2019年以來波動最大的一周

本週美股行情如過山車般起伏，盡管一周收盤基本持平。周一出現恐慌性拋售，周二強勁反彈，周三再次下挫，周四因失業數據觸發抄底情緒，周五延續反彈但力度減弱。

過去一周，股市與加密市場高度聯動。媒體熱議美國衰退和日元套利交易解除，但這可能是"僞命題"。真正的恐慌十分短暫，未出現危機時典型的全面拋售現象。

美股周一大跌後出現約4.5%的峯谷波動，創下2019年以來最大幅度。這種波動既意味着風險，也帶來機會。周一盤中的拋售可能是過度反應，主要原因包括:

• 美國經濟數據大多表現良好，僅少數指標支持衰退論
• 企業盈利增長穩健，僅超預期幅度未擴大
• 日本持續加息不可能，因巨額債務無法通過經濟增長消化
• 意外加息引發高槓杆頭寸清理，周一基本結束
• 大型機構主導的固收和外匯市場走勢不符合恐慌特徵

因此判斷周一可能是短期錯殺。不過仍需進一步觀察數據變化，資金偏好尚未完全恢復。除非英偉達財報再次超預期提振行業情緒，否則短期內道指和標普可能優於納指。週期性板塊近期表現落後，不排除短期反彈幅度更大的可能。

高盛客戶上周大舉買入科技股，成交量創5個月新高。債券價格漲爲股市下跌提供緩衝。10年期美債收益率一個月內從4.5%降至3.7%，降幅超出降息預期變化，除非真見衰退跡象否則這一定價可能過度。

本輪股市調整從歷史新高開始，最大跌幅8%，當前仍比年初高12%。分散投資者受影響相對有限。過去幾十年平均每年經歷3次5%以上調整和1次10%調整。若無經濟或企業盈利衰退，股市調整往往是暫時的。

但科技股悲觀情緒短期難以扭轉，劇烈波動給不少組合造成損害，中長期資金有調倉需求，短期波動可能仍未結束。上周後半段的強勢反彈是積極信號。

根據摩根大通統計，從各資產相對歷史調整幅度看，由於金屬跌幅大、國債漲幅大、股票跌幅小，國債和商品市場反應出的衰退預期反而大於股市和企業債市場。

標普500指數91%的公司已公布二季度財報，55%收入超預期。雖低於過去四季度平均水平但仍高於50%。各行業表現差異較大，醫療保健、工業和信息技術表現較好，能源和房地產相對較差。

英偉達估值已有回調，24個月遠期市盈率降至25倍，接近5年最低點。相對標普500的溢價從1.8倍降至1.4倍，估值趨於合理。科技巨頭本季財報扎實，業績無明顯下滑，估值下降主要由AI投資增加導致。

關於9月降息預期,摩根大通研究根據泰勒規則計算,联准会目標利率應在4%左右,比當前低150基點。联准会有理由迅速調整政策以符合經濟狀況。市場目前預期9月降息38個基點,年內共降息100個基點。需要持續惡化的數據,尤其是就業數據,才能支撐更激進的降息預期。

加密市場經歷了自FTX危機以來最急劇回調,比特幣價格下跌超15%後回升。此次回調由傳統市場調整引發,非加密內部事件。技術面嚴重超賣,程度接近去年8月16日。

零售投資者在此次調整中扮演重要角色。比特幣現貨ETF8月資金流出顯著增加,達成立以來最高月度流出量。相比之下,美國期貨市場去風險行爲有限,CME比特幣期貨合約持倉變化不大,期貨曲線正價差表明期貨投資者保持樂觀。

比特幣上周最低觸及49,000美元附近,接近摩根大通估算的生產成本。若長期保持在此水平或以下,將對礦工構成壓力,可能引發進一步下行。

機構投資者保持樂觀的幾個因素:摩根士丹利允許顧問推薦比特幣現貨ETF、Mt. Gox和Genesis破產案清算壓力可能已過、FTX破產賠付或年底刺激需求、美國大選雙方可能支持有利加密監管。

資金和倉位

盡管近期股票配置因價格下跌和債券增加而減少,當前配置比例(46.5%)仍顯著高於2015年後均值。若要回到均值水平,股價需進一步下跌8%。

投資者現金配置比例極低,表明資金更多集中在股票和債券,可能增加市場脆弱性。近期債券配置顯著增加,因投資者在股市回調期轉向債券避險。

零售投資者反應相對溫和,未出現大規模撤資。散戶情緒調查仍偏積極。日經期貨倉位變化表明投機性投資者已顯著減少多頭頭寸。日元投機性淨空頭截至上周二基本歸零。

日元套利交易主要包括三部分:

1. 外國投資者購買日本股票並做空等值日元,規模約6000億美元。
2. 外國投資者借日元投資海外資產,2014年一季度末約4200億美元。
3. 日本國內投資者用日元購買海外資產,調整前約3.5萬億美元。

總規模估計約4萬億美元。若日本通脹迫使央行加息,這類交易可能逐漸減少。

不同類型投資者近期策略調整:

• 趨勢跟隨者(如CTA)大量減持股票多頭、日元空頭
• 日元套利交易整體未大規模解除
• 風險平價基金減少投資,但程度小於CTA
• 普通散戶撤資較少

中國主題基金自5月底以來持續流入被動資金,本週流入31億美元。盡管市場動蕩,股票資金連續16周淨流入,甚至高於前周。債券資金流入有所放緩。

主觀投資者和系統性策略配置均從高位降至略低於均值水平,爲去年夏季大回調後首次。

VIX指數周一單日波動超40點創紀錄,但考慮到大盤波動不到3%,高盛認爲這反映波動率市場衝擊而非股市衝擊,預計VIX到期前(8月21日)市場可能保持動蕩。

高盛客戶上周對產品基金連續第三周淨賣出,個股創六個月最大淨買入,尤其是科技、必需消費品、工業、通信和金融板塊。這可能預示若經濟數據樂觀,投資者或將關注從整體風險轉向個股機會。

美股流動性處於去年5月以來最低水平。美銀CTA策略模型顯示,未來一周美股CTA資金傾向加倉,因長期趨勢仍看好,可能在股市企穩後迅速重建多頭。日股則傾向於減倉。

即將到來的關鍵事件

• 消費者價格指數(CPI):如符合或低於預期影響有限,高於預期將是重大問題
• 零售銷售數據:若強勁可能提振軟著陸預期
• 傑克遜霍爾會議:預計联准会傳達支持市場信息,可能提及金融狀況緊縮
• 英偉達財報:月底發布,市場預期積極