Halka Açık Şirketlerin Şifreleme Hazine Stratejisi: Refahın Arkasındaki Endişeler

Şifreleme finansmanı, halka açık şirketlerin yeni gözdesi haline geldi. Tam olmayan istatistiklere göre, en az 124 halka açık şirket, Bitcoin'i mali stratejilerine dahil ederek, bilançolarında önemli bir bileşen olarak yer almasına neden oldu ve şifreleme pazarında geniş bir ilgi uyandırdı. Aynı zamanda, bazı halka açık şirketler de Ethereum, Sol ve XRP gibi diğer şifreleme para birimlerinin finansman stratejilerini benimsemeye başladı.

Ancak, bazı sektörden kişiler son zamanlarda potansiyel endişelerini dile getirdi: Bu listelenen yatırım araçları, bir zamanlar uzun süre primli işlem gören bir Bitcoin güven fonu olan Grayscale GBTC'nin senaryosunu yeniden oynayabilir - daha sonra prim, iskonto haline geldi ve birçok kurumun çöküşünün kıvılcımı oldu.

Bir bankanın dijital varlık araştırma müdürü de uyarıda bulundu, eğer Bitcoin fiyatı bu şifreleme hazine stratejisini benimseyen şirketlerin ortalama alım fiyatının %22 altına düşerse, bu durum şirketlerin zorunlu satış yapmasına neden olabilir. Eğer Bitcoin 90.000 doların altına gerilerse, yaklaşık yarısı şirketlerin pozisyonları kayıp riskiyle karşılaşabilir.

MicroStrategy öncülük ediyor, ancak yüksek primin arkasındaki kaldıraç riski nedir?

4 Haziran itibarıyla, bir şirket yaklaşık 580,955 adet Bitcoin bulunduruyor ve piyasa değeri yaklaşık 61.05 milyar dolar, ancak şirketin piyasa değeri 107.49 milyar dolara kadar çıkıyor ve prim yaklaşık 1.76 kat.

Bunun yanı sıra, en son Bitcoin hazine stratejisini benimseyen bazı şirketler de etkileyici bir geçmişe sahiptir. Bir şirket, halka arz yoluyla 685 milyon dolar toplayarak tamamını Bitcoin satın almak için kullandı. Diğer bir şirket, halka açık bir sağlık şirketi ile birleşerek 710 milyon dolar finansman sağladı. Ayrıca, bir şirket Bitcoin hazinesi oluşturmak için 2.44 milyar dolar fon toplama niyetini açıkladı.

Bu mali strateji, Ethereum satın almayı, SOL ve XRP biriktirmeyi planlayan halka açık şirketler de dahil olmak üzere birçok taklitçi çekmiştir.

Ancak bazı sektör uzmanları, bu şirketlerin operasyon modellerinin geçmişteki GBTC arbitraj modeline yapısal olarak son derece benzer olduğunu belirtiyor. Bir ayı piyasası geldiğinde, risklerin yoğun bir şekilde serbest kalma olasılığı vardır ve bu da "pişirme etkisi" oluşturabilir.

Grayscale GBTC'nin Önceki Deneyimi: Kaldıraç Çöküşü, Kurumsal Patlama

Tarihe bakıldığında, bir Bitcoin tröstü 2020-2021 yıllarında bir ara %120'ye kadar prim yapmıştı. Ancak 2021 yılına girildiğinde, bu tröst hızla negatif prim yapmaya başladı ve nihayetinde birçok kurumun batmasının kıvılcımını oluşturdu.

Bu güvenin mekanizma tasarımı, "sadece giren, çıkan yok" olan tek yönlü bir işlem: Yatırımcılar birincil piyasada satın aldıktan sonra, ikincil piyasada satabilmek için 6 ay kilitlenmesi gerekmekte ve Bitcoin'e geri alamazlar. Erken dönem piyasa Bitcoin yatırımlarının yüksek engelleri ve ağır vergi yükleri nedeniyle, bu güven bir dönem nitelikli yatırımcıların şifreleme pazarına girmeleri için yasal bir yol haline geldi ve ikincil piyasa priminin uzun süre korunmasını sağladı.

İşte bu prim, büyük ölçekli "kaldıraç arbitraj oyunu"nu doğurdu: Yatırım kurumları, düşük maliyetle BTC borç alarak, bunu talep edilen yatırım paylarına yatırır, 6 ay sonra primli ikincil piyasada satarak sabit kazanç elde eder.

Açık belgelere göre, bazı kurumların bu tröstteki toplam pozisyonları, dolaşımdaki hisselerin %11'ine kadar ulaşmış. Bazı kurumlar, müşterilerinin yatırdığı BTC'yi tröst hisselerine dönüştürerek, bu hisseleri borç faizi ödemek için teminat olarak kullanıyor. Diğer kurumlar ise 6.5 milyar dolar kadar teminatsız borç alarak pozisyon artırıyor ve tröst hisselerini borç verme platformlarına teminat olarak göstererek likidite sağlıyor, çoklu kaldıraç gerçekleştiriyor.

Boğa piyasasında, bu tür bir işleyiş her şey yolunda gidiyordu. Ancak 2021 Mart'ta Kanada'nın Bitcoin ETF'sini tanıtmasının ardından, bu tröstün talebi aniden düştü, primden negatif prim durumuna geçti ve flywheel yapısı bir anda çöküş yaşadı.

Bazı kurumlar negatif prim ortamında sürekli zarar etmeye başladı ve büyük ölçüde güven paylarını satmak zorunda kaldı, ancak 2020 ve 2021 yıllarında toplamda 2.85 milyar doların üzerinde zarar etti. Sektörden bir kişi, bu güven üzerindeki zararlarının 700 milyon dolara yaklaştığını tahmin ediyor. Diğer bir kurum ise tasfiye edildi ve bir borç verme platformu, 2022'nin Haziran ayında nihayetinde "büyük bir karşı tarafın" teminat varlıklarını elden çıkardığını bildiren bir açıklama yaptı.

Bu, primle başlayan, kaldıraçla zirveye ulaşan ve likidite çöküşüyle yıkılan "patlama", 2022 yılı şifreleme sektöründeki sistemik krizin prologu haline geldi.

Halka Açık Şirketlerin Şifreleme Hazine Flywheel'ı: Potansiyel Sistematik Riskler?

Giderek daha fazla şirket kendi "Bitcoin Hazine Çarkını" oluşturuyor, ana mantık şu: Hisse senedi fiyatları yükseliyor → Yeni hisse ihraç ederek finansman sağlıyor → BTC satın alıyor → Piyasa güvenini artırıyor → Hisse senedi fiyatları yükselmeye devam ediyor. Bu hazine çarkı mekanizması, gelecekte kurumların şifreleme para birimi ETF'lerini ve şifreleme para birimi pozisyonlarını kredi teminatı olarak kabul etmeye başlamasıyla hızlanabilir.

Son günlerde, büyük bir finans kurumunun, ticaret ve varlık yönetimi müşterilerinin, kripto para birimleriyle bağlantılı varlıkların bir kısmını kredi teminatı olarak kullanmalarına izin verme niyetinde olduğu bildirildi. Söz konusu şirketin, önümüzdeki birkaç hafta içinde kripto para ETF'lerini teminat olarak kullanarak finansman sağlamaya başlayacağı, ilk olarak bir Bitcoin yatırım fonu ile başlayacağı belirtiliyor. Bazı durumlarda, varlık yönetimi müşterilerinin toplam net varlıkları ve likit varlıkları değerlendirilirken, kripto para birimi pozisyonlarının da dikkate alınacağı ifade ediliyor.

Ancak, bazı analizler, finansal döngü modelinin boğa piyasasında tutarlı göründüğünü, ancak aslında geleneksel finansal araçları şifreleme varlık fiyatlarıyla doğrudan ilişkilendirdiğini, bir kez piyasa ayı dönmesine geçtiğinde zincirin kopabileceğini öne sürüyor.

Eğer kripto para fiyatı ani bir düşüş yaşarsa, şirketin mali varlıkları hızla eriyecek ve değerlemesini etkileyecektir. Yatırımcıların güveni sarsılacak, hisse senedi fiyatları düşecek ve şirketin finansman kabiliyeti sınırlanacaktır. Eğer borç veya ek teminat baskısı varsa, şirket BTC'yi nakde çevirmek zorunda kalacaktır. Büyük miktarda BTC satışı yoğunlaşacak ve bir "satış duvarı" oluşturacak, bu da fiyatları daha da düşürecektir.

Daha da kötüsü, bu şirketlerin hisse senetleri borç veren kurumlar veya borsalar tarafından teminat olarak kabul edildiğinde, bu dalgalanma geleneksel finans veya DeFi sistemine daha da yayılacak ve risk zincirini büyütecektir.

Ünlü bir short seller, son zamanlarda bir şirketin short pozisyonunu aldığını ve Bitcoin'e uzun pozisyon açtığını açıkladı; bu, kaldıraç konusundaki olumsuz görüşüne dayanıyor. Şirketin hisseleri son beş yılda %3,500 arttığına rağmen, değerlemesinin temellerinden ciddi şekilde uzaklaştığını düşünüyor.

Uzmanlar, "hisse senedi tokenizasyonu" trendinin riskleri artırabileceğini, özellikle de bu tokenize edilmiş hisse senetlerinin merkezi veya DeFi protokolleri tarafından teminat olarak kabul edilmesi durumunda kontrolsüz bir zincirleme reaksiyona neden olabileceğini belirtiyor. Ancak bazı piyasa analistleri, şu anda hâlâ erken aşamada olduğumuzu, çünkü çoğu ticaret kurumunun henüz Bitcoin ETF'sini teminat olarak kabul etmediğini düşünüyor.

Bir bankanın dijital varlık araştırma müdürü yakın zamanda uyardı, şu anda 61 halka açık şirket toplamda 673,8 bin Bitcoin bulunduruyor ve bu, toplam arzın %3,2'sine tekabül ediyor. Eğer Bitcoin fiyatı bu şirketlerin ortalama alım fiyatının %22'sinin altına düşerse, bu durum şirketlerin zorunlu satış yapmasına neden olabilir. 2022 yılında bir şirketin maliyetin %22'sinin altına düştüğünde 7202 Bitcoin satışı yaptığı örneği göz önüne alındığında, eğer Bitcoin 90 bin doların altına düşerse, yaklaşık yarıdan fazlası olan şirketlerin pozisyonları kayıp riskiyle karşı karşıya kalabilir.

Ancak bazı görüşler, belirli şirketlerin sermaye yapısının geleneksel anlamda yüksek riskli kaldıraç modeli olmadığını, aksine yüksek derecede kontrol edilebilen "ETF benzeri + kaldıraçlı pervane" sistemi olduğunu savunmaktadır. Şirketler, teminatlı tahvil, süresiz öncelikli hisse senedi ve piyasa fiyatına eklemeler yaparak finansman sağlamakta ve Bitcoin satın alarak sürekli olarak piyasanın dikkatini çeken dalgalanma mantığını inşa etmektedir. Daha da önemlisi, bu borç araçlarının vadesi çoğunlukla 2028 ve sonrasına yoğunlaşmış, bu da döngüsel geri çekilmelerde neredeyse hiçbir kısa vadeli geri ödeme baskısı olmadığı anlamına gelmektedir.

Bu modelin özü sadece kripto para biriktirmek değil, dinamik finansman yöntemlerini ayarlayarak, "düşük primde kaldıraç kullanmak, yüksek primde hisse senedi satmak" stratejisi ile kendini güçlendiren bir sermaye piyasası döngüsü oluşturmaktır. Bazı şirketler, Bitcoin dalgalanmasının finansal aracısı olarak kendilerini konumlandırarak, doğrudan şifreleme varlıklarına sahip olamayan kurumsal yatırımcıların, geleneksel hisse senedi biçiminde "engelsiz" bir şekilde opsiyon özelliklerine sahip yüksek Beta (temel varlık BTC'den daha fazla dalgalanan) Bitcoin varlıklarını tutmalarına olanak tanımaktadır.

Şu anda, halka açık şirketlerin şifreleme hazine stratejileri, şifreleme pazarının dikkatini çeken bir odak haline gelmekte ve yapısal riskleri konusunda tartışmalara yol açmaktadır. Bazı şirketler, esnek finansman araçları ve periyodik ayarlamalarla görece sağlam bir finansal model oluşturmuş olsalar da, genel sektörün piyasa dalgalanmalarında istikrarını sürdürebilip sürdüremeyeceği henüz zamanla doğrulanmamıştır. Bu "şifreleme hazine çılgınlığı"nın daha önce bahsedilen güven yolunu kopyalayıp kopyalamayacağı ise hâlâ bilinmez bir sorudur.