USDe供給量の急増の背後にあるメカニズム: PTサイクル戦略の解析

最近、分散型ステーブルコインUSDeの供給量が大幅に増加し、約20日間で370億USD増加しました。この増加は主にPendle-Aave PT-USDe循環戦略によって推進されています。現在、Pendleは約430億USDeをロックしており、総量の60%を占めており、Aaveに預けられた資金規模は約300億USDです。本稿では、PT循環メカニズム、成長要因、及び潜在的リスクを分析します。

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USDe のコアメカニズムと収益の変動性

USDeはアルゴリズム安定コインであり、永続契約市場でデルタ中立のヘッジを行うことによって価格の固定を実現します。プロトコルは現物ETHのロングポジションを保有し、同等の量のETH永続契約をショートすることで、ETH価格変動リスクをヘッジします。USDeは2つのソースから収益を得ます: 現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率。

しかし、この戦略の収益の変動性は高く、収益は資金調達率に依存しています。資金調達率は、永久契約価格とETH現物価格の差によって決まります。ブル市場の時、トレーダーは高いレバレッジのロングポジションを持つ傾向があり、永久契約価格を押し上げ、正の資金調達率を生み出します。逆に、ベア市場の時には、ショートポジションの増加が資金調達率を負に転じることになります。

データによると、2025年から現在までのUSDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達します。この収益の激しい変動は、市場により安定した収益製品への需要を生み出しました。

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ペンドルの債券変換と制限

Pendleプロトコルは、収益型資産を元本トークン(PT)と収益トークン(YT)に分割することができます。PTは、将来の特定の日付に償還可能な元本を表し、割引価格で取引されます; YTは、満期前に基礎資産が生み出すすべての将来の収益を表します。

この構造は、USDe保有者に固定APYをロックしつつ、収益の変動をヘッジする機会を提供します。現在、PT-USDeの利回りは約10.4%です。PendleとEthenaは非常に補完的な関係を形成しており、現在のPendleの総TVLは660億USDで、そのうち約40.1億USDがEthenaのUSDe市場から来ています。

しかし、PendleはUSDeの利回りの変動問題を解決しましたが、資本効率は依然として制限されています。PT保有者は浮動利回りをショートする際に、各PTトークンにつき1ドルの担保をロックする必要があり、利回りは小さなスプレッドに制限されます。

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Aaveのアーキテクチャ調整とUSDeサイクル戦略

Aaveの最近の2つのアーキテクチャ調整がUSDeサイクル戦略の発展に道を開きました:

1. USDe の価格を USDT 為替レートに直接固定し、以前の主要な清算リスクをほぼ排除しました。

2. PendleのPT-USDeを担保として直接受け入れるとともに、資本効率と利回りのボラティリティの問題を解決しました。

これらの変化により、ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようになり、サイクル戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。

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高レバレッジPTサイクルアービトラージ戦略

資本効率を高めるため、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し、繰り返し貸し出しと預金を行うことで収益を向上させます。操作プロセスは通常、sUSDeを預け入れ、93%の貸出価値比率でUSDCを借り入れ、借り入れたUSDCをsUSDeに交換し、これらのステップを繰り返して約10倍の有効レバレッジを得ることを含みます。

USDeの年利回りがUSDCの借入コストを上回る限り、その取引は高い利益を維持します。しかし、収益が急激に減少するか、借入金利が急上昇すると、利益は迅速に侵食されます。

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PT担保の価格設定とアービトラージのスペース

Aaveは、PTの暗黙的なAPYに基づいた線形ディスカウント方式でPT担保の価格付けを行い、USDTの固定価格を基にしています。PTトークンは、満期日が近づくにつれて徐々に額面に近づきます。

歴史データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの貸出コストに対して明らかなアービトラージスペースを形成しています。昨年の9月以来、1ドルを預け入れることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年利回りは約40％です。

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リスク、連動と未来の展望

過去のパフォーマンスから見ると、Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回り、レバレッジをかけていない平均利ざやは約8.8%です。AaveのPTオラクルメカニズムは、清算リスクをさらに低減し、底値とブレーカーを設定しています。

しかし、この高レバレッジ構造はシステムリスクももたらしました。Aave、Pendle と Ethena の三者のリスクはより密接に関連しており、いずれかの問題が発生すると、三者間に連動影響が生じる可能性があります。

今後この戦略が継続的に拡張できるかどうかは、Aave が PT-USDe の担保上限を引き上げ続ける意欲に依存します。エコシステムの観点から見ると、この循環戦略は Pendle、Aave、Ethena などの複数の参加者に利益をもたらしました。

全体的に見て、Aave は USDT をアンカーとして、ディスカウント上限を設定する方法で、Pendle PT-USDe に引受サポートを提供し、循環戦略が効率的に運用され、高利益を維持できるようにしています。しかし、この構造は潜在的なシステムリスクももたらし、継続的な注視が必要です。

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