcıların daha basit bir şekilde staking ve restaking yaparak daha yüksek kazanç elde etmelerine yardımcı olmaktır. Kendisi herhangi bir kazanç sağlamadığından (, yalnızca kendi token'ını dışında ), bu nedenle genel ticari mantık açısından, LRT protokolü ETH'nin belirli kazanç toplayıcısına daha benzer. Eğer dikkatlice analiz ederseniz, ticari mantığın varlığı aşağıdaki iki öncül üzerine dayanmaktadır:

1. Lido, sıvı yeniden stake hizmeti sunamamaktadır. Eğer Lido, stETH'sini eETH gibi "taklit" etmeye istekliyse, Etherfi'nin uzun vadeli marka avantajını, güvenlik desteğini ve likidite avantajını yakalaması çok zor olacaktır.
2. Eigenlayer, likit staking hizmeti sunamamaktadır. Eğer Eigenlayer, kullanıcıların ETH'sini doğrudan Stake etmek için kabul etmeye istekli olursa, bu Etherfi'nin değer önerisini büyük ölçüde zayıflatacaktır.

Saf bir ticari mantık açısından, likit staking alanında lider olan Lido, kullanıcılara likit yeniden stake etme hizmeti sunarak daha geniş bir kazanç kaynağı sağlıyor. Eigenlayer ise kullanıcı fonlarını doğrudan alarak staking ve yeniden staking işlemlerini daha kolay hale getiriyor. Peki, neden Lido likit yeniden stake etme yapmıyor, Eigenlayer likit staking yapmıyor?

Yazara göre, bu Ethereum'un özel durumu ile belirleniyor. Vitalik, 2023 Mayısında, Eigenlayer yeni bir 50 milyon dolarlık yatırım turunu tamamladığında ve piyasada birçok tartışma başlattığında, özel olarak "Don't overload Ethereum's consensus" başlıklı bir yazı kaleme aldı (. Bu yazıda, Ethereum'un konsensüsünün nasıl yeniden kullanılacağına dair görüşlerini bir dizi örnekle ayrıntılı bir şekilde açıkladı ), yani "Biz gerçekten nasıl restaking yapmalıyız" (.

Lido açısından, uzun süredir Ethereum'un stake oranının yaklaşık üçte birini oluşturması nedeniyle, Ethereum Vakfı içinde ona karşı kısıtlayıcı sesler sürekli artmakta. Vitalik de stake merkezileşme sorununu tartışmak için defalarca yazılar kaleme aldı. Bu nedenle Lido, "Ethereum ile hizalanmayı" iş modelinin önceliklerinden biri haline getirmek zorunda kaldı. Sadece Ethereum dışındaki tüm zincirlerdeki işlerini, Solana dahil, aşamalı olarak kapatmakla kalmadı; aynı zamanda, Hasu, bu yılın Mayıs ayında bir yazı yazarak, kendi restaking işine katılma olasılığını reddettiğini doğruladı. Lido'nun işini stake ile sınırlı tutarak, Symbiotic adlı restaking protokolüne yatırım yapmayı ve desteklemeyi seçti ve Eigenlayer ve Etherfi gibi LRT protokollerinin pazar payı rekabetine karşı koymak için Lido Birliği'ni kurdu.

Eigenlayer tarafında, Ethereum Vakfı'nın araştırmacıları Justin Drake ve Dankrad Feist, çok önceden Eigenlayer tarafından danışman olarak işe alındı. Dankrad Feist, katılma amacının "eigenlayer'ı Ethereum ile hizalamak" olduğunu belirtti; bu da eigenlayer'ın yerel yeniden stake etme sürecinin kullanıcı deneyimi ile oldukça çelişmesinin bir nedeni olabilir.

Bir anlamda, Etherfi'nin pazar alanı, Ethereum Vakfı'nın Lido ve Eigenlayer'a karşı duyduğu "güvensizlikten" kaynaklanmaktadır.

Ethereum Stake Ekosistem Protokol Analizi

Lido ve Eigenlayer'ı birleştirerek, şu anda PoS zincirlerinde, stake etme davranışları etrafında, ilişkili tarafların token teşvikleri hariç, toplamda üç tür uzun vadeli gelir kaynağı olduğunu görebiliriz:

1. PoS taban kazancı, PoS ağı tarafından ağın konsensüsünü sürdürmek için ödenen yerel tokenlerdir. Bu kazanç oranı, esasen zincirin enflasyon planına bağlıdır; örneğin, Ethereum'un enflasyon planı Stake oranıyla bağlantılıdır, Stake oranı ne kadar yüksek olursa, enflasyon hızı o kadar yavaş olur.
2. İşlem sıralama geliri, düğümlerin işlem paketleme sıralama sürecinde elde edebileceği ücretleri içerir; bu, kullanıcı tarafından sağlanan öncelik ücreti )priority fee( ve işlem paketleme sıralama sürecinde elde edilen MEV gelirleri gibi. Bu gelirin oranı esasen zincirin aktiflik düzeyine bağlıdır.
3. Stake varlıklarının kiralama geliri, kullanıcıların stake ettikleri varlıkları diğer ihtiyaç duyan protokollere kiralayarak, bu protokollerin ödediği ücretleri elde etmektir. Bu gelir, AVS talebi olan protokollerin, protokol güvenliğini elde etmek için ne kadar ücret ödemeye istekli olduğuna bağlıdır.

Ethereum ağı üzerinde, stake etme eylemi etrafında şu anda üç tür protokol bulunmaktadır:

• Lido ve Rocket Pool'ü temsil eden likit staking protokolleri. Sadece yukarıda belirtilen 1. ve 2. tür getirileri elde edebilirler. Elbette, kullanıcılar LST'lerini Restaking'e katılmak için kullanabilirler, ancak protokol açısından, yalnızca yukarıda belirtilen 1 ve 2'den pay alabilecekler.
• Eigenlayer ve Symbiotic gibi restaking protokolleri. Bu tür protokoller yalnızca yukarıda belirtilen üçüncü tür gelir elde edebilir.
• Etherfi ve Puffer, temsil eden sıvı yeniden stake etme protokolleridir. Teorik olarak yukarıda belirtilen 3 tür kazancı elde edebilirler, ancak daha çok "yeniden stake etme kazançlarını birleştiren LST" benzerler.

Şu anda ETH PoS taban getirisi yıllık yaklaşık %2,8 civarındadır, yani ETH'nin Stake oranı arttıkça yavaş yavaş düşmektedir;

EIP-4844'ün devreye girmesiyle birlikte işlem sıralama gelirlerinde belirgin bir azalma oldu, son altı ayda yaklaşık %0.5 civarında.

Stake varlık kiralama gelirinin temeli oldukça küçük olduğu için henüz yıllıklaştırma yapılamıyor, bu kısmın teşvikinin dikkate değer hale gelmesi daha çok EIGEN ve ilişkili LRT protokolünün token teşviklerine bağlı.

LST protokolü için, gelir temeli Stake miktarı * Stake getiri oranıdır. ETH'nin Stake miktarı %30'a yaklaşmıştır, bu değer diğer PoS kamu zincirlerinin oldukça gerisinde olsa da, Ethereum Vakfı'nın merkeziyetsizliği, geç...