Introdução: A lógica central do negócio RWA é a tokenização de ativos, ou seja, dar um passo adiante sobre a securitização de ativos, utilizando a forma técnica do token como veículo para suportar os diversos direitos e riscos inerentes aos ativos básicos. Seu significado reside na capacidade de aproveitar plenamente as vantagens técnicas da arquitetura subjacente da blockchain, apresentando vantagens inatas em termos de custo e eficiência em reduzir a barreira de entrada para investidores, aumentar a eficiência de rotatividade de produtos financeiros e elevar o nível de automação na execução, entre outros aspectos. No entanto, a RWA exige um alto grau de digitalização em seus cenários de negócios, e a implementação é restrita pelo princípio de "precisa estar na blockchain, primeiro precisa estar online". Quais fatores específicos podem acelerar a transição da RWA de ser aclamada para ser adotada? Quais caminhos específicos podem guiar o investimento eficaz de recursos de mercado? No mercado atual, com quais fatores a RWA pode garantir seu espaço de sobrevivência? Aqui, com base em um profundo reconhecimento das tendências de desenvolvimento da RWA, fazemos algumas reflexões críticas sobre a recente onda de RWA que está surgindo no mercado, com o objetivo de eliminar o que é falso e preservar o que é verdadeiro, afastando distrações, para que a indústria concentre seus esforços de forma mais eficiente em encontrar o caminho de desenvolvimento da RWA.
Desde o início deste ano, os RWA têm sido um tópico quente de grande interesse em todo o mundo. Por um lado, os Estados Unidos e a União Europeia continuam a emitir políticas relacionadas, respondendo e regulamentando as inovações que surgem nas áreas de tokenização de ativos e stablecoins. Por exemplo, em 3 de abril, o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes dos EUA votou a favor da "Lei de Transparência e Responsabilidade das Stablecoins para uma Economia de Livro Contábil Melhor" (abreviada como Lei STABLE), que esclareceu os requisitos de colaterais e capitais necessários para a emissão de stablecoins e os padrões de combate à lavagem de dinheiro. Por outro lado, muitas instituições financeiras e empresas líderes do setor anunciaram o lançamento de produtos relacionados à tokenização, como:
A Ondo Finance dos EUA tokenizou os Títulos do Tesouro de curto prazo dos EUA (T-Bills), permitindo que os investidores os possuam e recebam rendimentos dos títulos (cerca de 4-5% ao ano);
华夏基金(香港) lançou o "Fundo de Moeda Digital em Dólares de Hong Kong da 华夏基金", tornando-se o primeiro fundo tokenizado direcionado a investidores de varejo na região da Ásia-Pacífico;
O Standard Chartered Bank e a Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) utilizam a plataforma de blockchain eTrade Connect para tokenizar documentos comerciais como cartas de crédito (LC) e conhecimentos de embarque, permitindo que as pequenas e médias empresas obtenham financiamento rapidamente;
O Grupo Huiri lançou um token de fundo de private equity baseado em Ethereum (VPF Token), com alvos de investimento incluindo startups tecnológicas em Hong Kong e projetos de infraestrutura no Sudeste Asiático. Os investidores podem resgatar as cotas do fundo através do token ou transferi-las no mercado de balcão (OTC);
A BlackRock dos EUA juntou-se à Securitize para lançar um fundo de investimento imobiliário baseado em blockchain, permitindo que os investidores tenham parte da propriedade de imóveis comerciais (como escritórios em Nova Iorque e São Francisco) através de tokens (como títulos Reg D em conformidade com a SEC);
A Maple Finance da Austrália tokeniza empréstimos para pequenas e médias empresas, permitindo que os investidores obtenham rendimento fixo (8-12% ao ano) através do token MPL;
O protocolo Toucan da Suíça tokeniza créditos de carbono tradicionais (como projetos de compensação de carbono certificados pela Verra);
A Shell Petroleum, do Reino Unido, está a testar a negociação de contratos futuros de petróleo através da blockchain;
A Sotheby's vai tokenizar obras de arte de alto nível através de NFT + RWA, permitindo que os investidores comprem propriedade parcial.
Os eventos acima não apenas ofereceram suporte para que RWA se tornasse o foco da indústria, mas também atraíram muitos ativos a direcionar seu olhar para RWA na esperança de obter financiamento por meio desse novo modelo de negócios, incluindo muitas pequenas e médias empresas e empreendedores individuais que desejam obter financiamento com base em ativos físicos. A principal diferença entre ativos físicos e ativos financeiros é que a posse do ativo não gera um fluxo de caixa específico. No entanto, a reação do mercado é muito realista; até agora, a emissão de RWA em todo o mundo tem sido baseada em casos relacionados a ativos financeiros (incluindo categorias como ouro e petróleo que possuem atributos financeiros e de mercadoria), e ainda não houve casos de emissão bem-sucedida baseados em ativos físicos. Mesmo os projetos de RWA baseados em ativos financeiros costumam ser liderados por instituições financeiras tradicionais ou líderes do setor, "naquele momento a andorinha do palácio, quando voará para as casas comuns?" ainda é desconhecido. RWA, com a vantagem da tecnologia, como pode influenciar a inovação em produtos financeiros? Quais fatores específicos podem acelerar ou obstruir a transição entre o reconhecimento e a aceitação? Quais caminhos específicos podem guiar o investimento eficaz de recursos de mercado e realizar um ciclo comercial? Este artigo pretende refletir de maneira mais calma sobre o tema quente de RWA, a fim de fornecer suporte para a aplicação em larga escala de RWA.
Um, tudo pode ser RWA?
RWA é traduzido diretamente como ativos do mundo real, mas sua lógica de negócios central é a tokenização de ativos, ou seja, dar um passo adiante sobre a securitização de ativos, utilizando a forma técnica de tokens como um meio para suportar os diversos direitos e riscos representados por ativos subjacentes. A Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong define a tokenização como o processo que envolve o registro dos direitos sobre ativos registrados em um livro contábil tradicional em uma plataforma programável, usando DLT.
O papel e a importância da tokenização de ativos residem na capacidade de aproveitar plenamente as vantagens tecnológicas da infraestrutura subjacente da blockchain. Em comparação com a infraestrutura financeira existente (eletrificação e internetização financeira), possui vantagens inatas em termos de custo e eficiência, como a redução das barreiras de participação para investidores (principalmente refletida na participação de investidores globais, abertura de contas autônomas e conveniência de negociação 7*24), aumento da eficiência de rotatividade (principalmente refletida na eliminação da necessidade de intermediários e na liquidação imediata) e melhoria do nível de execução automatizada (reduzindo a participação de terceiros e diminuindo riscos e custos operacionais). No entanto, suas desvantagens são muito evidentes, refletindo principalmente a alta exigência de digitalização dos cenários de negócios para a tokenização de ativos, sujeita à restrição de "para ir para a blockchain, primeiro precisa ser lançado online". Por exemplo, na indústria financeira, exige que todos os fatores que possam influenciar o risco e o retorno dos ativos sejam digitalizados e que possam fornecer dados em tempo real e contínuos em todas as dimensões para apoiar a avaliação do risco e retorno dos ativos financeiros, a fim de alcançar uma tokenização completa dos ativos.
Este requisito é claramente elevado, mas é uma realidade determinada pelas características técnicas da blockchain que devemos reconhecer. Em termos mais simples, a blockchain é apenas um banco de dados com um mecanismo de reconciliação embutido, que é surdo e cego externamente, podendo apenas receber dados de entrada externos, sem a capacidade de obter dados de forma proativa. Como podemos obter dados de forma proativa? Isso requer a utilização de dispositivos de Internet das Coisas como fonte de coleta de dados. Como garantir que os dados coletados manualmente pelos dispositivos de Internet das Coisas possam ser 100% verdadeiros na blockchain? Uma maneira é por meio de técnicas, supondo que todo o processo de negócios seja totalmente automatizado, sem a necessidade de participação humana, então os dados são, obviamente, confiáveis; outra maneira é através da supervisão de instituições terceiras confiáveis como respaldo de crédito. A primeira abordagem depende claramente do nível de inteligência do cenário de negócios, enquanto atualmente, a segunda abordagem, que depende inicialmente de uma "solução híbrida" para garantir a confiabilidade dos dados e, em seguida, estabelecer modelos de negócios como RWA com base em dados confiáveis, é uma "solução temporária" eficaz. Portanto, a margem do negócio RWA reside na obtenção de dados confiáveis, e no estado atual, claramente, não tudo pode ser RWA.
Além disso, uma vez que a essência do RWA é a tokenização de ativos, sua lógica central se reflete na lógica financeira. O princípio básico de que o risco e o retorno devem estar alinhados, enfatizado nos negócios financeiros, deve desempenhar um papel fundamental no design de produtos RWA. Este princípio também é o padrão central para escolher cenários prioritários de implementação de RWA no mercado atual. Sabemos que as principais características de risco e retorno dos ativos subjacentes são um reflexo da variação de vários fatores nos cenários de negócios, e não mudam com base no fato de seu suporte ser um token. Portanto, a capacidade de fornecer dados confiáveis o suficiente para ajudar a eliminar a assimetria de informação dos investidores torna-se um método eficaz para escolher cenários prioritários de implementação de RWA. Na prática do setor, a Ant Financial anunciou que se concentrará prioritariamente na emissão de RWA na pista de novas energias, pois a cadeia de indústria de novas energias, seja na geração distribuída de eletricidade ou em estações de carregamento, incluindo energia eólica e armazenamento, geralmente opera com base em sistemas inteligentes, possuindo as características de sincronização de fluxo de caixa e fluxo de informação. A emissão de RWA baseada em ativos subjacentes de novas energias reduzirá significativamente a assimetria de informação enfrentada pelos investidores, proporcionando assim uma oportunidade de investimento com retorno claro e risco transparente. Se as estações de carregamento fossem cobradas manualmente, assim como os estacionamentos tradicionais, então o RWA desses ativos não teria sentido algum.
Este modelo de gestão de risco baseado em dados em tempo real claramente ultrapassa o alcance coberto por instituições financeiras tradicionais, que se especializam em colaterais de ativos, portanto, a partir da perspectiva de que o risco é controlável, a Ant Financial está disposta a recomendar aos seus clientes ativos dessa categoria como "bancos de investimento digitais". Caso contrário, quais seriam as razões para a Ant Financial oferecer uma nova embalagem de token para ativos que não conseguem atingir os objetivos de gestão de risco com os métodos tradicionais utilizados pelas instituições financeiras tradicionais?
Com base nas mesmas razões, as condições tecnológicas existentes não conseguem colocar em cadeia os principais dados necessários para a avaliação do valor dos ativos físicos, não conseguem fornecer um suporte de dados confiável para a gestão de riscos, de forma geral, os ativos físicos RWA não conseguem encontrar um caminho eficaz.
Claro, de acordo com o padrão de "sincronização de fluxo de dados e fluxo de caixa", não apenas a indústria de novas energias pode ser um cenário prioritário para a implementação de RWA, por exemplo, automóveis com funcionalidades de condução autónoma, quer seja financiamento através de leasing, ou mobilidade partilhada, podem ser considerados ativos básicos ideais para RWA. Com o aumento do grau de digitalização em vários setores, a emissão de RWA com base nesses cenários industriais dará ao mercado um espaço de imaginação maior.
2. Todos os produtos financeiros tradicionais merecem ser reconstruídos com RWA?
A lógica central baseada em RWA reflete principalmente o pressuposto da lógica financeira, especialmente após a digitalização e internetização da indústria financeira, onde os ativos financeiros existem naturalmente na forma de dados, e o nível de digitalização da cadeia de valor financeiro aumentou significativamente. Em comparação com os ativos físicos, os ativos financeiros são mais fáceis de realizar a tokenização, visando reduzir as barreiras de entrada, aumentar a eficiência de giro e melhorar o nível de automação. Portanto, todos os produtos financeiros merecem ser reestruturados com RWA? Evidentemente, não. De acordo com a análise anterior, na ausência de uma capacidade significativa de melhoria do controle de risco das instituições financeiras por meio da oferta de mais dados confiáveis, "上链" não compensa e não faz sentido. Um caminho mais realista para a tokenização de ativos financeiros é o "esquema misto", ou seja, primeiro, com base na capacidade profissional das instituições financeiras, concluir a securitização de ativos, e depois ancorar os ativos securitizados a tokens específicos, obtendo as vantagens de "上链" no lado do financiamento e em parte no lado operacional dos ativos financeiros. Abaixo, usaremos a tokenização de REITs como exemplo para ilustrar as características básicas desse modelo.
A FTJLabs apresentou globalmente o projeto RWA REITs, que visa conectar ativos financeiros tradicionais e liquidez em blockchain com uma estrutura de conformidade. Este projeto foca nos ativos Reits listados em bolsas de valores globais, através da emissão de fundos para construir um portfólio de investimentos em Reits, emitindo o Token REITs com as quotas do fundo como ativos de base; cada Token REITs corresponde a uma quota de um produto de fundo específico; os investidores podem obter Tokens REITs através de investimentos nos ativos Reits correspondentes, moeda fiduciária ou stablecoins, e podem negociar em qualquer lugar e a qualquer momento no mundo, além de poderem construir diferentes portfólios de investimento com características de rendimento variadas com esses ativos de token.
Na cadeia, o projeto desenvolve o Protocolo REITs, suportando a distribuição, negociação e execução automática de funções de dividendos de Tokens REITs, e através do módulo de Análise de Dados On-Chain, extrai serviços de dados para investidores a partir de informações públicas da blockchain. Fora da cadeia, o projeto escolhe instituições licenciadas para assumir a função de custódia de ativos na blockchain e fornece em tempo real dados do valor líquido do fundo para oferecer referência à negociação no mercado secundário de Tokens REITs, ao mesmo tempo que emite regularmente relatórios de custódia de ativos para garantir que os ativos na cadeia e os ativos sob custódia sejam equivalentes.
Com base nas funcionalidades acima, a tokenização confere liquidez global aos ativos Reits, facilitando a descoberta do seu valor, além de proporcionar a um número mais amplo de investidores um ativo de investimento com características únicas de risco e retorno. A combinação de investimentos que antes necessitava de operações entre várias exchanges pode agora ser realizada com um único token.
Neste produto, dois designs conseguem refletir as características do design do produto. Primeiro, a instituição custodiante de ativos desempenha um papel de suporte básico para o valor dos Tokens REITs; a instituição custodiante de ativos, com base na sua própria credibilidade, divulga periodicamente o valor líquido dos ativos sob custódia, garantindo que o valor dos Tokens REITs esteja ancorado em equivalência com os ativos sob custódia. Em segundo lugar, este projeto utiliza apenas Reits listados na bolsa como ativos subjacentes; a instituição custodiante de ativos pode fornecer um preço de referência para os Tokens REITs com base nas informações de preços fornecidas pela bolsa. Se os ativos subjacentes do projeto incluírem produtos Reits de private equity, a instituição custodiante de ativos não conseguirá fornecer um preço de referência para os Tokens REITs, o que impossibilitará a garantia da transparência dos ativos dos Tokens REITs e, por sua vez, afetará sua liquidez.
Três, RWA, uma oportunidade de riqueza para a participação do público?
Atualmente, a combinação de "ativos da parte continental + fundos de Hong Kong" é o modelo ideal para realizar negócios de RWA, mas a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC) mantém uma abordagem cautelosa em relação à regulamentação da tokenização de ativos, estabelecendo regras claras sobre a definição de investidores qualificados e formas de captação, a fim de evitar que os investidores assumam riscos excessivos.
Em 2019, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong publicou a "Declaração sobre a Emissão de Tokens de Segurança", impondo restrições à distribuição e promoção de tokens de segurança, limitando-os a "apenas investidores profissionais (ativos financeiros pessoais ≥ 8 milhões de HKD ou instituições licenciadas)". Em novembro de 2023, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong também publicou dois ofícios: "Sobre as Atividades Relacionadas com Títulos Tokenizados por Intermediários" e "Sobre Produtos de Investimento Reconhecidos pela Comissão de Valores Mobiliários Tokenizados", deixando de considerar os títulos tokenizados como "produtos complexos", e não limitando mais sua venda e marketing apenas a investidores profissionais; mas a Comissão manteve uma disposição da "Declaração de 2019", que exige que as instituições intermediárias que pretendem realizar atividades relacionadas a títulos tokenizados discutam seus planos de negócios com a Comissão previamente. Os títulos tokenizados não podem ser emitidos publicamente para todos os investidores.
Em dezembro de 2023, a Harvest International colaborou com o Meta Lab HK para tokenizar seus produtos de fundos de renda fixa, mas voltados principalmente para investidores profissionais. Em 10 de setembro de 2023, a Tai Chi Capital lançou o primeiro token de segurança de fundo imobiliário de Hong Kong voltado para "investidores profissionais" (PRINCE Token), que é o primeiro produto de captação de fundos tokenizados autorizado pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, com um objetivo de captação de cerca de 100 milhões de yuans, e um valor mínimo de investimento de 1000 dólares de Hong Kong, muito abaixo dos 1 milhão de dólares geralmente necessários para investir em fundos imobiliários privados. No entanto, de acordo com as regulamentações da Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, as bolsas de ativos digitais licenciadas em Hong Kong não podem aceitar registros de usuários do continente, e também está claramente proibido para as instituições em nosso continente (para residentes do continente) oferecer serviços de negociação de ativos virtuais, mesmo que Hong Kong permita que instituições licenciadas ofereçam serviços de negociação de ativos virtuais para investidores de varejo, os usuários do continente não podem participar diretamente.
Além disso, os produtos RWA que já foram emitidos com sucesso nesta fase geralmente possuem características de rendimento fixo ou divisão de direitos de rendimento, e uma taxa de retorno esperada relativamente fixa é mais adequada para instituições com um grande volume de capital para alocar ativos. Assim, nesta fase, há uma grande diferença entre os produtos RWA e as oportunidades de riqueza que os investidores comuns têm em mente.
Quatro, RWA, o canal ideal para as PME obterem financiamento?
Se o RWA não consegue proporcionar os retornos imaginados aos investidores de massa no lado do financiamento, será que no lado dos ativos pode oferecer um canal ideal para o financiamento de pequenas e médias empresas?
Todos sabem que o custo de financiamento é o fator central que influencia a escolha dos canais de financiamento das empresas. De acordo com informações de mercado, o custo de emissão de RWA em Hong Kong geralmente inclui duas partes: custos de emissão e custos de capital, sendo que os custos de capital são principalmente determinados pelas características de risco e retorno dos ativos, bem como pelas condições do mercado de capitais no momento da emissão (atualmente, as previsões de mercado são geralmente de 6-10% anuais); enquanto os custos de emissão incluem custos de due diligence, custos de design e desenvolvimento de produtos, custos de canais transfronteiriços de capital e custos de gestão posterior, sendo que o total dos custos de emissão é de aproximadamente vários milhões. De acordo com o custo de emissão, é possível inferir o limite inferior dos ativos subjacentes de RWA, sendo evidente que emitir RWA com um tamanho de ativo abaixo de 100 milhões não é econômico. Além dos custos de capital, existem também custos de tempo. Este artigo toma a emissão de REITs tokenizados como exemplo, organizando os critérios de seleção de ativos, principais processos de emissão e ciclos de tempo conforme ilustrado na Tabela 1:
Em suma, no atual ambiente de mercado, a emissão de RWA apresenta barreiras altas tanto em termos de custo de financiamento quanto de tempo de financiamento, não sendo um canal ideal para a maioria das pequenas e médias empresas obterem financiamento; e para grandes empresas cujos indicadores financeiros atingem ou estão próximos dos requisitos de listagem na Bolsa de Valores de Hong Kong, as 3 principais bolsas de ativos digitais (até maio de 2025, 10 instituições receberam autorização da Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong para atuar em atividades relacionadas a transações de ativos digitais, mas apenas 3 plataformas estão operacionais e disponíveis para negociação), mesmo tendo algumas vantagens em termos de custos de emissão, apresentam desvantagens evidentes em termos de custo de capital e eficiência de captação de recursos. Assim, empresas que buscam rendimentos de ativos relativamente estáveis e têm uma demanda significativa por capital preferem optar pela emissão na Bolsa de Valores de Hong Kong, enquanto apenas aquelas cujos indicadores financeiros não atendem aos padrões de emissão da bolsa estão mais dispostas a gastar um custo maior para escolher plataformas de negociação de ativos digitais para emitir RWA. Esta é também a principal razão pela qual a implementação de RWA no mercado de Hong Kong é relativamente difícil atualmente.
Cinco, Finanças ou Internet? O caminho de sobrevivência do mercado RWA atualmente!
Quer se trate da definição de valores mobiliários tokenizados pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong ou do consenso geral do mercado, os RWA baseados em ativos financeiros não alteraram suas propriedades financeiras, mas apenas materializaram as características de risco e retorno dos ativos subjacentes através de tokens como um novo suporte técnico. Usando tokens como novo suporte, os produtos financeiros demonstram vantagens sem precedentes em termos de conveniência de negociação, eficiência de negociação e transparência de processos. Se pudéssemos voltar no tempo centenas de anos, em 1397, quando a família Medici de Florença foi uma das primeiras a usar letras de câmbio para iniciar negócios de câmbio transnacional na Europa; em 1602, quando a Bolsa de Valores de Amsterdã lançou a primeira ação do mundo, a ação da Companhia das Índias Orientais da Holanda; ou em 1844, quando o Banco da Inglaterra monopolizou o direito de emissão de moeda no Reino Unido, dando o primeiro passo para os bancos centrais globais; se eles tivessem a oportunidade de escolher novamente, provavelmente escolheriam um livro-razão distribuído como a infraestrutura subjacente para essas ferramentas financeiras inovadoras, afinal, as vantagens de custo e eficiência são evidentes.
Mas isso é apenas uma hipótese romântica, o tempo não pode ser revertido. Após centenas de anos de acumulação, a indústria financeira já completou uma profunda ligação com o sistema econômico global em termos de forma de produto, abrangência e profundidade dos serviços; o RWA, que começa com a tokenização de valores mobiliários, é improvável que reestruture completamente todos os produtos financeiros tradicionais de uma só vez; assim como a penetração da internet na sociedade tradicional, o RWA tem mais chances de encontrar suas próprias oportunidades começando pelas áreas que oferecem a melhor relação custo-benefício e que mais refletem as vantagens tecnológicas.
Embora a inteligência artificial já tenha derrotado os humanos em áreas especializadas como xadrez e Go, é pouco provável que substitua os humanos na prestação de serviços financeiros personalizados a todos os investidores. A vantagem da internet manifesta-se primeiramente na prestação de serviços a uma vasta gama de usuários de cauda longa. Assim, enquanto as instituições financeiras tradicionais já ocupam a principal fatia do mercado com base na experiência de serviço aos clientes de topo, as RWA, que têm a propriedade financeira como lógica de negócios básica, são forçadas a buscar seu espaço de sobrevivência aproveitando as características da internet.
A curto prazo, os RWA precisam atender aos requisitos mínimos de acúmulo de tráfego impulsionados pelo mercado, e a validação de formas de produtos específicas em vários cenários é uma tentativa benéfica, especialmente ao escolher oportunidades em setores como jogos e entretenimento, onde a participação de usuários finais é mais alta e que estão alinhados com as tendências de desenvolvimento industrial atuais; a médio e longo prazo, quando a energia solar, eólica e outras fontes de energia renovável puderem ser integradas sem costura por meio de sistemas inteligentes e redes elétricas tradicionais, fornecendo automaticamente serviços de carregamento; quando táxis com funções de condução automática tiverem custos de uso significativamente inferiores à compra de um carro pela família; e quando agentes suportados por inteligência artificial puderem executar mais tarefas em vez de humanos, com computação, modelos e dados se tornando os principais fatores de produção, e os humanos não precisarem mais participar diretamente da produção, o papel dos RWA se tornará insubstituível. Como um modelo inovador de serviço financeiro, os RWA crescerão de forma irreversível para se tornarem a forma dominante de serviço financeiro, acompanhando o desenvolvimento da economia inteligente que possui o mesmo DNA e está intimamente integrado. Após a Segunda Guerra Mundial, o dólar, devido ao surgimento da força nacional abrangente dos EUA, substituiu a libra esterlina como "moeda forte global", que é um ótimo exemplo.
Escrito no final
A RWA atual ainda está na fase de prova de conceito, mas todos nós reconhecemos que a tendência representa o futuro. Aqui fazemos algumas reflexões frias sobre a onda de RWA, não para negar a RWA e suas explorações inovadoras, pelo contrário, é exatamente com base no reconhecimento profundo de sua tendência de desenvolvimento que estamos dispostos a separar o falso do verdadeiro, eliminar distrações e concentrar esforços em encontrar um caminho de desenvolvimento mais eficiente para ela. É a velha frase refletida na curva de aplicação de novas tecnologias de Gaitner: para uma nova tecnologia, as pessoas costumam superestimar seus efeitos de curto prazo e subestimar seus efeitos de longo prazo. Seguindo a ideia de validar protótipos de produtos, talvez possamos encontrar um espaço de sobrevivência mais adequado para a RWA no presente!
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Reflexões frias sob a atual onda de RWA no mercado
Fonte: Sete Bots que não deixam-se levar
Introdução: A lógica central do negócio RWA é a tokenização de ativos, ou seja, dar um passo adiante sobre a securitização de ativos, utilizando a forma técnica do token como veículo para suportar os diversos direitos e riscos inerentes aos ativos básicos. Seu significado reside na capacidade de aproveitar plenamente as vantagens técnicas da arquitetura subjacente da blockchain, apresentando vantagens inatas em termos de custo e eficiência em reduzir a barreira de entrada para investidores, aumentar a eficiência de rotatividade de produtos financeiros e elevar o nível de automação na execução, entre outros aspectos. No entanto, a RWA exige um alto grau de digitalização em seus cenários de negócios, e a implementação é restrita pelo princípio de "precisa estar na blockchain, primeiro precisa estar online". Quais fatores específicos podem acelerar a transição da RWA de ser aclamada para ser adotada? Quais caminhos específicos podem guiar o investimento eficaz de recursos de mercado? No mercado atual, com quais fatores a RWA pode garantir seu espaço de sobrevivência? Aqui, com base em um profundo reconhecimento das tendências de desenvolvimento da RWA, fazemos algumas reflexões críticas sobre a recente onda de RWA que está surgindo no mercado, com o objetivo de eliminar o que é falso e preservar o que é verdadeiro, afastando distrações, para que a indústria concentre seus esforços de forma mais eficiente em encontrar o caminho de desenvolvimento da RWA.
Desde o início deste ano, os RWA têm sido um tópico quente de grande interesse em todo o mundo. Por um lado, os Estados Unidos e a União Europeia continuam a emitir políticas relacionadas, respondendo e regulamentando as inovações que surgem nas áreas de tokenização de ativos e stablecoins. Por exemplo, em 3 de abril, o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes dos EUA votou a favor da "Lei de Transparência e Responsabilidade das Stablecoins para uma Economia de Livro Contábil Melhor" (abreviada como Lei STABLE), que esclareceu os requisitos de colaterais e capitais necessários para a emissão de stablecoins e os padrões de combate à lavagem de dinheiro. Por outro lado, muitas instituições financeiras e empresas líderes do setor anunciaram o lançamento de produtos relacionados à tokenização, como:
Os eventos acima não apenas ofereceram suporte para que RWA se tornasse o foco da indústria, mas também atraíram muitos ativos a direcionar seu olhar para RWA na esperança de obter financiamento por meio desse novo modelo de negócios, incluindo muitas pequenas e médias empresas e empreendedores individuais que desejam obter financiamento com base em ativos físicos. A principal diferença entre ativos físicos e ativos financeiros é que a posse do ativo não gera um fluxo de caixa específico. No entanto, a reação do mercado é muito realista; até agora, a emissão de RWA em todo o mundo tem sido baseada em casos relacionados a ativos financeiros (incluindo categorias como ouro e petróleo que possuem atributos financeiros e de mercadoria), e ainda não houve casos de emissão bem-sucedida baseados em ativos físicos. Mesmo os projetos de RWA baseados em ativos financeiros costumam ser liderados por instituições financeiras tradicionais ou líderes do setor, "naquele momento a andorinha do palácio, quando voará para as casas comuns?" ainda é desconhecido. RWA, com a vantagem da tecnologia, como pode influenciar a inovação em produtos financeiros? Quais fatores específicos podem acelerar ou obstruir a transição entre o reconhecimento e a aceitação? Quais caminhos específicos podem guiar o investimento eficaz de recursos de mercado e realizar um ciclo comercial? Este artigo pretende refletir de maneira mais calma sobre o tema quente de RWA, a fim de fornecer suporte para a aplicação em larga escala de RWA.
Um, tudo pode ser RWA?
RWA é traduzido diretamente como ativos do mundo real, mas sua lógica de negócios central é a tokenização de ativos, ou seja, dar um passo adiante sobre a securitização de ativos, utilizando a forma técnica de tokens como um meio para suportar os diversos direitos e riscos representados por ativos subjacentes. A Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong define a tokenização como o processo que envolve o registro dos direitos sobre ativos registrados em um livro contábil tradicional em uma plataforma programável, usando DLT.
O papel e a importância da tokenização de ativos residem na capacidade de aproveitar plenamente as vantagens tecnológicas da infraestrutura subjacente da blockchain. Em comparação com a infraestrutura financeira existente (eletrificação e internetização financeira), possui vantagens inatas em termos de custo e eficiência, como a redução das barreiras de participação para investidores (principalmente refletida na participação de investidores globais, abertura de contas autônomas e conveniência de negociação 7*24), aumento da eficiência de rotatividade (principalmente refletida na eliminação da necessidade de intermediários e na liquidação imediata) e melhoria do nível de execução automatizada (reduzindo a participação de terceiros e diminuindo riscos e custos operacionais). No entanto, suas desvantagens são muito evidentes, refletindo principalmente a alta exigência de digitalização dos cenários de negócios para a tokenização de ativos, sujeita à restrição de "para ir para a blockchain, primeiro precisa ser lançado online". Por exemplo, na indústria financeira, exige que todos os fatores que possam influenciar o risco e o retorno dos ativos sejam digitalizados e que possam fornecer dados em tempo real e contínuos em todas as dimensões para apoiar a avaliação do risco e retorno dos ativos financeiros, a fim de alcançar uma tokenização completa dos ativos.
Este requisito é claramente elevado, mas é uma realidade determinada pelas características técnicas da blockchain que devemos reconhecer. Em termos mais simples, a blockchain é apenas um banco de dados com um mecanismo de reconciliação embutido, que é surdo e cego externamente, podendo apenas receber dados de entrada externos, sem a capacidade de obter dados de forma proativa. Como podemos obter dados de forma proativa? Isso requer a utilização de dispositivos de Internet das Coisas como fonte de coleta de dados. Como garantir que os dados coletados manualmente pelos dispositivos de Internet das Coisas possam ser 100% verdadeiros na blockchain? Uma maneira é por meio de técnicas, supondo que todo o processo de negócios seja totalmente automatizado, sem a necessidade de participação humana, então os dados são, obviamente, confiáveis; outra maneira é através da supervisão de instituições terceiras confiáveis como respaldo de crédito. A primeira abordagem depende claramente do nível de inteligência do cenário de negócios, enquanto atualmente, a segunda abordagem, que depende inicialmente de uma "solução híbrida" para garantir a confiabilidade dos dados e, em seguida, estabelecer modelos de negócios como RWA com base em dados confiáveis, é uma "solução temporária" eficaz. Portanto, a margem do negócio RWA reside na obtenção de dados confiáveis, e no estado atual, claramente, não tudo pode ser RWA.
Além disso, uma vez que a essência do RWA é a tokenização de ativos, sua lógica central se reflete na lógica financeira. O princípio básico de que o risco e o retorno devem estar alinhados, enfatizado nos negócios financeiros, deve desempenhar um papel fundamental no design de produtos RWA. Este princípio também é o padrão central para escolher cenários prioritários de implementação de RWA no mercado atual. Sabemos que as principais características de risco e retorno dos ativos subjacentes são um reflexo da variação de vários fatores nos cenários de negócios, e não mudam com base no fato de seu suporte ser um token. Portanto, a capacidade de fornecer dados confiáveis o suficiente para ajudar a eliminar a assimetria de informação dos investidores torna-se um método eficaz para escolher cenários prioritários de implementação de RWA. Na prática do setor, a Ant Financial anunciou que se concentrará prioritariamente na emissão de RWA na pista de novas energias, pois a cadeia de indústria de novas energias, seja na geração distribuída de eletricidade ou em estações de carregamento, incluindo energia eólica e armazenamento, geralmente opera com base em sistemas inteligentes, possuindo as características de sincronização de fluxo de caixa e fluxo de informação. A emissão de RWA baseada em ativos subjacentes de novas energias reduzirá significativamente a assimetria de informação enfrentada pelos investidores, proporcionando assim uma oportunidade de investimento com retorno claro e risco transparente. Se as estações de carregamento fossem cobradas manualmente, assim como os estacionamentos tradicionais, então o RWA desses ativos não teria sentido algum.
Este modelo de gestão de risco baseado em dados em tempo real claramente ultrapassa o alcance coberto por instituições financeiras tradicionais, que se especializam em colaterais de ativos, portanto, a partir da perspectiva de que o risco é controlável, a Ant Financial está disposta a recomendar aos seus clientes ativos dessa categoria como "bancos de investimento digitais". Caso contrário, quais seriam as razões para a Ant Financial oferecer uma nova embalagem de token para ativos que não conseguem atingir os objetivos de gestão de risco com os métodos tradicionais utilizados pelas instituições financeiras tradicionais?
Com base nas mesmas razões, as condições tecnológicas existentes não conseguem colocar em cadeia os principais dados necessários para a avaliação do valor dos ativos físicos, não conseguem fornecer um suporte de dados confiável para a gestão de riscos, de forma geral, os ativos físicos RWA não conseguem encontrar um caminho eficaz.
Claro, de acordo com o padrão de "sincronização de fluxo de dados e fluxo de caixa", não apenas a indústria de novas energias pode ser um cenário prioritário para a implementação de RWA, por exemplo, automóveis com funcionalidades de condução autónoma, quer seja financiamento através de leasing, ou mobilidade partilhada, podem ser considerados ativos básicos ideais para RWA. Com o aumento do grau de digitalização em vários setores, a emissão de RWA com base nesses cenários industriais dará ao mercado um espaço de imaginação maior.
2. Todos os produtos financeiros tradicionais merecem ser reconstruídos com RWA?
A lógica central baseada em RWA reflete principalmente o pressuposto da lógica financeira, especialmente após a digitalização e internetização da indústria financeira, onde os ativos financeiros existem naturalmente na forma de dados, e o nível de digitalização da cadeia de valor financeiro aumentou significativamente. Em comparação com os ativos físicos, os ativos financeiros são mais fáceis de realizar a tokenização, visando reduzir as barreiras de entrada, aumentar a eficiência de giro e melhorar o nível de automação. Portanto, todos os produtos financeiros merecem ser reestruturados com RWA? Evidentemente, não. De acordo com a análise anterior, na ausência de uma capacidade significativa de melhoria do controle de risco das instituições financeiras por meio da oferta de mais dados confiáveis, "上链" não compensa e não faz sentido. Um caminho mais realista para a tokenização de ativos financeiros é o "esquema misto", ou seja, primeiro, com base na capacidade profissional das instituições financeiras, concluir a securitização de ativos, e depois ancorar os ativos securitizados a tokens específicos, obtendo as vantagens de "上链" no lado do financiamento e em parte no lado operacional dos ativos financeiros. Abaixo, usaremos a tokenização de REITs como exemplo para ilustrar as características básicas desse modelo.
A FTJLabs apresentou globalmente o projeto RWA REITs, que visa conectar ativos financeiros tradicionais e liquidez em blockchain com uma estrutura de conformidade. Este projeto foca nos ativos Reits listados em bolsas de valores globais, através da emissão de fundos para construir um portfólio de investimentos em Reits, emitindo o Token REITs com as quotas do fundo como ativos de base; cada Token REITs corresponde a uma quota de um produto de fundo específico; os investidores podem obter Tokens REITs através de investimentos nos ativos Reits correspondentes, moeda fiduciária ou stablecoins, e podem negociar em qualquer lugar e a qualquer momento no mundo, além de poderem construir diferentes portfólios de investimento com características de rendimento variadas com esses ativos de token.
Na cadeia, o projeto desenvolve o Protocolo REITs, suportando a distribuição, negociação e execução automática de funções de dividendos de Tokens REITs, e através do módulo de Análise de Dados On-Chain, extrai serviços de dados para investidores a partir de informações públicas da blockchain. Fora da cadeia, o projeto escolhe instituições licenciadas para assumir a função de custódia de ativos na blockchain e fornece em tempo real dados do valor líquido do fundo para oferecer referência à negociação no mercado secundário de Tokens REITs, ao mesmo tempo que emite regularmente relatórios de custódia de ativos para garantir que os ativos na cadeia e os ativos sob custódia sejam equivalentes.
Com base nas funcionalidades acima, a tokenização confere liquidez global aos ativos Reits, facilitando a descoberta do seu valor, além de proporcionar a um número mais amplo de investidores um ativo de investimento com características únicas de risco e retorno. A combinação de investimentos que antes necessitava de operações entre várias exchanges pode agora ser realizada com um único token.
Neste produto, dois designs conseguem refletir as características do design do produto. Primeiro, a instituição custodiante de ativos desempenha um papel de suporte básico para o valor dos Tokens REITs; a instituição custodiante de ativos, com base na sua própria credibilidade, divulga periodicamente o valor líquido dos ativos sob custódia, garantindo que o valor dos Tokens REITs esteja ancorado em equivalência com os ativos sob custódia. Em segundo lugar, este projeto utiliza apenas Reits listados na bolsa como ativos subjacentes; a instituição custodiante de ativos pode fornecer um preço de referência para os Tokens REITs com base nas informações de preços fornecidas pela bolsa. Se os ativos subjacentes do projeto incluírem produtos Reits de private equity, a instituição custodiante de ativos não conseguirá fornecer um preço de referência para os Tokens REITs, o que impossibilitará a garantia da transparência dos ativos dos Tokens REITs e, por sua vez, afetará sua liquidez.
Três, RWA, uma oportunidade de riqueza para a participação do público?
Atualmente, a combinação de "ativos da parte continental + fundos de Hong Kong" é o modelo ideal para realizar negócios de RWA, mas a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC) mantém uma abordagem cautelosa em relação à regulamentação da tokenização de ativos, estabelecendo regras claras sobre a definição de investidores qualificados e formas de captação, a fim de evitar que os investidores assumam riscos excessivos.
Em 2019, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong publicou a "Declaração sobre a Emissão de Tokens de Segurança", impondo restrições à distribuição e promoção de tokens de segurança, limitando-os a "apenas investidores profissionais (ativos financeiros pessoais ≥ 8 milhões de HKD ou instituições licenciadas)". Em novembro de 2023, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong também publicou dois ofícios: "Sobre as Atividades Relacionadas com Títulos Tokenizados por Intermediários" e "Sobre Produtos de Investimento Reconhecidos pela Comissão de Valores Mobiliários Tokenizados", deixando de considerar os títulos tokenizados como "produtos complexos", e não limitando mais sua venda e marketing apenas a investidores profissionais; mas a Comissão manteve uma disposição da "Declaração de 2019", que exige que as instituições intermediárias que pretendem realizar atividades relacionadas a títulos tokenizados discutam seus planos de negócios com a Comissão previamente. Os títulos tokenizados não podem ser emitidos publicamente para todos os investidores.
Em dezembro de 2023, a Harvest International colaborou com o Meta Lab HK para tokenizar seus produtos de fundos de renda fixa, mas voltados principalmente para investidores profissionais. Em 10 de setembro de 2023, a Tai Chi Capital lançou o primeiro token de segurança de fundo imobiliário de Hong Kong voltado para "investidores profissionais" (PRINCE Token), que é o primeiro produto de captação de fundos tokenizados autorizado pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, com um objetivo de captação de cerca de 100 milhões de yuans, e um valor mínimo de investimento de 1000 dólares de Hong Kong, muito abaixo dos 1 milhão de dólares geralmente necessários para investir em fundos imobiliários privados. No entanto, de acordo com as regulamentações da Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, as bolsas de ativos digitais licenciadas em Hong Kong não podem aceitar registros de usuários do continente, e também está claramente proibido para as instituições em nosso continente (para residentes do continente) oferecer serviços de negociação de ativos virtuais, mesmo que Hong Kong permita que instituições licenciadas ofereçam serviços de negociação de ativos virtuais para investidores de varejo, os usuários do continente não podem participar diretamente.
Além disso, os produtos RWA que já foram emitidos com sucesso nesta fase geralmente possuem características de rendimento fixo ou divisão de direitos de rendimento, e uma taxa de retorno esperada relativamente fixa é mais adequada para instituições com um grande volume de capital para alocar ativos. Assim, nesta fase, há uma grande diferença entre os produtos RWA e as oportunidades de riqueza que os investidores comuns têm em mente.
Quatro, RWA, o canal ideal para as PME obterem financiamento?
Se o RWA não consegue proporcionar os retornos imaginados aos investidores de massa no lado do financiamento, será que no lado dos ativos pode oferecer um canal ideal para o financiamento de pequenas e médias empresas?
Todos sabem que o custo de financiamento é o fator central que influencia a escolha dos canais de financiamento das empresas. De acordo com informações de mercado, o custo de emissão de RWA em Hong Kong geralmente inclui duas partes: custos de emissão e custos de capital, sendo que os custos de capital são principalmente determinados pelas características de risco e retorno dos ativos, bem como pelas condições do mercado de capitais no momento da emissão (atualmente, as previsões de mercado são geralmente de 6-10% anuais); enquanto os custos de emissão incluem custos de due diligence, custos de design e desenvolvimento de produtos, custos de canais transfronteiriços de capital e custos de gestão posterior, sendo que o total dos custos de emissão é de aproximadamente vários milhões. De acordo com o custo de emissão, é possível inferir o limite inferior dos ativos subjacentes de RWA, sendo evidente que emitir RWA com um tamanho de ativo abaixo de 100 milhões não é econômico. Além dos custos de capital, existem também custos de tempo. Este artigo toma a emissão de REITs tokenizados como exemplo, organizando os critérios de seleção de ativos, principais processos de emissão e ciclos de tempo conforme ilustrado na Tabela 1:
Em suma, no atual ambiente de mercado, a emissão de RWA apresenta barreiras altas tanto em termos de custo de financiamento quanto de tempo de financiamento, não sendo um canal ideal para a maioria das pequenas e médias empresas obterem financiamento; e para grandes empresas cujos indicadores financeiros atingem ou estão próximos dos requisitos de listagem na Bolsa de Valores de Hong Kong, as 3 principais bolsas de ativos digitais (até maio de 2025, 10 instituições receberam autorização da Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong para atuar em atividades relacionadas a transações de ativos digitais, mas apenas 3 plataformas estão operacionais e disponíveis para negociação), mesmo tendo algumas vantagens em termos de custos de emissão, apresentam desvantagens evidentes em termos de custo de capital e eficiência de captação de recursos. Assim, empresas que buscam rendimentos de ativos relativamente estáveis e têm uma demanda significativa por capital preferem optar pela emissão na Bolsa de Valores de Hong Kong, enquanto apenas aquelas cujos indicadores financeiros não atendem aos padrões de emissão da bolsa estão mais dispostas a gastar um custo maior para escolher plataformas de negociação de ativos digitais para emitir RWA. Esta é também a principal razão pela qual a implementação de RWA no mercado de Hong Kong é relativamente difícil atualmente.
Cinco, Finanças ou Internet? O caminho de sobrevivência do mercado RWA atualmente!
Quer se trate da definição de valores mobiliários tokenizados pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong ou do consenso geral do mercado, os RWA baseados em ativos financeiros não alteraram suas propriedades financeiras, mas apenas materializaram as características de risco e retorno dos ativos subjacentes através de tokens como um novo suporte técnico. Usando tokens como novo suporte, os produtos financeiros demonstram vantagens sem precedentes em termos de conveniência de negociação, eficiência de negociação e transparência de processos. Se pudéssemos voltar no tempo centenas de anos, em 1397, quando a família Medici de Florença foi uma das primeiras a usar letras de câmbio para iniciar negócios de câmbio transnacional na Europa; em 1602, quando a Bolsa de Valores de Amsterdã lançou a primeira ação do mundo, a ação da Companhia das Índias Orientais da Holanda; ou em 1844, quando o Banco da Inglaterra monopolizou o direito de emissão de moeda no Reino Unido, dando o primeiro passo para os bancos centrais globais; se eles tivessem a oportunidade de escolher novamente, provavelmente escolheriam um livro-razão distribuído como a infraestrutura subjacente para essas ferramentas financeiras inovadoras, afinal, as vantagens de custo e eficiência são evidentes.
Mas isso é apenas uma hipótese romântica, o tempo não pode ser revertido. Após centenas de anos de acumulação, a indústria financeira já completou uma profunda ligação com o sistema econômico global em termos de forma de produto, abrangência e profundidade dos serviços; o RWA, que começa com a tokenização de valores mobiliários, é improvável que reestruture completamente todos os produtos financeiros tradicionais de uma só vez; assim como a penetração da internet na sociedade tradicional, o RWA tem mais chances de encontrar suas próprias oportunidades começando pelas áreas que oferecem a melhor relação custo-benefício e que mais refletem as vantagens tecnológicas.
Embora a inteligência artificial já tenha derrotado os humanos em áreas especializadas como xadrez e Go, é pouco provável que substitua os humanos na prestação de serviços financeiros personalizados a todos os investidores. A vantagem da internet manifesta-se primeiramente na prestação de serviços a uma vasta gama de usuários de cauda longa. Assim, enquanto as instituições financeiras tradicionais já ocupam a principal fatia do mercado com base na experiência de serviço aos clientes de topo, as RWA, que têm a propriedade financeira como lógica de negócios básica, são forçadas a buscar seu espaço de sobrevivência aproveitando as características da internet.
A curto prazo, os RWA precisam atender aos requisitos mínimos de acúmulo de tráfego impulsionados pelo mercado, e a validação de formas de produtos específicas em vários cenários é uma tentativa benéfica, especialmente ao escolher oportunidades em setores como jogos e entretenimento, onde a participação de usuários finais é mais alta e que estão alinhados com as tendências de desenvolvimento industrial atuais; a médio e longo prazo, quando a energia solar, eólica e outras fontes de energia renovável puderem ser integradas sem costura por meio de sistemas inteligentes e redes elétricas tradicionais, fornecendo automaticamente serviços de carregamento; quando táxis com funções de condução automática tiverem custos de uso significativamente inferiores à compra de um carro pela família; e quando agentes suportados por inteligência artificial puderem executar mais tarefas em vez de humanos, com computação, modelos e dados se tornando os principais fatores de produção, e os humanos não precisarem mais participar diretamente da produção, o papel dos RWA se tornará insubstituível. Como um modelo inovador de serviço financeiro, os RWA crescerão de forma irreversível para se tornarem a forma dominante de serviço financeiro, acompanhando o desenvolvimento da economia inteligente que possui o mesmo DNA e está intimamente integrado. Após a Segunda Guerra Mundial, o dólar, devido ao surgimento da força nacional abrangente dos EUA, substituiu a libra esterlina como "moeda forte global", que é um ótimo exemplo.
Escrito no final
A RWA atual ainda está na fase de prova de conceito, mas todos nós reconhecemos que a tendência representa o futuro. Aqui fazemos algumas reflexões frias sobre a onda de RWA, não para negar a RWA e suas explorações inovadoras, pelo contrário, é exatamente com base no reconhecimento profundo de sua tendência de desenvolvimento que estamos dispostos a separar o falso do verdadeiro, eliminar distrações e concentrar esforços em encontrar um caminho de desenvolvimento mais eficiente para ela. É a velha frase refletida na curva de aplicação de novas tecnologias de Gaitner: para uma nova tecnologia, as pessoas costumam superestimar seus efeitos de curto prazo e subestimar seus efeitos de longo prazo. Seguindo a ideia de validar protótipos de produtos, talvez possamos encontrar um espaço de sobrevivência mais adequado para a RWA no presente!