Стратегия шифрования казначейства上市公司: тревоги за процветанием

Шифрование казначейства стало новым любимцем публичных компаний. По неполным данным, как минимум 124 публичные компании включили биткойн в свою финансовую стратегию, в качестве важной составляющей баланса, что привлекло широкое внимание к шифрованному рынку. В то же время некоторые публичные компании также начали использовать стратегии казначейства с другими шифрованными валютами, такими как Эфириум, Sol и XRP.

Однако некоторые представители отрасли недавно выразили потенциальные опасения: эти инвестиционные инструменты, возможно, повторят сценарий Grayscale GBTC — биткойн-траст, который долгое время торговался с премией, а затем премия превратилась в дисконт, став катализатором краха нескольких учреждений.

Некоторые банкиры, занимающиеся цифровыми активами, также предупредили, что если цена биткойна упадет ниже на 22% от средней цены покупки компаний, использующих стратегии шифрования, это может привести к принудительной распродаже активов. Если биткойн упадет ниже 90 000 долларов, около половины компаний могут столкнуться с риском убытков.

! [Стратегия криптоказначейства листинговых компаний в настоящее время вызывает беспокойство, не повторит ли она сценарий «грома» GBTC в оттенках серого?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-558ff3fa701ec2307a69cacacc2857cc.webp)

MicroStrategy ведет за собой, но каковы риски кредитного плеча за высокой премией?

По состоянию на 4 июня, одна компания владеет примерно 580,955 биткойнов с рыночной стоимостью около 61,05 миллиарда долларов, в то время как рыночная капитализация самой компании достигает 107,49 миллиарда долларов, что соответствует премии почти в 1,76 раза.

Кроме того, некоторые из последних компаний, принявших стратегию биткойн-казначейства, также имеют выдающийся фон. Одна компания собрала 685 миллионов долларов через IPO, которые были полностью использованы для покупки биткойнов. Другая компания объединилась с上市 медицинской компанией и привлекла 710 миллионов долларов для покупки криптовалюты. Еще одна компания уже объявила о привлечении 2,44 миллиарда долларов для создания биткойн-казначейства.

Эта стратегия казначейства привлекла множество последователей, включая публичные компании, планирующие купить эфириум, накапливать SOL и XRP.

Но некоторые специалисты в отрасли указывают, что операционные модели этих компаний структурно очень похожи на арбитражную модель GBTC в своё время. Как только наступит медвежий рынок, их риски могут сосредоточиться и вызвать "эффект топтания".

Предостережение от серого GBTC: крах плеча, обострение проблем у учреждений

Оглядываясь на историю, один биткойн-траст в 2020-2021 годах имел премию до 120%. Но начиная с 2021 года, этот траст быстро превратился в негативную премию и в конечном итоге стал катализатором для краха нескольких учреждений.

Механизм дизайна данного траста представляет собой одностороннюю сделку "только вход": после покупки на первичном рынке инвесторы должны заблокировать свои средства на 6 месяцев, прежде чем смогут продать их на вторичном рынке, при этом невозможно выкупить их за биткойны. Из-за высокой планки входа на рынок биткойнов и тяжелых налоговых обязательств на ранних этапах этот траст на какое-то время стал легальным каналом для квалифицированных инвесторов, желающих выйти на рынок шифрования, что способствовало долгосрочному поддержанию премии на вторичном рынке.

Именно эта премия порождает масштабные "игры с левереджем": инвестиционные компании берут BTC в долг по низкой цене, помещают его в доверительный фонд, а через 6 месяцев продают на вторичном рынке с премией, получая стабильный доход.

Согласно публичным документам, часть учреждений в этом трасте в общей сложности занимала 11% от циркулирующего объема. Некоторые учреждения конвертировали BTC, внесенные клиентами, в доли траста и использовали их в качестве залога для выплаты процентов по кредитам. Другие учреждения использовали беззалоговые кредиты на сумму до 650 миллионов долларов для увеличения позиций и закладывали доли траста на платформах кредитования для получения ликвидности и реализации многократного плеча.

В бычьем рынке все работало хорошо. Но после того, как в марте 2021 года Канада запустила биткойн-ETF, спрос на этот трест резко упал, и премия изменилась с положительной на отрицательную, структура маховика мгновенно разрушилась.

Некоторые учреждения начали нести постоянные убытки в условиях негативной премии и были вынуждены массово распродать доли в трасте, но все равно к 2020 и 2021 году накопили убытки более 2,85 миллиарда долларов. По оценкам специалистов в отрасли, их убытки по этому трасту близки к 700 миллионам долларов. Другой институт был ликвидирован, а одна платформа по кредитованию в конечном итоге в июне 2022 года опубликовала заявление, в котором говорилось, что она "распорядилась залоговыми активами одного крупного контрагента".

Этот "взрыв", начавшийся с премии, достигший пика благодаря кредитному плечу и разрушенный крахом ликвидности, стал прологом системного кризиса в сфере шифрования в 2022 году.

Публичная компания шифрования казны: потенциальные системные риски?

Все больше компаний формируют свои собственные "биткойн-криптобанковские маховики", основной логикой которых является: рост акций → дополнительное финансирование → покупка BTC → повышение рыночной уверенности → продолжение роста акций. Этот механизм криптобанковского маховика в будущем может ускориться по мере того, как учреждения постепенно начнут принимать шифрование ETF и криптовалютные активы в качестве залога для кредитов.

Недавно появилась информация о том, что одна крупная финансовая организация планирует разрешить своим клиентам по торговле и управлению активами использовать часть активов, связанных с шифрованием, в качестве обеспечения по займам. Сообщается, что компания начнет предоставлять финансирование, используя ETF на шифрование в качестве обеспечения, начиная с одного биткойн-трастового фонда, в течение следующих нескольких недель. В некоторых случаях также будет начато включение криптовалютных активов в оценку общего чистого капитала и ликвидных активов клиентов по управлению активами.

Однако некоторые аналитики считают, что модель финансового колеса в условиях бычьего рынка кажется самодостаточной, но на самом деле связывает традиционные финансовые инструменты с ценами на шифрование активов. Как только рынок перейдет в медвежью фазу, цепочка может разорваться.

Если цена на криптовалюту резко упадет, финансовые активы компании быстро обесценятся, что повлияет на ее оценку. Уверенность инвесторов рухнет, акции упадут в цене, что ограничит возможности компании по привлечению финансирования. Если возникнут долговые обязательства или потребуется дополнительное обеспечение, компания будет вынуждена ликвидировать BTC для решения этих проблем. Массовая продажа BTC создаст "стену продаж", что еще больше снизит цену.

Более серьезно, когда акции этих компаний принимаются кредитными учреждениями или биржами в качестве залога, их волатильность будет дополнительно передаваться в традиционную финансовую систему или систему DeFi, усиливая цепочку рисков.

Недавний известный шортер объявил, что он делает шорт на одну компанию и лонг на биткойн, основываясь на негативном взгляде на ее рычаг. Несмотря на то, что акции этой компании за последние пять лет выросли на 3500%, он считает, что ее оценка сильно отклонилась от фундаментальных показателей.

Некоторые эксперты указывают на то, что тенденция "токенизации акций" может усилить риски, особенно если эти токенизированные акции будут приняты централизованными или DeFi-протоколами в качестве залога, что может привести к неконтролируемой цепной реакции. Однако некоторые рыночные аналитики считают, что сейчас все еще ранняя стадия, поскольку большинство торговых учреждений пока не приняли биткойн ETF в качестве залога.

Недавний руководитель исследования цифровых активов в одном из банков предупредил, что в настоящее время 61 публичная компания владеет 673,8 тысячи биткойнов, что составляет 3,2% от общего предложения. Если цена биткойна упадет ниже 22% от средней цены покупки этих компаний, это может привести к вынужденной распродаже. Ссылаясь на случай 2022 года, когда одна компания продала 7202 биткойна при цене ниже себестоимости на 22%, если цена биткойна упадет ниже 90 тысяч долларов, примерно половина компаний может столкнуться с риском убытков.

Однако есть мнение, что капитальная структура некоторых компаний не является традиционной высокорискованной моделью с использованием кредитного плеча, а представляет собой высоко контролируемую систему "класса ETF + кредитное плечо". При помощи выпуска конвертируемых облигаций, бессрочных привилегированных акций и эмиссии акций по рыночной цене они привлекают средства для покупки биткойнов, создавая волатильную логику, которая постоянно привлекает внимание рынка. Более важно, что срок погашения этих долговых инструментов в основном сосредоточен на 2028 год и позже, что практически исключает краткосрочное давление по выплате долгов в период циклической коррекции.

Ядром этой модели является не простое накопление криптовалюты, а создание механизма самовосстановления капитального рынка через динамическую настройку способов финансирования, при котором «при низком премировании используется кредитное плечо, а при высоком премировании продаются акции». Некоторые компании позиционируют себя как финансовые инструменты, которые обеспечивают волатильность биткойна, позволяя институциональным инвесторам, которые не могут напрямую владеть шифрованием, «беспрепятственно» держать объект, обладающий опционными свойствами, с высокой бета-вероятностью (колеблющейся более резко, чем базовый актив BTC) в традиционной акционерной форме.

На данный момент стратегии шифрования казначейства публичных компаний становятся центром внимания на рынке шифрования и вызывают споры о структурных рисках. Несмотря на то, что некоторые компании с помощью гибких финансовых инструментов и периодических корректировок построили относительно устойчивую финансовую модель, все еще остается вопрос, сможет ли вся отрасль сохранять стабильность в условиях рыночной волатильности, что должно быть проверено временем. Будет ли этот "бум казначейства шифрования" копировать рискованный путь упомянутых трастов, остается вопросом, полным неизвестности.