Децентрализация стейблкоинов Глубина наблюдения: гонка еще не закончена, кто сможет взять корону?

Децентрализованные токены являются источником валюты. На протяжении истории человечества децентрализованные токены уже появлялись. Будь то теория валюты, основанная на бартере, или теория, согласно которой долг формирует валюту, централизованный кредит изначально не участвовал в процессе создания валюты.

Выпуск стейблкоинов предназначен для увеличения кредитования, централизованные стейблкоины не имеют права на эмиссию. Криптофундаменталисты верят, что право на эмиссию валюты было похищено централизованными учреждениями. Сторона, обладающая правом на эмиссию,享有铸币税, у эмитента есть достаточно мотивации для неумеренного или чрезмерного выпуска валюты. Как только централизованный стейблкоин выпускается в децентрализованной сети, эти центры, контролирующие эмиссию стейблкоинов, не отличаются от центров, выпускающих валюту в традиционном мире.

Централизованные стейблкоины всегда подвержены риску централизованности; их кредитоспособность может ставиться под сомнение из-за недостатков кредитоспособности центра, и их стоимость часто подвергается вызовам. Доверие к централизованным стейблкоинам не является естественным. Как USDC, так и USDT когда-либо сталкивались с оттоком средств из-за рыночных слухов и сплетен. За ними стоит финансовая регуляторная система США, которая поддерживает их кредитоспособность. Централизованные стейблкоины неизбежно находятся под контролем правительства США. Децентрализованные стейблкоины предоставляют людям другой выбор.

Как и другие продукты, разные продукты имеют своих целевых пользователей. В традиционном понимании нет организации, которая не была бы централизованной. Риск централизации может скрываться среди других рисков, таких как риск единой точки отказа в операционных рисках. Каждая организация выбирает свою стратегию управления рисками в зависимости от своей склонности к риску. Риск централизации отличается от других традиционно определяемых рисков. Для пользователей, чувствительных к риску централизации, все остальные затраты и риски являются необходимой ценой.

Как стейблкоин, в долгосрочной перспективе необходимо преодолеть определенные ограничения по масштабам, чтобы обеспечить положительный цикл экосистемы. Для повышения степени использования стейблкоина, помимо стабильности цен и отсутствия рыночных рисков, необходимы более высокие процентные ставки и более низкие транзакционные издержки. Когда масштаб стейблкоина небольшой, обмен большинства нестейблкоинов должен осуществляться через расчет с другими токенами. Использование стейблкоинов с низким рыночным масштабом также будет сталкиваться с более высоким проскальзыванием сделок, что неблагоприятно для входа китов.

Эти недостатки масштаба будут увеличивать затраты на торговлю стейблкоинами. Чтобы компенсировать затраты на торговлю, команде проекта необходимо увеличить операционные расходы проекта, чтобы обеспечить стейблкоину более высокую доходность. Таким образом, стейблкоин — это бизнес с экономией на масштабе.

Когда масштаб стейблкоина не достигается, доход, создаваемый стейблкоином (, такие как комиссии, проценты, ликвидационные сборы, и производный доход ) не могут покрыть затраты на поддержание масштаба. В такой ситуации, в долгосрочной перспективе, данный стейблкоин неизбежно столкнется с крахом.

Однако децентрализованные стейблкоины, если они хотят достичь масштаба, неизбежно сталкиваются с вниманием традиционных сил. Тем не менее, традиционный мир всегда проявлял враждебность к криптовалютам. Не только правительство США не дало жизни Libra. Международный валютный фонд также проявляет враждебность к криптовалютам, и когда DCEP, возглавляемый центральными банками разных стран, встанет в очередь на вход, кто будет той побочной армией, которую нужно уничтожить?

Без масштаба невозможно экономически устойчивое ведение бизнеса, а наличие масштаба ставит под угрозу риск вмешательства централизованной власти. Вот крылья Икара стейблкоинов.

Выход стабильных монет: либо стать слугой традиционных сил, либо подготовиться к полной децентрализации и разрыву с миром.

Текущая ситуация такова: кроме USDC и USDT, большинству стейблкоинов очень трудно получить возможность "пассивного" создания торговых пар ( здесь, "пассивное" означает, что кроме эмитентов стейблкоинов, другие проектные стороны создают возможность для предоставления ликвидности и создания торговых пар ). Таким образом, большинство стейблкоинов должны полагаться на предваренный обмен на высоколиквидные токены, такие как USDT, USDC, BTC, ETH, чтобы затем торговать с целевыми токенами. Эта ситуация похожа на то, как если бы я положил деньги на депозит в банке, имея срочный вклад. Я не могу просто взять срочный вклад и потратить, но могу продать вклад на вторичном рынке, а затем использовать высоколиквидные деньги для потребления.

Таким образом, на самом деле USDC и USDT уже заняли позицию высокоэнергетических валют в мире стейблкоинов. Подавляющее большинство стейблкоинов, которые зависят от привязки к высокоэнергетическим валютам для обеспечения ликвидности, на самом деле просто предоставляют аналог широких денег на традиционных финансовых рынках.

Широкий тип стабильных токенов, механизм создания ликвидности которых аналогичен кредитованию. Многие альт-стейблкоины на самом деле не имеют торговых пар с множеством токенов. По традиционному определению, эти альт-стейблкоины даже не могут считаться обычными эквивалентами, кроме внутренних аирдропов и майнинга, внешняя доходность практически равна нулю. Кроме того, создание и кредитование этого токена также будет иметь свои издержки. За исключением поддержания относительной стабильности в оценке долга, эти альт-стейблкоины не имеют ценности. Поэтому единственный выход для этих альт-стейблкоинов — это обмен через торговые пары на основные торговые валюты, а затем участие в экономической активности на цепи. Чтобы получить возможность участвовать в цепочечной активности, проекты стабильных токенов вынуждены стимулировать торговые пары альт-стейблкоин~основной стейблкоин. А это стимулирование на самом деле является субсидией процентной ставки для основных стабильных токенов.

Предположим, что стейблкоин не может создавать свою цепочечную экономическую активность, тогда пользователи, воспользовавшись механизмом генерации стейблкоина X, в конечном итоге могут обменять его на основной стейблкоин, обладающий множеством цепочечных активностей, и затем проводить экономическую деятельность. Этот процесс эквивалентен кредитному пулу основных стейблкоинов. С функциональной точки зрения, механизм генерации Alt-stablecoin + торговая пара = избыточное залоговое кредитование.

А если у X стейблкоин есть уникальная экономическая деятельность, то X будет отличаться от USDT и USDC. Это создаст стимул для обмена USDC и USDT на X и участия в экономической деятельности.

По сравнению с получением мейнстримных стейблкоинов через кредитные пулы, использование механизмов + торговых пар с нестандартными стейблкоинами обеспечивает более стабильные и управляемые затраты на ликвидность. В отличие от кредитных пулов, в торговом пуле, помимо мейнстримных стейблкоинов, также нужны нестандартные стейблкоины для формирования торговой пары. Эффективность капитала системы снижена. Если у нестандартных стейблкоинов есть уникальная экономическая деятельность, которая позволяет мейнстримным стейблкоинам обмениваться обратно, это хорошо, в противном случае торговая пара просто является кредитным пулом. В настоящее время такие нестандартные стейблкоины, как FRAX, продолжают стимулировать торговые пары, что является своего рода "компенсацией по процентам".

Существуют следующие способы создания стабильности цен токенов с помощью алгоритмов:

1. Ребалансировка стейблкоинов

AmpleForth создал стейблкоин с перераспределением объема токенов. Токен имеет целевую цену и рыночную цену. Количество AMPL будет увеличиваться или уменьшаться в зависимости от разницы между целевой и рыночной ценами. Такой подход обеспечивает стабильность цены AMPL, и для заемщиков AMPL стоимость остается одинаковой при заимствовании и возврате. Однако активы, оцененные в AMPL в портфеле пользователя, по-прежнему подвергаются рыночным рискам. Для этого AmpleForth разработал слоистые деривативы для управления рыночными рисками: часть деривативов несет больший риск, а часть - относительно меньший риск. Обратная связь от рынка оказалась неудачной. Стабильность, полученная через деривативы, не отличается от хеджирования рыночного риска с помощью фьючерсов.

2. Ограничение обращения стейблкоинов

В 2018 году cangulr90 обсуждал на Ethresear ограничение пользователей на покупку токенов, когда цена токена превышает целевую цену, и ограничение на продажу токенов, когда цена токена ниже целевой цены. Эта идея впоследствии была трансформирована в систему FEI. В отличие от строгих ограничений, FEI использует мягкие методы повышения затрат, чтобы «мягко» ограничить пользователей в покупке и продаже. Неудача FEI не может быть просто объяснена ограничением ликвидности. Франц Оппенгеймер считает, что механизмы стимулов и наказаний FEI противоречат рыночным правилам. Когда цена FEI постоянно ниже целевой цены, какие наказания приведут к потере основного спроса на стейблкоин: в конце концов, кто будет держать стейблкоин с очень высокими торговыми комиссиями? Ценность валюты проявляется в ее обращении. Установив стабильную цену токена, но потеряв ликвидность, это невыгодно. Судя по ликвидности таких стейблкоинов, как USDC и DAI, дневной объем торгов FEI составляет примерно только 1/8~1/10 от объема других стейблкоинов.

3. Чеканка стейблкоин

Токены, не подлежащие контролю, часто имеют волатильность, превышающую реальную стоимость активов. Чтобы обеспечить относительную стабильность цен активов стейблкоина и минимизировать рыночные риски, некоторые инновации используют метод слоистой оценки рисков активов, вводя в систему стейблкоина подверженные контролю системы волатильные токены. Связь между возникновением и выкупом стейблкоина и волатильного токена создает взаимодействие, позволяя передавать ценовые колебания стейблкоина, вызванные спросом и предложением, на волатильный токен. С этой точки зрения существует множество проектов, пытающихся это реализовать. Наиболее известный из них - UST~Luna, который использует уничтожение базового блокчейна Terra для получения эквивалентного стейблкоина UST; уничтожение UST позволяет получить эквивалентный Terra. Кроме того, есть проекты, которые позволяют покупать облигационные токены, когда цена стейблкоина ниже целевого значения, и продавать стейблкоины на рынке, когда цена превышает целевое значение, используя облигационные токены. Большинство таких стейблкоинов в конечном итоге терпят неудачу. Чтобы волатильные токены могли бесконечно поглощать потенциальные колебания стейблкоина, не стоит ограничивать объем их эмиссии. Увеличение волатильности токенов в конечном итоге подрывает доверие к стейблкоинам. В настоящее время единственными оставшимися проектами являются FRAX и связь с FXS. Более того, FRAX является вторым по величине алгоритмическим стейблкоином. Его особенностью является привлечение USDC в качестве основной кредитной залоговой базы, что значительно увеличивает контролируемую ценность PCV.

4. Чрезмерная залоговая стейблкоин

Избыточно обеспеченные стейблкоины являются в настоящее время самым распространенным и хорошо развитым способом эмиссии стейблкоинов. Избыточно обеспеченные стейблкоины, представленные DAI и LUSD, долгое время успешно функционировали, и сейчас новые потенциальные конкуренты на рынке стейблкоинов GHO и CrvUSD также стремятся использовать метод избыточного обеспечения. Проекты избыточно обеспеченных стейблкоинов в DeFi часто классифицируются как проекты кредитования. По своей сути они используют долги пользователей в качестве основного камня для эмиссии стейблкоинов. Этот способ эмиссии валюты проверен временем, и не только современные центральные банки используют долги для эмиссии валюты.

Способы использования долгов в качестве средств платежа и обращения существовали с давних пор. Еще в 4000 году до нашей эры на Месопотамской равнине люди изобрели глиняные таблички для записи событий. Важные факты записывались, например, долги. Записи о долгах содержали информацию о содержании долга, способах погашения долга, мерах наказания за просрочку и так далее. Эти долги могли использоваться как средства платежа. По описанию антрополога Дэвида Гребера, в период с 3100 по 2686 год до нашей эры Египет был аграрным обществом, где кредитование зерна было довольно распространено. Люди возвращали зерно в период нового урожая. Информация о кредитовании зерна записывалась на глиняных табличках, включая заемщиков, количество, время и так далее. Такие таблички назывались "Henu". Люди использовали такие таблички в качестве денег в товарообороте. Первое издание бумажных денег произошло в эпоху Сун с появлением "Цзяоцы". Происхождение этих бумажных денег также объясняется тем, что люди хранили железные монеты в торговых домах, что создало долговые расписки торговых домов перед потребителями.

Долг создает основную потребность в стейблкоинах, что позволяет им получить ценовое привязку. В краткосрочной перспективе необходимо стимулировать пользователей выкупать увеличенные эмиссии для арбитража и регулировать спрос и предложение стейблкоинов с помощью процентных ставок для достижения ценовой стабильности. Избыточно заколоченные стейблкоины обладают хорошей стабильностью благодаря прочной основной потребности: если не вернуть стейблкоины, то нельзя получить обратно избыточно заложенные активы.

Недостатки механизма также очевидны: как только цена ликвидации залога оказывается ниже выданного стейблкоина, пользователь больше не возвращает стейблкоин. Проектам необходимо в нужное время активно ликвидировать залоги, чтобы вернуть выданные стейблкоины и обеспечить замкнутый цикл обращения стейблкоинов. Если ликвидация залога не дает достаточной покупательной способности для выкупа стейблкоина, это приведет к формированию платформы.