BTC创历史新高，等待降息与再次突破

风险市场走势强劲，让华尔街对冲基金和普通投资者都感到意外。

继4月反弹后，美国三大股指持续上涨，BTC也创下历史新高。

尽管贸易摩擦有所缓和，但双方尚未达成突破性协议。乌克兰局势仍处于谈判与冲突的僵持状态。

然而，资金流入势头强劲，BTC现货ETF净流入超过27亿美元。长期持有者持仓接近高点，交易所持仓持续下降，BTC供需面表现强劲。

在政策层面，美国州级BTC储备法案取得重大突破。与稳定币相关的立法也在参议院获得通过。

美国就业数据表现强劲，通胀持续下降，GDP预期开始上调。这或许是市场走强的根本原因。但贸易争端尚未解决，债务上限危机引发的担忧仍未消除。本月美股和BTC走势已反映了最乐观预期，后市可能会通过震荡来消除不确定性，等待第三季度降息到来。

宏观金融：贸易摩擦影响正在导致美国经济"温和衰退"

4月我们指出"最艰难时期已过，一旦政策制定者恢复理性，市场将回归自身运行规律"。事实证明，全球地缘政治博弈以及美国民主制度遏制了极端主义，市场预期最终回归理性，迎来持续反弹，做出了最乐观定价。

连续出现"股债汇"三杀引发美国金融市场剧烈震荡，加上企业界的强烈反对，贸易政策被迫调整，迅速进入谈判阶段，并率先与英国达成了关税协议。

5月初，中美在瑞士进行首轮贸易谈判，为两国一个多月的激烈关税战按下暂停键。双方于12日发表联合声明，承诺90天内互降此前加征的高关税，并称将继续就经贸关系进行协商。当日标普500上涨3.26%。

4月初，随着贸易政策软化，美股启动大反攻，基本收复关税战以来跌幅。5月，伴随中美正式接触谈判，此前停滞的美股再获助力，继续上攻。截至31日，纳指、标普500和道指分别录得9.56%、6.15%和3.94%的月度涨幅。

美股4月反弹可视为恐慌抛售结束和政策软化的反映，是贸易摩擦第一阶段结束后的迅速定价。5月上涨则意味着对谈判阶段的乐观定价。就目前公开信息而言，这一定价是充分且乐观的。在获得新的进展、美联储降息以及地缘局势取得进一步进展之前，我们认为继续大幅向上定价不够谨慎。

5月的定价已经涵盖了美国经济和就业的相对"强劲"表现。

月末公布的数据显示，美国一季度经济按年率计算萎缩0.2%。这一数据较初值（萎缩0.3%）略有上调，但仍显示受消费支出和进口拖累，美国经济年初遭受一定伤害。

经历过去几月低估后，GDP软数据录得反弹。亚特兰大联储GDP Now数据显示，4月底以来数据重回零轴之上，5月底达到3.8%，反映出贸易摩擦缓和后的乐观情绪。

5月发布的美联储关注的PCE数据显示，通胀持续放缓，PCE年率连降3月至2.15%，核心PCE跌至2.52%，为疫情以来新低，正逐步逼近美联储目标的2%。

就业数据超出预期。4月非农就业新增17.7万人，高于预期13.8万人。截至5月24日当周，首次申请失业救济金人数为24万人，较前周增加1.4万人，高于预期23万人。就业数据强劲，一方面消除了对经济衰退的担忧，另一方面也让美联储继续专注于"降通胀"目标。

本月美联储决定连续3个月维持利率不变。虽然在金融市场动荡期曾释放某些"鸽派"言论，但在市场企稳后，顶住压力继续按兵不动，并强调贸易摩擦引发的不确定性可能导致通胀反弹。

金融市场表现强劲，加上贸易争端未结，通胀可能反弹，使市场判断美联储不会在上半年重启降息。CME FedWatch最新数据显示，交易员预期今年只会降息两次，分别在9月和12月，每次25个基点。这一预期实际上限制了流动性推动美股和加密资产大幅上涨的空间。

根据当前数据和情况判断，我们预计美股和BTC未来2个月内大概率维持震荡，直至8月份降息预期可能才会推动创出新高。这一判断包含了贸易摩擦的乐观收场，以及美国经济相对"温和"的衰退。

美国GDP第一季度录得-0.21%的衰退，而第二季度贸易摩擦引发的消费信心下跌和市场混乱，如果导致GDP小幅下跌，将达到"温和衰退"标准，所以9月启动降息可能是更谨慎的预期。

加密资产：旺盛资金流入推动BTC创新高

5月BTC从94182.55美元起步，收于104645.87美元，全月上涨10463.33美元，涨幅11.11%，振幅19.79%，成交量连续两月下降。

从技术指标看，BTC价格4月重回90000-110000美元区间后，创下112000美元新高，并突破"牛市第一上升趋势线"。

在高利率环境中，散户并未形成真正的决定性买力，事实上自去年3月以来BTC日新增地址已跌至低位。

4月以来的触底反弹中，决定性力量来自机构。

某公司公告数据显示，今年以来增持133850枚BTC，总持仓达580250枚。

2024年1月，11支BTC现货ETF获批，5月美国众议院通过《金融创新与技术法案》，加密资产及区块链技术逐步被美国确立为重点发展领域。此后，以BTC为代表的加密资产在美国的采用进一步主流化。

2025年3月，美国设立"战略比特币储备"，将约20万枚比特币作为国家储备资产。

随后，超过20个州开始提案州级比特币储备法案。5月7日，新罕布什尔州成为全美首个正式将加密货币纳入战略储备的州。该法案允许州财政部长将最多5%的州政府资金投资于加密货币。德克萨斯州及亚利桑那州相关法案也已获得参议院投票，等待州长签署生效。

在区块链及Web3方面，5月19日规范稳定币发展的法案于参议院以66票赞成、32票反对的结果通过程序性投票。同月，香港立法会正式通过条例草案设立法币稳定币发行人发牌制度。

多家美国大型银行正探讨合作推出联合稳定币。目前涉及多家知名银行。

发行规模超过2400亿美元的稳定币将步入合规发展时代。BTC之外，稳定币大概率成为第二个被广泛采用的加密资产，也可能成为Web3领域首个突破10亿用户的杀手级应用。这为区块链尤其是智能合约平台的蓬勃发展奠定了用例基础。

纳入合规体系后，BTC及区块链正成为美国必须占领的技术高地。这种趋势引发的投资和投机情绪正在扩散。多家公司正在启动BTC及其他加密资产的囤积计划。

用例拓展，以及合规突破激发的FOMO情绪及购买力成为BTC及其他加密资产价格上升的基本驱动力。

资金：乐观定价+规模扩大

三四月美股暴跌过程中，BTC现货ETF流入中断，引发BTC随美股调整超过30%（本周期最大回调），而四五月以来伴随美股强力反弹，BTC现货ETF买力强势恢复，分别流入6.05和27.75亿美元，推动BTC收复全部跌幅，并创下112000美元新高。

稳定币方面，四五月分别流入53.75和55.67亿美元，但相对BTC现货ETF通道资金变动较小。

此前我们指出，BTC定价权已由场内资金交由现货ETF通道资金和机构控制。此类机构呈现长期主观多头属性，背后原因是BTC及加密资产在美国政策层面不断获得突破性进展。这既是BTC得以在四五月快速反弹并超越纳指率先创新高的原因，也是后市可长期看好的底层逻辑支撑。

但需注意，美股目前已对贸易争端做了极度乐观定价，并可能隐含美国经济不会大幅衰退的前提。目前美股难以突破新高，震荡在所难免。虽然机构在持续流入，但BTC现货ETF难以走出独立于纳指的行情，因此中短期内期待BTC再创新高过于乐观。

筹码结构：交易所BTC存量持续下降

3-4月下跌中，BTC长期投资者再次启动增持，客观上起到减少市场抛压的平衡作用。

5月底，长期持有规模达到1441.99万枚，处于历史高点附近。与之对应，中心化交易所存量持续下降，目前仅余298.82万枚，接近2020年11月底水平。

此前周期中，当流动性激增时，长期持有者选择抛售客观上遏制了价格上涨，但在周期内价格下跌时会减缓抛售甚或转而增持，本周期亦不例外。

与此前周期不同之处在于，以往长期持有者的"二次抛售"会终结牛市，而此轮"二次抛售"后市场选择继续向上，我们将之理解为长期持有者结构中加入了机构投资者从而引发市场走势变化。这种变化是否永久还是暂时性的，需要密切关注。

结语

虽然我们对BTC的用例拓展和长期走势保持乐观，但短期内BTC价格之强、走势之凌厉仍超出最乐观估计。

原因在于风险市场过度乐观，以及BTC在美国获得巨大用例拓展引发的投资和投机热潮。对后者我们信心充足，但市场对贸易争端的定价我们认为过于乐观，中间仍会有诸多波折。此外，我们调低了对美联储降息的预期。

3月报告中，我们预计BTC将在夏季展开反转行情，但市场反应超乎预期，5月即创新高。考虑诸多不确定因素以及流动性预期延后，我们认为，后续两个月BTC大概率随美股震荡，创新高再上台阶为小概率事件。

如果一切顺利，再上台阶应是第三季度的故事！

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