В эпоху цифровых финансов традиционные модели финансирования предприятий, особенно equity financing, представленные выпуском акций и выходом на биржу, а также такие формы, как финансирование через секьюритизацию активов (REITs), сталкиваются с серьезным вызовом со стороны новой модели токенизации реальных активов (RWA Tokenization). В последнее время как в стране, так и за границей, волна токенизации RWA нарастает, становясь темой обсуждений на каждом углу, что приносит не только прекрасные надежды на инновации в области финансовых технологий, но и создает новые риски.
Одним из больших трендов является токенизация RWA, заменяющая традиционные модели финансирования компаний
Токенизация RWA — это процесс преобразования прав собственности или прав на доход от реальных активов в цифровые токены, выпущенные на блокчейне. Ее возникновение не является случайным, оно связано с тем, что она полностью превосходит традиционные методы финансирования по эффективности, стоимости и доступности активов.
Во-первых, с помощью смарт-контрактов токенизация RWA может автоматизировать процессы выпуска, торговли и расчета, значительно сокращая сроки финансирования. Торговля может осуществляться круглосуточно, 24/7, а расчет происходит практически мгновенно (T+0), что значительно повышает эффективность оборота капитала. Во-вторых, благодаря снижению зависимости от традиционных посреднических учреждений, таких как инвестиционные банки, процесс выпуска токенов RWA становится очень удобным, а автоматическое выполнение смарт-контрактов снижает постоянные управленческие и комплаенс-издержки. В то же время, токенизация активов позволяет разделить право собственности и право на доход от активов, значительно снижая порог входа для инвестиций.
С теоретической точки зрения, любое финансирование является перераспределением социально-экономических ресурсов через пространство и время. Преимущества токенизации RWA подтверждают теорему Коуза (Coase Theorem) лауреата Нобелевской премии по экономике Рональда Коаза (Ronald Coase). Эта теория утверждает, что когда транзакционные издержки равны нулю или достаточно низки, рынок в конечном итоге может достичь рационального распределения ресурсов (оптимум Парето) через переговоры и сделки, независимо от того, как изначально определены права собственности. Высокие посреднические сборы, затраты на поиск информации, затраты на исполнение контрактов и другие транзакционные издержки традиционных финансовых рынков являются преградой для эффективного распределения ресурсов. Токенизация RWA с помощью финансовых технологий разрушает барьеры традиционного финансового рынка, достигая "децентрализации" процесса финансирования, "демократизации" активов и "безфрикционной" торговли, что позволяет более широкому кругу активов и инвесторов участвовать в рынке и делает большой шаг к идеальному миру Коуза.
Хотя в настоящее время RWA все еще сталкивается с вызовами в области законодательства и рыночной инфраструктуры, его огромные преимущества в эффективности и стоимости предвещают, что он постепенно заменит традиционные способы, такие как IPO и REITs, и станет основным финансовым инструментом в эпоху цифровых финансов.
Во-вторых, под волной RWA скрываются огромные рисковые угрозы
В настоящее время токенизация RWA охватывает глобальные финансовые и технологические сферы с небывалой энергией. На международной арене от платформы Onyx компании JPMorgan до фонда BUIDL, запущенного BlackRock, традиционные финансовые гиганты активно входят в игру, а такие криптоплатформы, как Chainlink и MakerDAO, также активно продвигают различные активы. Традиционные объекты, такие как недвижимость, облигации, произведения искусства, углеродные кредиты и даже интеллектуальная собственность, пытаются выпустить RWA. После того как правительство специального административного района Гонконг внедрило законодательство о цифровых активах и стабильных монетах, отечественные технологические компании и финансовые учреждения также стремятся попробовать свои силы, постоянно запускают инновационные проекты RWA. В этой гонке за лидерство различные сценарии и активы надеются через RWA достичь переоценки стоимости и упрощения финансирования.
Однако на фоне такого ажиотажа мы должны сохранять трезвый ум и испытывать глубокое уважение к финансовым рискам. Обратясь к тысячелетней финансовой истории, мы можем ясно увидеть одну закономерность: финансовые инновации человечества никогда не устранялидаже не снижали риски. Напротив, с увеличением сложности финансовых инструментов и систем риски часто более изощренно скрываются, перемещаются и усиливаются, необходимо создать более совершенную систему регулирования и законодательства, чтобы контролировать их вред.
Каждый重大危 crisis в истории финансов практически всегда был тесно связан с финансовыми инновациями того времени. От «тюльпановой лихорадки» XVII века до «интернет-пузыри» конца XX века и до глобального кризиса XXI века, все это подтверждает этот факт.
Глобальный финансовый кризис 2008 года является предупреждающим примером для текущего развития RWA. Секьюритизация сама по себе является важным финансовым новшеством, которое упаковывает неликвидные активы (такие как ипотечные кредиты) и превращает их в ценные бумаги (такие как MBS и CDO), которые теоретически могут диверсифицировать риски и увеличить ликвидность. Однако в предшествующие кризису годы, в погоне за более высокой доходностью, Уолл-стрит, используя имя технологического прогресса и финансовых инноваций, упаковывала большое количество кредитных продуктов низкого качества, таких как «субстандартные ипотечные кредиты (Subprime Loan)», в секьюритизированные продукты. С помощью сложной финансовой инженерии и «одобрений» кредитных рейтинговых агентств эти высокорисковые активы упаковывались в кажущиеся безопасными ценными бумагами с рейтингом AAA, но большая часть инвесторов, включая многие профессиональные финансовые учреждения, не могла увидеть реальные риски базовых активов. Сложность финансовой системы резко возросла, а прозрачность соответственно снизилась. Под воздействием рыночного бума организации, выдавшие кредиты, перестали заботиться о реальной способности заемщиков к погашению, так как знали, что эти кредиты вскоре будут упакованы и проданы следующему звену инвесторов. Эта модель «передачи мяча» разорвала связь между теми, кто несет риски, и теми, кто их создает, что привело к резкому снижению морального риска на рынке и кредитных стандартов, создав «пьянящий финансовый пир». Когда цены на жилье упали, а уровень дефолтов по субстандартным кредитам резко возрос, эти, казалось бы, диверсифицированные риски быстро передались через взаимосвязанные финансовые производные всей финансовой системе, вызвав глобальный кризис ликвидности и кредитное сжатие. Компания Lehman Brothers, в которой я когда-то работал, рухнула, и ее столетняя слава была разрушена в одно мгновение, что вызывает сожаление.
Токенизация RWA по сути является продолжением и модернизацией секьюритизации активов в эпоху блокчейна. Она также обещает более высокую ликвидность, более низкие затраты и более широкое участие. Однако, сколько бы ни была продвинута технология, если базовые активы, используемые для токенизации, имеют низкое качество, то даже самая изощренная структура токенизации не сможет создать настоящую ценность и не изменит основополагающий финансовый принцип "мусор на входе, мусор на выходе" (Garbage In, Garbage Out). Несмотря на то что такие технологические концепции, как блокчейн, смарт-контракты и децентрализованные оракулы, новы, как только они используются для упаковки и сокрытия реальных рисков базовых активов, они становятся новым поколением "финансовой алхимии". Если регуляторная система не сможет своевременно адаптироваться и определить ясные границы и минимальные требования для инноваций, это может заложить основу для следующего кризиса.
Третье, предпосылкой для секьюритизации активов является наличие устойчивых и предсказуемых денежных потоков
На волне токенизации RWA различные технологические концепции поражают воображение: размещение активов в блокчейне, автоматическое выполнение смарт-контрактов, децентрализованная аутентификация, оракулы, предоставляющие данные вне цепочки и т. д. Эти технологические инновации, безусловно, открывают для финансовых рынков беспрецедентные возможности. Однако, когда мы раскроем завесу этих новых концепций и вернемся к сути финансов, мы обнаружим неоспоримую истину: **предпосылкой для любойсекьюритизацииактивовдолжнобыть наличие активов, которые способны генерировать устойчивый и предсказуемый денежный поток. Технологические инновации могут изменить форму сделки, но не могут изменить источник ценности.**Истинно устойчивые финансовые инновации не только могут снизить транзакционные издержки, но и должны уменьшать информационную асимметрию.
В 1970 году лауреат Нобелевской премии по экономике Джордж Акерлоф (George Akerlof) предложил известную теорию «Рынок лимонов» (The Market for Lemons). Эта теория утверждает, что на рынке с асимметричной информацией между покупателем и продавцом (например, на рынке подержанных автомобилей) продавец (имеющий больше информации) знает истинное качество своего товара, в то время как покупатель (имеющий меньше информации) может судить только по среднему качеству на рынке. Это может привести к порочному кругу: покупатель, не имея возможности отличить хорошие машины (персики) от плохих (лимоны), готов платить лишь среднюю цену, основанную на среднем качестве. Эта средняя цена слишком низка для продавцов «персиков», и они решают выйти с рынка. С уходом «персиков» среднее качество на рынке продолжает снижаться, и цена, которую готов платить покупатель, также падает. В конечном итоге на рынке остаются только «лимоны», высококачественная продукция вытесняется низкокачественной, что приводит к сокращению рынка или даже его коллапсу.
Эта теория прекрасно раскрывает вред информационной асимметрии. На финансовых рынках, если инвесторы не могут эффективно идентифицировать истинное качество активов, они будут относиться с подозрением ко всем продуктам и требовать более высокой риск-премии, что повредит способности качественных активов привлекать финансирование. В то время как низкокачественные активы (финансовые «лимоны»), которые умеют упаковывать и скрывать риски, могут наоборот добиться большого успеха.
Несколько лет назад в Китае лопнул пузырь P2P, что стало ярким примером того, как финансовые инновации снижают транзакционные издержки, но увеличивают степень финансового тумана. В условиях ажиотажа многие P2P платформы обещали инвесторам доходность до 15% и даже выше, в то время как реальные направления использования средств оставались огромной черной ящиком. Значительные средства не направлялись на качественные малые и средние предприятия, способные генерировать стабильные операционные денежные потоки, а использовались для высокорисковых спекулятивных проектов, даже для откровенных "пирамидами". Когда ажиотаж достиг своего пика и приток капитала стал затруднительным, вся игра не могла продолжаться, некоторые основатели сбежали с деньгами, а множество инвесторов потеряли все свои вложения. Умные контракты и технологии блокчейн, если они будут использованы для токенизации активов, у которых денежные потоки нестабильны или вообще отсутствуют, тогда они просто создают и распределяют "цифровые лимоны" более эффективным способом, и результатом этого, безусловно, станет финансовый пузырь.
Любое финансовое новшество, каким бы роскошным оно ни было, не может противоречить основным законам создания ценности. Для токенизации RWA это означает, что необходимо сосредоточить внимание не на спекуляциях с новыми технологическими концепциями, а на тщательном отборе и управлении качественными базовыми активами, которые могут генерировать предсказуемые и устойчивые денежные потоки. Настоящее преимущество технологии блокчейн заключается в ее потенциале значительно повысить прозрачность и, таким образом, снизить информационную асимметрию. Инвесторы должны иметь возможность проверять состояние базовых активов в реальном времени через блокчейн, например, записи доходов от аренды коммерческой недвижимости или историю погашения корпоративных кредитов. Это правильное направление, которое поможет инвесторам отличить "персики" от "лимонов". Ценность смарт-контрактов заключается в надежном и низкозатратном выполнении распределительных соглашений на основе стабильных денежный потоков (например, автоматическое распределение доходов от аренды среди держателей токенов каждый месяц пропорционально), а не в создании ценности из воздуха.
Если токенизация RWA хочет развиваться здоровым образом, необходимо твердо придерживаться принципа "денежный поток - это король". Только так RWA сможет стать настоящим мостом, соединяющим качественные активы и глобальный капитал, а не следующим заводом по производству "цифровых лимонов" и финансовых пузырей.
Четвертое, предотвратить проекты трех типов, использующих инновации RWA под предлогом "срезать траву"
Огромный потенциал и рыночная активность токенизации RWA неизбежно привлекут некоторых спекулянтов, даже мошенников, которые пытаются использовать незнание обычных инвесторов о новых технологиях и жажду высокой прибыли, маскируя свои действия под флагом "финансовых инноваций", на самом деле осуществляя сбор средств и "срезание урожая". Мы должны быть осторожны с тремя типами проектов:
Первый — это первоначальный предпринимательский проект или проект виртуальных активов без денежного потока. **Для обычных инвесторов данный тип проектов является наиболее типичным представителем «цифрового лимона». Их самой большой особенностью является полное отсутствие или отсутствие проверяемого операционного денежного потока, а вся стоимость основана на ожиданиях и предположениях о будущем росте активов.
Например, только что основанная стартап-компания, имеющая лишь бизнес-план, сталкивается с огромной неопределенностью в своем будущем. В традиционной сфере венчурного капитала (VC) оценка и инвестиции в такие проекты требуют высокой степени профессиональных знаний и дью дилидженса, и уровень неудач крайне высок. Если токенизировать "права на будущее дохода" или "виртуальные акции" таких проектов и предложить их широкой публике, это создает огромный риск. Обычные инвесторы совершенно не могут использовать научные модели оценки, такие как дисконтированный денежный поток, для их оценки, поскольку ключевая переменная в модели — будущие денежные потоки — совершенно неизвестна. Это превращает инвестиции в чистую азартную игру, которая легко может быть использована проектами для завышения цен токенов через преувеличенные рекламные кампании и манипуляции на рынке, а затем на высоких уровнях продать токены, оставив инвесторов с пустыми руками. Это аналогично эпохе "интернет-пузыря", когда многие компании ".com", не имеющие доходов и имеющие только концепции, были разогнаны до астрономических цен.
Некоторые проекты пытаются упаковать чисто виртуальные активы, такие как игровые предметы, виртуальная земля, цифровое искусство и т.д., в RWA для финансирования. Хотя некоторые высокоценные цифровые коллекционные предметы (например, NFT с голубыми фишками) обладают определенным рыночным консенсусом, подавляющее большинство виртуальных активов не генерирует постоянный денежный поток. Например, «токен земли», выпущенный проектом метавселенной, его стоимость полностью зависит от будущего роста пользователей и процветания экосистемы этой платформы, что смешивать с реальной коммерческой недвижимостью, способной генерировать стабильную аренду, является крайне вводящим в заблуждение. Инвестор покупает не «актив», а высокорискованный «лотерейный билет».
Во-вторых,** проекты с нестабильным денежным потоком или ухудшающейся ситуацией в отрасли****.** Эти проекты, хотя и имеют определенный денежный поток, но их доходы крайне нестабильны, или же общая среда в отрасли ухудшается. Их риск-ситуация схожа со статусом акций ST на фондовом рынке A, и они могут в любой момент столкнуться с риском обрушения стоимости компании.
Например, небольшой отель, зависящий от сезонного туризма, имеет огромные колебания денежного потока между высоким и низким сезонами; или небольшое производственное предприятие, сильно зависящее от заказов одного клиента, в случае потери этого клиента денежный поток будет немедленно прерван. Токенизация таких активов и использование их лучших показателей в прошлом как рекламного момента, чтобы обещать инвесторам стабильную прибыль, крайне неосмотрительно. Прозрачность блокчейна, возможно, может продемонстрировать исторические данные, но не может предсказать резкие колебания в будущем. Для инвесторов, стремящихся к стабильному доходу, риски таких активов слишком высоки.
Кроме того, проекты, находящиеся в упадочных отраслях, также заслуживают внимания. Например, небольшой коммерческий центр, расположенный в удаленном районе с постоянным оттоком населения, или предприятие, занимающееся закатной отраслью (такими как телефонные будки, производство пленки). Несмотря на то, что в настоящее время эти проекты могут иметь незначительный денежный поток, их долгосрочная тенденция явно идет вниз. Проектные команды могут использовать неосведомленность инвесторов о макроэкономических тенденциях в определенной отрасли, приукрашивая краткосрочные финансовые данные для привлечения средств, по сути заставляя новых инвесторов вывести старых контролирующих лиц из затруднительного положения.
Три — это проекты, в которых неясно право собственности на основные активы или недостаточно разработаны юридические соглашения. Это самый скрытый и в то же время самый смертельный риск в токенизации RWA. Предпосылкой для токенизации является наличие у эмитента законного, полного и бесспорного права собственности или распоряжения основными активами. Если у самого актива есть проблемы, такие как залог, арест, споры о совместной собственности и т. д., то токены, выпущенные на основе этого актива, сталкиваются с огромными юридическими рисками. Даже если проект на поверхности имеет стабильный и устойчивый денежный поток, если его правовая структура имеет недостатки, права инвесторов подобны замку на песке, который может в любой момент исчезнуть.
Типичный пример – это долларовые облигации, выпущенные некоторыми отечественными компаниями за границей через структуру VIE, где нет акционерных отношений между зарубежным эмитентом и фактическим операционным предприятием на родине, а управление осуществляется через ряд сложных соглашений. Когда местный субъект сталкивается с дефолтом по долгам, зарубежные держатели облигаций обнаруживают, что им очень трудно напрямую взыскивать и ликвидировать основные активы на родине, поскольку они не обладают прямыми долговыми или акционерными правами на местную компанию.
Этот риск вполне может повториться в токенизации RWA. Если юридическая структура проекта RWA недостаточно проработана, токен будет представлять собой лишь "электронный контракт на распределение доходов" между эмитентом и инвестором, и не будет существовать специального инвестиционного фонда (SPV), который действительно мог бы хранить базовые активы и обеспечить банкротство, тогда, как только эмитент столкнется с финансовыми трудностями или банкротством, инвесторы не смогут заявить свои права на базовые активы, и их инвестиции могут быть полностью потеряны.
Пять, три базовых стандарта для выпуска токенизации RWA
Чтобы обеспечить здоровое и устойчивое развитие токенизации RWA и действительно защитить интересы инвесторов, активы, планирующие токенизацию, должны соответствовать ряду строгих стандартов. Эти стандарты составляют "минимальные требования" для квалифицированных проектов RWA и являются основным списком для проведения должной осмотрительности инвесторами. Качественный, стоящий инвестиций проект RWA должен как минимум одновременно обладать следующими тремя ключевыми характеристиками:
Во-первых,** проект имеет устойчивый ****и предсказуемый ****денежный поток, достаточный для покрытия **инвестиционных расходов. Суть финансов заключается в распределении ценности, а не в создании ценности. Квалифицированные активы должны быть способны генерировать предсказуемый, непоспешный устойчивый денежный поток. Представительные активы включают: коммерческую недвижимость с долгосрочными арендными контрактами (например, офисные здания, торговые центры); права на сборы промышленных инфраструктурных проектов, таких как автомагистрали, электростанции, центры вычислительной мощности; долгосрочные заказы или дебиторская задолженность на сельскохозяйственные специальные продукты и т. д. В отличие от этого, активы с огромной волатильностью доходов, зависящие от рыночной конъюнктуры или одного фактора, не подходят в качестве объектов для устойчивых RWA.
Ожидаемые денежные потоки от финансируемого проекта, после вычета всех операционных, управленческих, налоговых и других затрат, должны быть достаточны для покрытия затрат капитала инвесторов и предоставления премии за риск, соответствующей принятому риску. Например, проект RWA, инвестирующий в государственную инфраструктуру, имеет более низкий риск, и ожидаемая доходность соответственно ниже. В то время как проект RWA, инвестирующий в портфель кредитов малым и средним предприятиям на развивающихся рынках, имеет более высокий риск, соответственно, должен предоставить более высокую ожидаемую доходность. Эмитент также должен предоставить осторожные, надежные финансовые прогнозы и стресс-тесты, чтобы доказать разумность и устойчивость своих доходов.
Во-вторых,** права собственности должны быть четкими и прозрачными, а права на доходы инвесторов должны быть под строгой юридической защитой****.** Это является основополагающим камнем токенизации RWA, важность которого даже выше, чем самих денежных потоков. Если инвестор в конечном итоге не сможет заявить законные права на актив, то даже самые стабильные денежные потоки будут бессмысленны. Эмитент должен быть в состоянии предоставить неоспоримые юридические документы, подтверждающие его полное и исключительное право собственности или право распоряжения на базовый актив. Это означает, что на базовом активе не должно быть никаких нераскрытых залогов, обременений, законных заморозок, споров о праве собственности или других правовых нагрузок. Для недвижимости необходимо иметь подтверждение права собственности, признанное государством, а для дебиторской задолженности нужны законные и действительные кредитные контракты и уведомления о передаче.
Кроме того, умные контракты и сами токены должны быть четко определены в рамках законодательства реального мира. Что именно имеют токенодержатели: долю, долговое обязательство или права на определенные доходы, должно быть четко указано в документах выпуска, и необходимо обеспечить, чтобы это право было законным и исполнимым в юрисдикции, где находится проект. Токены, которые покупают инвесторы, должны быть способны прямо или косвенно отражать право требования на активы в SPV. Юридические соглашения должны четко указать процесс распоряжения активами и то, как доходы будут распределяться между токенодержателями в случае дефолта, ликвидации проекта и т.д.
Для защиты инвесторов от влияния операционных рисков самого эмитента, квалифицированные проекты RWA также должны использовать структуру юридического лица SPV или аналогичную. Эмитент полностью передает основные активы независимому SPV путем "реальной продажи". Даже если оригинальный эмитент обанкротится, его кредиторы не имеют права на взыскание активов, уже переданных в SPV, что обеспечивает банкротство активов.
**Третье,инвесторы могут в реальном времени проанализировать истинную ценность базового актива и имеютвозможныеспособы передачи и распоряжения.**Это ключевое отличие токенизации RWA от традиционных финансов и использование ее технических преимуществ, а также важный способ снижения информационной асимметрии и защиты инвесторов.
Прозрачное раскрытие информации в реальном времени является преимуществом технологии блокчейн. Качественная платформа RWA должна использовать такие технологии, как оракулы (Oracles), чтобы в реальном времени и надежно загружать ключевые операционные данные базовых активов (такие как уровень аренды и доход от аренды недвижимости, статус погашения кредитов и т. д.) на блокчейн, открывая доступ к ним для всех держателей токенов. Инвесторам больше не нужно ждать квартальных или годовых финансовых отчетов от эмитента, они могут в любое время «пробраться» в токен и проверить истинное состояние здоровья базовых активов. Кроме операционных данных, независимые третьи стороны также должны регулярно оценивать справедливую стоимость базовых активов и загружать отчеты об оценке на блокчейн для хранения доказательств. Это предоставляет важные ориентиры для ценообразования на вторичном рынке, предотвращая беспорядочные колебания цен и манипуляции на рынке.
Инвесторы должны иметь не только право на покупку, но и свободу продажи. Платформа выпуска RWA также должна стремиться создать соответствующий и прозрачный вторичный рынок, чтобы инвесторы могли удобно передавать свои токены. На этапе проектирования необходимо четко определить механизмы ликвидации или распределения по истечении срока проекта. Например, как будут возвращены средства токенодержателям после погашения займа или продажи недвижимости по истечении установленного срока, весь процесс должен быть четко и прозрачно определен в смарт-контракте и юридических документах.
Таким образом, эти три основных стандарта — финансовая опора, юридическая подушка безопасности и информационное окно прозрачности — совместно образуют核心框架 квалифицированного проекта RWA. Отсутствие любого из них может привести к отклонению проекта от его курса и создать непредвиденные риски для инвесторов.
Шесть. Учреждения RWA должны иметь правильные финансовые ценности
Хороший институт выпуска токенизации RWA должен обладать правильными финансовыми ценностями, ему необходимо не только иметь базу в финансовых технологиях, но и глубоко понимать суть финансовых инноваций, а также иметь надежные навыки управления финансовыми рисками.
Токенизация RWA не является «новым видом», созданным из ничего, а представляет собой продолжение многовековой практики секьюритизации активов в цифровую эпоху. Будь то акции Ост-Индской компании XVII века, ипотечные облигации (MBS) 70-х годов XX века или современные токены RWA, их суть заключается в том, чтобы разделить, стандартизировать и обеспечить обращение прав на получение будущих денежных потоков с целью повышения ликвидности активов и диверсификации рисков. Многие учреждения, которые только начинают работать в области RWA, часто имеют сильный технический бэкграунд, они умеют строить сложные блокчейн-архитектуры и писать изящные смарт-контракты. Однако, если рассматривать RWA только как «техническую задачу», это будет ошибкой. Суть RWA заключается в «A» (Asset, актив) и финансовой логике, стоящей за ним, в то время как «T» (Tokenization, токенизация) является лишь формой реализации и инструментом.
Ответственный эмитент должен уважать финансовые риски и рассматривать управление рисками как свою жизненную линию. Это включает в себя строгие многократные независимые аудиты смарт-контрактов, чтобы предотвратить атаки на уязвимости кода; необходимо обеспечить надежность и защиту от подделки источников данных оракула, создать безопасные схемы хранения активов и управления приватными ключами. Необходимо проводить крайне строгую проверку и отбор базовых активов, разработать научные модели оценки и системы стресс-тестирования денежных потоков, а также разработать разумные меры по повышению кредитоспособности (такие как избыточное обеспечение, резервы и т.д.) для управления потенциальными рисками дефолта. Необходимо улучшить юридические соглашения, чтобы гарантировать полное соответствие всем этапам - от создания SPV, передачи активов до выпуска Токенов - соответствующим требованиям законодательства о ценных бумагах, противодействию отмыванию денег и KYC в юрисдикции.
В конечном итоге различие между выдающим учреждением и посредственным или даже плохим учреждением заключается в его внутренней финансовой ценности. Плохие выпускающие учреждения рассматривают инвесторов как «контрагентов», и их бизнес-модель сосредоточена на «монетизации трафика» и «заработке на транзакционных комиссиях». Они стремятся преследовать рыночные тренды, упаковывать концепции и как можно быстрее выпускать продукты, не обращая внимания на долгосрочную ценность базовых активов и конечную доходность для инвесторов. Отличные выпускные учреждения позиционируют себя как «доверенных лиц» инвесторов, осознавая, что они несут ответственность за защиту активов инвесторов. Они верят, что «душа» финансов должна управлять «телом» технологий, а конечная цель финансовых инноваций — служить реальной экономике и инвесторам, а не быть самоподдерживающейся спекулятивной игрой. Это заставляет их при разработке продуктов всегда сосредотачивать внимание на таких ключевых финансовых элементах, как качество активов, юридическая структура и изоляция рисков, а не просто хвастаться инновациями в технологиях.
Будущее токенизации RWA не зависит от того, сколько активов мы можем «перенести в блокчейн», а зависит от того, можем ли мы сохранить финансовую логику и суть**,**** а именно: «стоимость активов**** исходит от**** устойчивого**** и надежного денежного потока,**** инвестиционная уверенность**** основана на**** прозрачности информации и правовой защите****». Настоящая цель токенизации RWA**** не в расширении масштабов финансирования, а**** в том, чтобы с помощью инноваций в технологиях и моделях**** помочь действительно хорошим корпоративным проектам в реальном мире получить точную и удобную финансовую поддержку, тем самым**** повысить мировую производительность труда, чтобы в будущем было больше товаров и услуг для потребления обществом, расширяя общественные границы парето-оптимального благосостояния** — вот что является истинной целью и миссией финансовых инноваций.****
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Как предотвратить переход волны RWA в следующий финансовый пузырь?
В эпоху цифровых финансов традиционные модели финансирования предприятий, особенно equity financing, представленные выпуском акций и выходом на биржу, а также такие формы, как финансирование через секьюритизацию активов (REITs), сталкиваются с серьезным вызовом со стороны новой модели токенизации реальных активов (RWA Tokenization). В последнее время как в стране, так и за границей, волна токенизации RWA нарастает, становясь темой обсуждений на каждом углу, что приносит не только прекрасные надежды на инновации в области финансовых технологий, но и создает новые риски.
Одним из больших трендов является токенизация RWA, заменяющая традиционные модели финансирования компаний
Токенизация RWA — это процесс преобразования прав собственности или прав на доход от реальных активов в цифровые токены, выпущенные на блокчейне. Ее возникновение не является случайным, оно связано с тем, что она полностью превосходит традиционные методы финансирования по эффективности, стоимости и доступности активов.
Во-первых, с помощью смарт-контрактов токенизация RWA может автоматизировать процессы выпуска, торговли и расчета, значительно сокращая сроки финансирования. Торговля может осуществляться круглосуточно, 24/7, а расчет происходит практически мгновенно (T+0), что значительно повышает эффективность оборота капитала. Во-вторых, благодаря снижению зависимости от традиционных посреднических учреждений, таких как инвестиционные банки, процесс выпуска токенов RWA становится очень удобным, а автоматическое выполнение смарт-контрактов снижает постоянные управленческие и комплаенс-издержки. В то же время, токенизация активов позволяет разделить право собственности и право на доход от активов, значительно снижая порог входа для инвестиций.
С теоретической точки зрения, любое финансирование является перераспределением социально-экономических ресурсов через пространство и время. Преимущества токенизации RWA подтверждают теорему Коуза (Coase Theorem) лауреата Нобелевской премии по экономике Рональда Коаза (Ronald Coase). Эта теория утверждает, что когда транзакционные издержки равны нулю или достаточно низки, рынок в конечном итоге может достичь рационального распределения ресурсов (оптимум Парето) через переговоры и сделки, независимо от того, как изначально определены права собственности. Высокие посреднические сборы, затраты на поиск информации, затраты на исполнение контрактов и другие транзакционные издержки традиционных финансовых рынков являются преградой для эффективного распределения ресурсов. Токенизация RWA с помощью финансовых технологий разрушает барьеры традиционного финансового рынка, достигая "децентрализации" процесса финансирования, "демократизации" активов и "безфрикционной" торговли, что позволяет более широкому кругу активов и инвесторов участвовать в рынке и делает большой шаг к идеальному миру Коуза.
Хотя в настоящее время RWA все еще сталкивается с вызовами в области законодательства и рыночной инфраструктуры, его огромные преимущества в эффективности и стоимости предвещают, что он постепенно заменит традиционные способы, такие как IPO и REITs, и станет основным финансовым инструментом в эпоху цифровых финансов.
Во-вторых, под волной RWA скрываются огромные рисковые угрозы
В настоящее время токенизация RWA охватывает глобальные финансовые и технологические сферы с небывалой энергией. На международной арене от платформы Onyx компании JPMorgan до фонда BUIDL, запущенного BlackRock, традиционные финансовые гиганты активно входят в игру, а такие криптоплатформы, как Chainlink и MakerDAO, также активно продвигают различные активы. Традиционные объекты, такие как недвижимость, облигации, произведения искусства, углеродные кредиты и даже интеллектуальная собственность, пытаются выпустить RWA. После того как правительство специального административного района Гонконг внедрило законодательство о цифровых активах и стабильных монетах, отечественные технологические компании и финансовые учреждения также стремятся попробовать свои силы, постоянно запускают инновационные проекты RWA. В этой гонке за лидерство различные сценарии и активы надеются через RWA достичь переоценки стоимости и упрощения финансирования.
Однако на фоне такого ажиотажа мы должны сохранять трезвый ум и испытывать глубокое уважение к финансовым рискам. Обратясь к тысячелетней финансовой истории, мы можем ясно увидеть одну закономерность: финансовые инновации человечества никогда не устранялидаже не снижали риски. Напротив, с увеличением сложности финансовых инструментов и систем риски часто более изощренно скрываются, перемещаются и усиливаются, необходимо создать более совершенную систему регулирования и законодательства, чтобы контролировать их вред.
Каждый重大危 crisis в истории финансов практически всегда был тесно связан с финансовыми инновациями того времени. От «тюльпановой лихорадки» XVII века до «интернет-пузыри» конца XX века и до глобального кризиса XXI века, все это подтверждает этот факт.
Глобальный финансовый кризис 2008 года является предупреждающим примером для текущего развития RWA. Секьюритизация сама по себе является важным финансовым новшеством, которое упаковывает неликвидные активы (такие как ипотечные кредиты) и превращает их в ценные бумаги (такие как MBS и CDO), которые теоретически могут диверсифицировать риски и увеличить ликвидность. Однако в предшествующие кризису годы, в погоне за более высокой доходностью, Уолл-стрит, используя имя технологического прогресса и финансовых инноваций, упаковывала большое количество кредитных продуктов низкого качества, таких как «субстандартные ипотечные кредиты (Subprime Loan)», в секьюритизированные продукты. С помощью сложной финансовой инженерии и «одобрений» кредитных рейтинговых агентств эти высокорисковые активы упаковывались в кажущиеся безопасными ценными бумагами с рейтингом AAA, но большая часть инвесторов, включая многие профессиональные финансовые учреждения, не могла увидеть реальные риски базовых активов. Сложность финансовой системы резко возросла, а прозрачность соответственно снизилась. Под воздействием рыночного бума организации, выдавшие кредиты, перестали заботиться о реальной способности заемщиков к погашению, так как знали, что эти кредиты вскоре будут упакованы и проданы следующему звену инвесторов. Эта модель «передачи мяча» разорвала связь между теми, кто несет риски, и теми, кто их создает, что привело к резкому снижению морального риска на рынке и кредитных стандартов, создав «пьянящий финансовый пир». Когда цены на жилье упали, а уровень дефолтов по субстандартным кредитам резко возрос, эти, казалось бы, диверсифицированные риски быстро передались через взаимосвязанные финансовые производные всей финансовой системе, вызвав глобальный кризис ликвидности и кредитное сжатие. Компания Lehman Brothers, в которой я когда-то работал, рухнула, и ее столетняя слава была разрушена в одно мгновение, что вызывает сожаление.
Токенизация RWA по сути является продолжением и модернизацией секьюритизации активов в эпоху блокчейна. Она также обещает более высокую ликвидность, более низкие затраты и более широкое участие. Однако, сколько бы ни была продвинута технология, если базовые активы, используемые для токенизации, имеют низкое качество, то даже самая изощренная структура токенизации не сможет создать настоящую ценность и не изменит основополагающий финансовый принцип "мусор на входе, мусор на выходе" (Garbage In, Garbage Out). Несмотря на то что такие технологические концепции, как блокчейн, смарт-контракты и децентрализованные оракулы, новы, как только они используются для упаковки и сокрытия реальных рисков базовых активов, они становятся новым поколением "финансовой алхимии". Если регуляторная система не сможет своевременно адаптироваться и определить ясные границы и минимальные требования для инноваций, это может заложить основу для следующего кризиса.
Третье, предпосылкой для секьюритизации активов является наличие устойчивых и предсказуемых денежных потоков
На волне токенизации RWA различные технологические концепции поражают воображение: размещение активов в блокчейне, автоматическое выполнение смарт-контрактов, децентрализованная аутентификация, оракулы, предоставляющие данные вне цепочки и т. д. Эти технологические инновации, безусловно, открывают для финансовых рынков беспрецедентные возможности. Однако, когда мы раскроем завесу этих новых концепций и вернемся к сути финансов, мы обнаружим неоспоримую истину: **предпосылкой для любойсекьюритизацииактивовдолжнобыть наличие активов, которые способны генерировать устойчивый и предсказуемый денежный поток. Технологические инновации могут изменить форму сделки, но не могут изменить источник ценности.**Истинно устойчивые финансовые инновации не только могут снизить транзакционные издержки, но и должны уменьшать информационную асимметрию.
В 1970 году лауреат Нобелевской премии по экономике Джордж Акерлоф (George Akerlof) предложил известную теорию «Рынок лимонов» (The Market for Lemons). Эта теория утверждает, что на рынке с асимметричной информацией между покупателем и продавцом (например, на рынке подержанных автомобилей) продавец (имеющий больше информации) знает истинное качество своего товара, в то время как покупатель (имеющий меньше информации) может судить только по среднему качеству на рынке. Это может привести к порочному кругу: покупатель, не имея возможности отличить хорошие машины (персики) от плохих (лимоны), готов платить лишь среднюю цену, основанную на среднем качестве. Эта средняя цена слишком низка для продавцов «персиков», и они решают выйти с рынка. С уходом «персиков» среднее качество на рынке продолжает снижаться, и цена, которую готов платить покупатель, также падает. В конечном итоге на рынке остаются только «лимоны», высококачественная продукция вытесняется низкокачественной, что приводит к сокращению рынка или даже его коллапсу.
Эта теория прекрасно раскрывает вред информационной асимметрии. На финансовых рынках, если инвесторы не могут эффективно идентифицировать истинное качество активов, они будут относиться с подозрением ко всем продуктам и требовать более высокой риск-премии, что повредит способности качественных активов привлекать финансирование. В то время как низкокачественные активы (финансовые «лимоны»), которые умеют упаковывать и скрывать риски, могут наоборот добиться большого успеха.
Несколько лет назад в Китае лопнул пузырь P2P, что стало ярким примером того, как финансовые инновации снижают транзакционные издержки, но увеличивают степень финансового тумана. В условиях ажиотажа многие P2P платформы обещали инвесторам доходность до 15% и даже выше, в то время как реальные направления использования средств оставались огромной черной ящиком. Значительные средства не направлялись на качественные малые и средние предприятия, способные генерировать стабильные операционные денежные потоки, а использовались для высокорисковых спекулятивных проектов, даже для откровенных "пирамидами". Когда ажиотаж достиг своего пика и приток капитала стал затруднительным, вся игра не могла продолжаться, некоторые основатели сбежали с деньгами, а множество инвесторов потеряли все свои вложения. Умные контракты и технологии блокчейн, если они будут использованы для токенизации активов, у которых денежные потоки нестабильны или вообще отсутствуют, тогда они просто создают и распределяют "цифровые лимоны" более эффективным способом, и результатом этого, безусловно, станет финансовый пузырь.
Любое финансовое новшество, каким бы роскошным оно ни было, не может противоречить основным законам создания ценности. Для токенизации RWA это означает, что необходимо сосредоточить внимание не на спекуляциях с новыми технологическими концепциями, а на тщательном отборе и управлении качественными базовыми активами, которые могут генерировать предсказуемые и устойчивые денежные потоки. Настоящее преимущество технологии блокчейн заключается в ее потенциале значительно повысить прозрачность и, таким образом, снизить информационную асимметрию. Инвесторы должны иметь возможность проверять состояние базовых активов в реальном времени через блокчейн, например, записи доходов от аренды коммерческой недвижимости или историю погашения корпоративных кредитов. Это правильное направление, которое поможет инвесторам отличить "персики" от "лимонов". Ценность смарт-контрактов заключается в надежном и низкозатратном выполнении распределительных соглашений на основе стабильных денежный потоков (например, автоматическое распределение доходов от аренды среди держателей токенов каждый месяц пропорционально), а не в создании ценности из воздуха.
Если токенизация RWA хочет развиваться здоровым образом, необходимо твердо придерживаться принципа "денежный поток - это король". Только так RWA сможет стать настоящим мостом, соединяющим качественные активы и глобальный капитал, а не следующим заводом по производству "цифровых лимонов" и финансовых пузырей.
Четвертое, предотвратить проекты трех типов, использующих инновации RWA под предлогом "срезать траву"
Огромный потенциал и рыночная активность токенизации RWA неизбежно привлекут некоторых спекулянтов, даже мошенников, которые пытаются использовать незнание обычных инвесторов о новых технологиях и жажду высокой прибыли, маскируя свои действия под флагом "финансовых инноваций", на самом деле осуществляя сбор средств и "срезание урожая". Мы должны быть осторожны с тремя типами проектов:
Первый — это первоначальный предпринимательский проект или проект виртуальных активов без денежного потока. **Для обычных инвесторов данный тип проектов является наиболее типичным представителем «цифрового лимона». Их самой большой особенностью является полное отсутствие или отсутствие проверяемого операционного денежного потока, а вся стоимость основана на ожиданиях и предположениях о будущем росте активов.
Например, только что основанная стартап-компания, имеющая лишь бизнес-план, сталкивается с огромной неопределенностью в своем будущем. В традиционной сфере венчурного капитала (VC) оценка и инвестиции в такие проекты требуют высокой степени профессиональных знаний и дью дилидженса, и уровень неудач крайне высок. Если токенизировать "права на будущее дохода" или "виртуальные акции" таких проектов и предложить их широкой публике, это создает огромный риск. Обычные инвесторы совершенно не могут использовать научные модели оценки, такие как дисконтированный денежный поток, для их оценки, поскольку ключевая переменная в модели — будущие денежные потоки — совершенно неизвестна. Это превращает инвестиции в чистую азартную игру, которая легко может быть использована проектами для завышения цен токенов через преувеличенные рекламные кампании и манипуляции на рынке, а затем на высоких уровнях продать токены, оставив инвесторов с пустыми руками. Это аналогично эпохе "интернет-пузыря", когда многие компании ".com", не имеющие доходов и имеющие только концепции, были разогнаны до астрономических цен.
Некоторые проекты пытаются упаковать чисто виртуальные активы, такие как игровые предметы, виртуальная земля, цифровое искусство и т.д., в RWA для финансирования. Хотя некоторые высокоценные цифровые коллекционные предметы (например, NFT с голубыми фишками) обладают определенным рыночным консенсусом, подавляющее большинство виртуальных активов не генерирует постоянный денежный поток. Например, «токен земли», выпущенный проектом метавселенной, его стоимость полностью зависит от будущего роста пользователей и процветания экосистемы этой платформы, что смешивать с реальной коммерческой недвижимостью, способной генерировать стабильную аренду, является крайне вводящим в заблуждение. Инвестор покупает не «актив», а высокорискованный «лотерейный билет».
Во-вторых,** проекты с нестабильным денежным потоком или ухудшающейся ситуацией в отрасли****.** Эти проекты, хотя и имеют определенный денежный поток, но их доходы крайне нестабильны, или же общая среда в отрасли ухудшается. Их риск-ситуация схожа со статусом акций ST на фондовом рынке A, и они могут в любой момент столкнуться с риском обрушения стоимости компании.
Например, небольшой отель, зависящий от сезонного туризма, имеет огромные колебания денежного потока между высоким и низким сезонами; или небольшое производственное предприятие, сильно зависящее от заказов одного клиента, в случае потери этого клиента денежный поток будет немедленно прерван. Токенизация таких активов и использование их лучших показателей в прошлом как рекламного момента, чтобы обещать инвесторам стабильную прибыль, крайне неосмотрительно. Прозрачность блокчейна, возможно, может продемонстрировать исторические данные, но не может предсказать резкие колебания в будущем. Для инвесторов, стремящихся к стабильному доходу, риски таких активов слишком высоки.
Кроме того, проекты, находящиеся в упадочных отраслях, также заслуживают внимания. Например, небольшой коммерческий центр, расположенный в удаленном районе с постоянным оттоком населения, или предприятие, занимающееся закатной отраслью (такими как телефонные будки, производство пленки). Несмотря на то, что в настоящее время эти проекты могут иметь незначительный денежный поток, их долгосрочная тенденция явно идет вниз. Проектные команды могут использовать неосведомленность инвесторов о макроэкономических тенденциях в определенной отрасли, приукрашивая краткосрочные финансовые данные для привлечения средств, по сути заставляя новых инвесторов вывести старых контролирующих лиц из затруднительного положения.
Три — это проекты, в которых неясно право собственности на основные активы или недостаточно разработаны юридические соглашения. Это самый скрытый и в то же время самый смертельный риск в токенизации RWA. Предпосылкой для токенизации является наличие у эмитента законного, полного и бесспорного права собственности или распоряжения основными активами. Если у самого актива есть проблемы, такие как залог, арест, споры о совместной собственности и т. д., то токены, выпущенные на основе этого актива, сталкиваются с огромными юридическими рисками. Даже если проект на поверхности имеет стабильный и устойчивый денежный поток, если его правовая структура имеет недостатки, права инвесторов подобны замку на песке, который может в любой момент исчезнуть.
Типичный пример – это долларовые облигации, выпущенные некоторыми отечественными компаниями за границей через структуру VIE, где нет акционерных отношений между зарубежным эмитентом и фактическим операционным предприятием на родине, а управление осуществляется через ряд сложных соглашений. Когда местный субъект сталкивается с дефолтом по долгам, зарубежные держатели облигаций обнаруживают, что им очень трудно напрямую взыскивать и ликвидировать основные активы на родине, поскольку они не обладают прямыми долговыми или акционерными правами на местную компанию.
Этот риск вполне может повториться в токенизации RWA. Если юридическая структура проекта RWA недостаточно проработана, токен будет представлять собой лишь "электронный контракт на распределение доходов" между эмитентом и инвестором, и не будет существовать специального инвестиционного фонда (SPV), который действительно мог бы хранить базовые активы и обеспечить банкротство, тогда, как только эмитент столкнется с финансовыми трудностями или банкротством, инвесторы не смогут заявить свои права на базовые активы, и их инвестиции могут быть полностью потеряны.
Пять, три базовых стандарта для выпуска токенизации RWA
Чтобы обеспечить здоровое и устойчивое развитие токенизации RWA и действительно защитить интересы инвесторов, активы, планирующие токенизацию, должны соответствовать ряду строгих стандартов. Эти стандарты составляют "минимальные требования" для квалифицированных проектов RWA и являются основным списком для проведения должной осмотрительности инвесторами. Качественный, стоящий инвестиций проект RWA должен как минимум одновременно обладать следующими тремя ключевыми характеристиками:
Во-первых,** проект имеет устойчивый ****и предсказуемый ****денежный поток, достаточный для покрытия **инвестиционных расходов. Суть финансов заключается в распределении ценности, а не в создании ценности. Квалифицированные активы должны быть способны генерировать предсказуемый, непоспешный устойчивый денежный поток. Представительные активы включают: коммерческую недвижимость с долгосрочными арендными контрактами (например, офисные здания, торговые центры); права на сборы промышленных инфраструктурных проектов, таких как автомагистрали, электростанции, центры вычислительной мощности; долгосрочные заказы или дебиторская задолженность на сельскохозяйственные специальные продукты и т. д. В отличие от этого, активы с огромной волатильностью доходов, зависящие от рыночной конъюнктуры или одного фактора, не подходят в качестве объектов для устойчивых RWA.
Ожидаемые денежные потоки от финансируемого проекта, после вычета всех операционных, управленческих, налоговых и других затрат, должны быть достаточны для покрытия затрат капитала инвесторов и предоставления премии за риск, соответствующей принятому риску. Например, проект RWA, инвестирующий в государственную инфраструктуру, имеет более низкий риск, и ожидаемая доходность соответственно ниже. В то время как проект RWA, инвестирующий в портфель кредитов малым и средним предприятиям на развивающихся рынках, имеет более высокий риск, соответственно, должен предоставить более высокую ожидаемую доходность. Эмитент также должен предоставить осторожные, надежные финансовые прогнозы и стресс-тесты, чтобы доказать разумность и устойчивость своих доходов.
Во-вторых,** права собственности должны быть четкими и прозрачными, а права на доходы инвесторов должны быть под строгой юридической защитой****.** Это является основополагающим камнем токенизации RWA, важность которого даже выше, чем самих денежных потоков. Если инвестор в конечном итоге не сможет заявить законные права на актив, то даже самые стабильные денежные потоки будут бессмысленны. Эмитент должен быть в состоянии предоставить неоспоримые юридические документы, подтверждающие его полное и исключительное право собственности или право распоряжения на базовый актив. Это означает, что на базовом активе не должно быть никаких нераскрытых залогов, обременений, законных заморозок, споров о праве собственности или других правовых нагрузок. Для недвижимости необходимо иметь подтверждение права собственности, признанное государством, а для дебиторской задолженности нужны законные и действительные кредитные контракты и уведомления о передаче.
Кроме того, умные контракты и сами токены должны быть четко определены в рамках законодательства реального мира. Что именно имеют токенодержатели: долю, долговое обязательство или права на определенные доходы, должно быть четко указано в документах выпуска, и необходимо обеспечить, чтобы это право было законным и исполнимым в юрисдикции, где находится проект. Токены, которые покупают инвесторы, должны быть способны прямо или косвенно отражать право требования на активы в SPV. Юридические соглашения должны четко указать процесс распоряжения активами и то, как доходы будут распределяться между токенодержателями в случае дефолта, ликвидации проекта и т.д.
Для защиты инвесторов от влияния операционных рисков самого эмитента, квалифицированные проекты RWA также должны использовать структуру юридического лица SPV или аналогичную. Эмитент полностью передает основные активы независимому SPV путем "реальной продажи". Даже если оригинальный эмитент обанкротится, его кредиторы не имеют права на взыскание активов, уже переданных в SPV, что обеспечивает банкротство активов.
**Третье,инвесторы могут в реальном времени проанализировать истинную ценность базового актива и имеютвозможныеспособы передачи и распоряжения.**Это ключевое отличие токенизации RWA от традиционных финансов и использование ее технических преимуществ, а также важный способ снижения информационной асимметрии и защиты инвесторов.
Прозрачное раскрытие информации в реальном времени является преимуществом технологии блокчейн. Качественная платформа RWA должна использовать такие технологии, как оракулы (Oracles), чтобы в реальном времени и надежно загружать ключевые операционные данные базовых активов (такие как уровень аренды и доход от аренды недвижимости, статус погашения кредитов и т. д.) на блокчейн, открывая доступ к ним для всех держателей токенов. Инвесторам больше не нужно ждать квартальных или годовых финансовых отчетов от эмитента, они могут в любое время «пробраться» в токен и проверить истинное состояние здоровья базовых активов. Кроме операционных данных, независимые третьи стороны также должны регулярно оценивать справедливую стоимость базовых активов и загружать отчеты об оценке на блокчейн для хранения доказательств. Это предоставляет важные ориентиры для ценообразования на вторичном рынке, предотвращая беспорядочные колебания цен и манипуляции на рынке.
Инвесторы должны иметь не только право на покупку, но и свободу продажи. Платформа выпуска RWA также должна стремиться создать соответствующий и прозрачный вторичный рынок, чтобы инвесторы могли удобно передавать свои токены. На этапе проектирования необходимо четко определить механизмы ликвидации или распределения по истечении срока проекта. Например, как будут возвращены средства токенодержателям после погашения займа или продажи недвижимости по истечении установленного срока, весь процесс должен быть четко и прозрачно определен в смарт-контракте и юридических документах.
Таким образом, эти три основных стандарта — финансовая опора, юридическая подушка безопасности и информационное окно прозрачности — совместно образуют核心框架 квалифицированного проекта RWA. Отсутствие любого из них может привести к отклонению проекта от его курса и создать непредвиденные риски для инвесторов.
Шесть. Учреждения RWA должны иметь правильные финансовые ценности
Хороший институт выпуска токенизации RWA должен обладать правильными финансовыми ценностями, ему необходимо не только иметь базу в финансовых технологиях, но и глубоко понимать суть финансовых инноваций, а также иметь надежные навыки управления финансовыми рисками.
Токенизация RWA не является «новым видом», созданным из ничего, а представляет собой продолжение многовековой практики секьюритизации активов в цифровую эпоху. Будь то акции Ост-Индской компании XVII века, ипотечные облигации (MBS) 70-х годов XX века или современные токены RWA, их суть заключается в том, чтобы разделить, стандартизировать и обеспечить обращение прав на получение будущих денежных потоков с целью повышения ликвидности активов и диверсификации рисков. Многие учреждения, которые только начинают работать в области RWA, часто имеют сильный технический бэкграунд, они умеют строить сложные блокчейн-архитектуры и писать изящные смарт-контракты. Однако, если рассматривать RWA только как «техническую задачу», это будет ошибкой. Суть RWA заключается в «A» (Asset, актив) и финансовой логике, стоящей за ним, в то время как «T» (Tokenization, токенизация) является лишь формой реализации и инструментом.
Ответственный эмитент должен уважать финансовые риски и рассматривать управление рисками как свою жизненную линию. Это включает в себя строгие многократные независимые аудиты смарт-контрактов, чтобы предотвратить атаки на уязвимости кода; необходимо обеспечить надежность и защиту от подделки источников данных оракула, создать безопасные схемы хранения активов и управления приватными ключами. Необходимо проводить крайне строгую проверку и отбор базовых активов, разработать научные модели оценки и системы стресс-тестирования денежных потоков, а также разработать разумные меры по повышению кредитоспособности (такие как избыточное обеспечение, резервы и т.д.) для управления потенциальными рисками дефолта. Необходимо улучшить юридические соглашения, чтобы гарантировать полное соответствие всем этапам - от создания SPV, передачи активов до выпуска Токенов - соответствующим требованиям законодательства о ценных бумагах, противодействию отмыванию денег и KYC в юрисдикции.
В конечном итоге различие между выдающим учреждением и посредственным или даже плохим учреждением заключается в его внутренней финансовой ценности. Плохие выпускающие учреждения рассматривают инвесторов как «контрагентов», и их бизнес-модель сосредоточена на «монетизации трафика» и «заработке на транзакционных комиссиях». Они стремятся преследовать рыночные тренды, упаковывать концепции и как можно быстрее выпускать продукты, не обращая внимания на долгосрочную ценность базовых активов и конечную доходность для инвесторов. Отличные выпускные учреждения позиционируют себя как «доверенных лиц» инвесторов, осознавая, что они несут ответственность за защиту активов инвесторов. Они верят, что «душа» финансов должна управлять «телом» технологий, а конечная цель финансовых инноваций — служить реальной экономике и инвесторам, а не быть самоподдерживающейся спекулятивной игрой. Это заставляет их при разработке продуктов всегда сосредотачивать внимание на таких ключевых финансовых элементах, как качество активов, юридическая структура и изоляция рисков, а не просто хвастаться инновациями в технологиях.
Будущее токенизации RWA не зависит от того, сколько активов мы можем «перенести в блокчейн», а зависит от того, можем ли мы сохранить финансовую логику и суть**,**** а именно: «стоимость активов**** исходит от**** устойчивого**** и надежного денежного потока,**** инвестиционная уверенность**** основана на**** прозрачности информации и правовой защите****». Настоящая цель токенизации RWA**** не в расширении масштабов финансирования, а**** в том, чтобы с помощью инноваций в технологиях и моделях**** помочь действительно хорошим корпоративным проектам в реальном мире получить точную и удобную финансовую поддержку, тем самым**** повысить мировую производительность труда, чтобы в будущем было больше товаров и услуг для потребления обществом, расширяя общественные границы парето-оптимального благосостояния** — вот что является истинной целью и миссией финансовых инноваций.****