Nova onda de empresas públicas: Deconstrução do modelo econômico de reserva de ativos de criptografia
Introdução
Até meados de 2025, um número crescente de empresas listadas começou a incluir ativos de criptografia (, especialmente a moeda bitcoin ), na alocação de ativos do tesouro da empresa. Esta tendência é inspirada por alguns casos de sucesso. Por exemplo, os dados mostram que, apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram bitcoin no balanço patrimonial, elevando o número total de empresas detentoras de BTC para cerca de 250.
Estas empresas abrangem vários setores ( tecnologia, energia, finanças, educação, etc. ) e diferentes países e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de 21 milhões de Bitcoins como uma ferramenta de hedge contra a inflação, e enfatizam suas características de baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Essa estratégia está se tornando gradualmente mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC possuíam um total de aproximadamente 688.000 BTC, o que representa cerca de 3-4% do suprimento total de Bitcoin. Analistas estimam que já existem mais de 100-200 empresas globalmente que incorporaram ativos de criptografia em seus relatórios financeiros.
Modelo de reserva de ativos de criptografia
Quando uma empresa pública aloca parte de seu balanço patrimonial em ativos de criptografia, uma questão central surge: como eles financiaram a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria emcriptação não depende de um fluxo de caixa robusto de suas operações principais para se sustentar. A análise a seguir usará uma plataforma de negociação como o principal exemplo, uma vez que a maioria das outras empresas está, de fato, replicando seu modelo.
Fluxo de Caixa Operacional (
Embora, em teoria, a forma mais "saudável" e menos dilutiva seja comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelas operações principais da empresa, na prática essa abordagem é quase inviável. A maioria das empresas carece de fluxo de caixa suficientemente auditável e em grande escala, tornando impossível acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamento externo.
Usando uma plataforma de negociação como exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989 e originalmente era uma empresa de software focada em inteligência comercial, com seus principais negócios incluindo HyperIntelligence, painéis de análise de IA e outros produtos, mas esses produtos até hoje ainda geram apenas receitas limitadas. Na verdade, o fluxo de caixa operacional anual da empresa é negativo, muito distante da escala de centenas de bilhões de dólares investidos em Bitcoin. Assim, fica claro que a estratégia de tesouraria em criptografia da empresa desde o início não foi baseada na rentabilidade interna, mas sim na operação de capital externo.
Situações semelhantes também ocorrem em outras empresas. Estas empresas claramente não podem depender da receita de seus negócios de jogos B2B para realizar esta operação. Sua estratégia de formação de capital depende principalmente de financiamento PIPE ) investimentos privados em ações públicas ( e emissão direta de ações, em vez de receita operacional.
![IOSG：上市公司新热潮，加 ativos de criptografia储备经济模型大解构])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(
) financiamento de mercados de capitais
Entre as empresas de capital aberto que adotam a estratégia do cofre de encriptação, a forma mais comum e escalável é através de financiamento em mercado aberto ###oferta pública (, levantando fundos através da emissão de ações ou obrigações, e utilizando os recursos obtidos para adquirir ativos de criptografia como o Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam grandes cofres de encriptação sem utilizar lucros retidos, aproveitando ao máximo os métodos de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.
) Emissão de ações: caso tradicional de financiamento dilutivo
Na maioria dos casos, a emissão de novas ações está associada a custos. Quando uma empresa financia através da emissão de ações, normalmente ocorrem duas coisas:
A propriedade é diluída: a proporção de ações dos acionistas existentes na empresa diminui.
Lucro por ação ### EPS ( em queda: com o lucro líquido inalterado, o aumento do capital total fez com que o EPS diminuísse.
Esses efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, principalmente por dois motivos:
Lógica de avaliação: se o P/E) se mantiver inalterado e o EPS cair, o preço das ações também cairá.
Psicologia do mercado: Os investidores costumam interpretar o financiamento como uma falta de capital da empresa ou como uma situação de crise, especialmente quando os fundos obtidos são utilizados para planos de crescimento ainda não verificados. Além disso, a pressão de oferta com a entrada massiva de novas ações no mercado também pode reduzir os preços de mercado.
( uma exceção: o modelo de equity anti-diluição de uma plataforma de negociação
Uma plataforma de negociação é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a empresa tem ativamente financiado sua aquisição de Bitcoin através de financiamento por ações, com seu total de ações em circulação crescendo de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.
Apesar de o capital estar diluído, o desempenho da empresa tende a ser superior ao do próprio Bitcoin. Por quê? Porque a empresa tem estado há muito tempo em um estado de "valor de mercado superior ao seu valor líquido em Bitcoin", ou seja, o que chamamos de mNAV > 1.
![IOSG：上市公司新热潮，Ativos de criptografia储备经济模型大解构])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp###
( Compreensão do prêmio: o que é mNAV?
Quando o mNAV > 1, o mercado atribui à empresa uma avaliação superior ao valor justo de mercado do Bitcoin que possui.
Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da empresa, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta de BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital da empresa e também pode representar a percepção do mercado de que a empresa oferece exposição ao BTC com alavancagem e gestão ativa.
) apoio à lógica financeira tradicional
Apesar de o mNAV ser um indicador de valorização nativo de encriptação, o conceito de "preço de negociação acima do valor do ativo subjacente" já é amplamente comum nas finanças tradicionais.
A razão pela qual a empresa frequentemente negocia a um preço superior ao valor contábil ou ao patrimônio líquido deve-se principalmente aos seguintes fatores:
Fluxo de caixa descontado ### DCF ### método de avaliação
Os investidores estão atentos ao valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa (Present Value), e não apenas aos ativos que possuem atualmente.
Este método de avaliação muitas vezes leva a que o preço de negociação da empresa esteja muito acima do seu valor contabilístico, especialmente nas seguintes situações:
Expectativa de crescimento da receita e da margem de lucro
A empresa possui poder de precificação ou uma proteção tecnológica/comercial.
Exemplo: A avaliação de uma determinada empresa de tecnologia não se baseia em seus ativos em dinheiro ou hardware, mas sim no seu fluxo de caixa estável futuro proveniente de software baseado em subscrição.
Valoração por múltiplos de lucro e receita(EBITDA)
Em muitos setores de alto crescimento, as empresas normalmente utilizam o P/E( índice de preço/lucro) ou múltiplos de receita para avaliação:
Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
As empresas em estágio inicial podem ser negociadas a 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucros.
Exemplo: Uma empresa de e-commerce teve um rácio preço-lucro de 1078 vezes em 2013.
Apesar do lucro reduzido, os investidores continuam a apostar na sua posição dominante futura nos setores de comércio eletrónico e computação em nuvem.
Uma plataforma de negociação possui vantagens que o próprio Bitcoin não tem: uma estrutura corporativa que pode acessar canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos EUA, pode emitir ações, obrigações, e até mesmo moeda preferencial (preferred equity) para levantar capital, e de fato, conseguiu fazê-lo, com resultados impressionantes.
O CEO da empresa utilizou habilmente este sistema: ele arrecadou bilhões de dólares emitindo obrigações convertíveis zero por cento (zero-percent convertible bonds) e um recente produto inovador de ações preferenciais, e investiu todos esses fundos em Bitcoin.
Os investidores reconhecem que a empresa é capaz de utilizar "o dinheiro dos outros" para comprar Bitcoin em grande escala, e essa oportunidade não é facilmente replicável por investidores individuais. O prémio da empresa "não está relacionado com arbitragem de NAV a curto prazo", mas sim com a elevada confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.
( mNAV > 1 como realizar a anti-diluição
Quando o preço de negociação de uma plataforma de negociação é superior ao seu valor líquido de ativos de Bitcoin ), ou seja, mNAV > 1###, a empresa pode:
Emitir novas ações a um preço premium
Utilizar os fundos angariados para comprar mais bitcoins (BTC)
Aumentar a posição total de BTC
Impulsionar o NAV e o valor da empresa (Enterprise Value) a subir em sincronia
Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação (BTC/share) pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de antidiluição.
( O que acontece se mNAV < 1?
Quando mNAV < 1, isso significa que cada dólar das ações da empresa representa um valor de mercado de BTC superior a 1 dólar ), pelo menos na aparência ###.
Do ponto de vista das finanças tradicionais, a empresa está a negociar com desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos (NAV). Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa, nestas circunstâncias, financiar-se através de ações para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade, está a comprar BTC a um preço alto, resultando em:
Diluição de BTC/moeda ( quantidade de BTC por moeda )
e reduzir o valor dos acionistas existentes
Quando a empresa enfrenta a situação de mNAV < 1, não conseguirá continuar a manter aquele efeito de roda-viva de "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação".
Então, qual é a escolha neste momento?
( recompra de ações, em vez de continuar a comprar BTC
Quando mNAV < 1, recompra das ações da empresa é uma ação de ganho de valor)value-accretive###, por razões que incluem:
Estás a recomprar ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
Com a redução do número de ações em circulação, o BTC/ação aumentará.
O CEO da empresa já afirmou claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.
( Meio um: emissão de ações preferenciais ) Preferred Stock ###
As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situado entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital da empresa. Normalmente, oferecem dividendos fixos, não têm direitos de voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e na liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não exigem o reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, podem proporcionar uma receita mais previsível.
Uma plataforma de negociação emitiu três tipos de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.
STRF é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial permanente não conversível, que paga um dividendo em dinheiro fixo de 10% ao ano sobre um valor nominal de $100. Não possui opção de conversão em ações e não participa da valorização das ações da empresa, oferecendo apenas rendimento.
O preço de mercado do STRF irá flutuar em torno da lógica a seguir:
Se a empresa precisar de financiamento, irá emitir mais STRF, aumentando a oferta e fazendo com que o preço diminua;
Se a procura do mercado por rendimento aumentar ( como em períodos de taxas de juros mais baixas ), o preço do STRF aumentará, reduzindo assim a taxa de rendimento efetiva;
Isso forma um mecanismo de autoajuste de preços, com intervalos de preços geralmente mais estreitos (, por exemplo, $80-$100 ), impulsionado pela demanda de rendimento e pela oferta e demanda.
Exemplo: se o mercado exigir uma taxa de retorno de 15%, o preço do STRF pode cair para $66,67; se o mercado aceitar 5%, pode subir para $200.
Como o STRF é uma ferramenta não conversível e basicamente não resgatável (, exceto em caso de condições de gatilho fiscal ou de capital ), seu comportamento é semelhante ao de um título perpétuo, permitindo que a empresa "aproveite a baixa" do BTC repetidamente, sem necessidade de novo financiamento.
STRK é semelhante ao STRF, com um dividendo anual de 8%, mas adiciona uma característica chave: quando o preço das ações da empresa ultrapassa $1,000, pode ser convertido na proporção de 10:1 em moeda comum.
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ThatsNotARugPull
· 07-29 14:03
bull run要来咯
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BearMarketBard
· 07-29 13:58
Trabalhador realmente esforçado, compra alguns Bitcoins e dorme tranquilamente.
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RugPullSurvivor
· 07-29 13:53
fazer as pessoas de parvas idiotas才有发言权
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NFTArchaeologist
· 07-29 13:53
Acumulação de moedas grande está cada vez mais forte!
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Web3ProductManager
· 07-29 13:52
meu Deus, essas métricas de adoção são insanas... 3-4% da oferta de btc já está em tesourarias corporativas? sinais de ajuste produto-mercado aqui, para ser honesto.
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SelfCustodyBro
· 07-29 13:46
O mundo crypto vai começar uma grande reestruturação.
Tendências das empresas listadas: Análise do modelo econômico de reservas encriptadas e da estratégia de financiamento anti-diluição
Nova onda de empresas públicas: Deconstrução do modelo econômico de reserva de ativos de criptografia
Introdução
Até meados de 2025, um número crescente de empresas listadas começou a incluir ativos de criptografia (, especialmente a moeda bitcoin ), na alocação de ativos do tesouro da empresa. Esta tendência é inspirada por alguns casos de sucesso. Por exemplo, os dados mostram que, apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram bitcoin no balanço patrimonial, elevando o número total de empresas detentoras de BTC para cerca de 250.
Estas empresas abrangem vários setores ( tecnologia, energia, finanças, educação, etc. ) e diferentes países e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de 21 milhões de Bitcoins como uma ferramenta de hedge contra a inflação, e enfatizam suas características de baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Essa estratégia está se tornando gradualmente mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC possuíam um total de aproximadamente 688.000 BTC, o que representa cerca de 3-4% do suprimento total de Bitcoin. Analistas estimam que já existem mais de 100-200 empresas globalmente que incorporaram ativos de criptografia em seus relatórios financeiros.
Modelo de reserva de ativos de criptografia
Quando uma empresa pública aloca parte de seu balanço patrimonial em ativos de criptografia, uma questão central surge: como eles financiaram a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria emcriptação não depende de um fluxo de caixa robusto de suas operações principais para se sustentar. A análise a seguir usará uma plataforma de negociação como o principal exemplo, uma vez que a maioria das outras empresas está, de fato, replicando seu modelo.
Fluxo de Caixa Operacional (
Embora, em teoria, a forma mais "saudável" e menos dilutiva seja comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelas operações principais da empresa, na prática essa abordagem é quase inviável. A maioria das empresas carece de fluxo de caixa suficientemente auditável e em grande escala, tornando impossível acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamento externo.
Usando uma plataforma de negociação como exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989 e originalmente era uma empresa de software focada em inteligência comercial, com seus principais negócios incluindo HyperIntelligence, painéis de análise de IA e outros produtos, mas esses produtos até hoje ainda geram apenas receitas limitadas. Na verdade, o fluxo de caixa operacional anual da empresa é negativo, muito distante da escala de centenas de bilhões de dólares investidos em Bitcoin. Assim, fica claro que a estratégia de tesouraria em criptografia da empresa desde o início não foi baseada na rentabilidade interna, mas sim na operação de capital externo.
Situações semelhantes também ocorrem em outras empresas. Estas empresas claramente não podem depender da receita de seus negócios de jogos B2B para realizar esta operação. Sua estratégia de formação de capital depende principalmente de financiamento PIPE ) investimentos privados em ações públicas ( e emissão direta de ações, em vez de receita operacional.
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) financiamento de mercados de capitais
Entre as empresas de capital aberto que adotam a estratégia do cofre de encriptação, a forma mais comum e escalável é através de financiamento em mercado aberto ###oferta pública (, levantando fundos através da emissão de ações ou obrigações, e utilizando os recursos obtidos para adquirir ativos de criptografia como o Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam grandes cofres de encriptação sem utilizar lucros retidos, aproveitando ao máximo os métodos de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.
) Emissão de ações: caso tradicional de financiamento dilutivo
Na maioria dos casos, a emissão de novas ações está associada a custos. Quando uma empresa financia através da emissão de ações, normalmente ocorrem duas coisas:
Esses efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, principalmente por dois motivos:
( uma exceção: o modelo de equity anti-diluição de uma plataforma de negociação
Uma plataforma de negociação é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a empresa tem ativamente financiado sua aquisição de Bitcoin através de financiamento por ações, com seu total de ações em circulação crescendo de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.
Apesar de o capital estar diluído, o desempenho da empresa tende a ser superior ao do próprio Bitcoin. Por quê? Porque a empresa tem estado há muito tempo em um estado de "valor de mercado superior ao seu valor líquido em Bitcoin", ou seja, o que chamamos de mNAV > 1.
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( Compreensão do prêmio: o que é mNAV?
Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da empresa, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta de BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital da empresa e também pode representar a percepção do mercado de que a empresa oferece exposição ao BTC com alavancagem e gestão ativa.
) apoio à lógica financeira tradicional
Apesar de o mNAV ser um indicador de valorização nativo de encriptação, o conceito de "preço de negociação acima do valor do ativo subjacente" já é amplamente comum nas finanças tradicionais.
A razão pela qual a empresa frequentemente negocia a um preço superior ao valor contábil ou ao patrimônio líquido deve-se principalmente aos seguintes fatores:
Fluxo de caixa descontado ### DCF ### método de avaliação
Os investidores estão atentos ao valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa (Present Value), e não apenas aos ativos que possuem atualmente.
Este método de avaliação muitas vezes leva a que o preço de negociação da empresa esteja muito acima do seu valor contabilístico, especialmente nas seguintes situações:
Exemplo: A avaliação de uma determinada empresa de tecnologia não se baseia em seus ativos em dinheiro ou hardware, mas sim no seu fluxo de caixa estável futuro proveniente de software baseado em subscrição.
Valoração por múltiplos de lucro e receita(EBITDA)
Em muitos setores de alto crescimento, as empresas normalmente utilizam o P/E( índice de preço/lucro) ou múltiplos de receita para avaliação:
Exemplo: Uma empresa de e-commerce teve um rácio preço-lucro de 1078 vezes em 2013.
Apesar do lucro reduzido, os investidores continuam a apostar na sua posição dominante futura nos setores de comércio eletrónico e computação em nuvem.
Uma plataforma de negociação possui vantagens que o próprio Bitcoin não tem: uma estrutura corporativa que pode acessar canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos EUA, pode emitir ações, obrigações, e até mesmo moeda preferencial (preferred equity) para levantar capital, e de fato, conseguiu fazê-lo, com resultados impressionantes.
O CEO da empresa utilizou habilmente este sistema: ele arrecadou bilhões de dólares emitindo obrigações convertíveis zero por cento (zero-percent convertible bonds) e um recente produto inovador de ações preferenciais, e investiu todos esses fundos em Bitcoin.
Os investidores reconhecem que a empresa é capaz de utilizar "o dinheiro dos outros" para comprar Bitcoin em grande escala, e essa oportunidade não é facilmente replicável por investidores individuais. O prémio da empresa "não está relacionado com arbitragem de NAV a curto prazo", mas sim com a elevada confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.
( mNAV > 1 como realizar a anti-diluição
Quando o preço de negociação de uma plataforma de negociação é superior ao seu valor líquido de ativos de Bitcoin ), ou seja, mNAV > 1###, a empresa pode:
Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação (BTC/share) pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de antidiluição.
( O que acontece se mNAV < 1?
Quando mNAV < 1, isso significa que cada dólar das ações da empresa representa um valor de mercado de BTC superior a 1 dólar ), pelo menos na aparência ###.
Do ponto de vista das finanças tradicionais, a empresa está a negociar com desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos (NAV). Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa, nestas circunstâncias, financiar-se através de ações para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade, está a comprar BTC a um preço alto, resultando em:
Quando a empresa enfrenta a situação de mNAV < 1, não conseguirá continuar a manter aquele efeito de roda-viva de "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação".
Então, qual é a escolha neste momento?
( recompra de ações, em vez de continuar a comprar BTC
Quando mNAV < 1, recompra das ações da empresa é uma ação de ganho de valor)value-accretive###, por razões que incluem:
O CEO da empresa já afirmou claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.
( Meio um: emissão de ações preferenciais ) Preferred Stock ###
As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situado entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital da empresa. Normalmente, oferecem dividendos fixos, não têm direitos de voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e na liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não exigem o reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, podem proporcionar uma receita mais previsível.
Uma plataforma de negociação emitiu três tipos de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.
STRF é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial permanente não conversível, que paga um dividendo em dinheiro fixo de 10% ao ano sobre um valor nominal de $100. Não possui opção de conversão em ações e não participa da valorização das ações da empresa, oferecendo apenas rendimento.
O preço de mercado do STRF irá flutuar em torno da lógica a seguir:
Exemplo: se o mercado exigir uma taxa de retorno de 15%, o preço do STRF pode cair para $66,67; se o mercado aceitar 5%, pode subir para $200.
Como o STRF é uma ferramenta não conversível e basicamente não resgatável (, exceto em caso de condições de gatilho fiscal ou de capital ), seu comportamento é semelhante ao de um título perpétuo, permitindo que a empresa "aproveite a baixa" do BTC repetidamente, sem necessidade de novo financiamento.
STRK é semelhante ao STRF, com um dividendo anual de 8%, mas adiciona uma característica chave: quando o preço das ações da empresa ultrapassa $1,000, pode ser convertido na proporção de 10:1 em moeda comum.