米国株のトークン化による流動性の考察：オンチェーントレードのロジックをどのように再構築するか？

6月末以来、暗号通貨業界は「米国株オンチェーン」の熱潮を巻き起こしました。多くのプラットフォームが代トークン化版の米国株式およびETF取引サービスを次々に提供し、さらにはこれらのトークン向けの高レバレッジ契約商品まで登場しました。

"実株保管+トークンマッピング"の方法を通じて、ユーザーは単一の暗号財布を用いることで、いつでも著名企業の株式を取引でき、従来の証券会社での口座開設や資金のハードルを満たす必要がありません。しかし、関連製品が展開されるにつれて、価格の乖離、プレミアム、デラッキングなどの問題が次々と発生し、その背後にある流動性の問題が急速に浮上しています。

ユーザーはこれらのトークンを購入できるものの、効率的にショートすることやリスクをヘッジすることはほぼ不可能であり、複雑な取引戦略を構築することはさらに難しい。米国株のトークン化は本質的に「買いのみ」の初期段階にとどまっている。

1. 「米国株≠取引資産」の流動性ジレンマ。

この"米国株トークン化"の熱潮における流動性のジレンマを理解するためには、まず"実株保管+マッピング発行"モデルの基盤設計ロジックを分析する必要があります。

このモデルは現在、主に二つのパスに分かれています。核心的な違いは、発行のコンプライアンス資格を持っているかどうかです。

1. 第三者のコンプライアンス発行＋マルチプラットフォーム接続モデル：コンプライアンス機関との協力を通じて、1:1で実際の株式にペッグします。
2. 許可された証券会社の自営クローズドループ：自社の証券会社ライセンスを活用して、株式購入からオンチェーントークン発行までの全プロセスを完了する。

二つのパスの共通点は、米国株トークンを純現物ポジション資産として捉えていることであり、ユーザーができるのは購入して保有し、値上がりを待つことだけです。そのため、"眠っている資産"となり、拡張可能な金融機能層が欠如しており、活発なオンチェーン取引エコシステムを支えることが難しいです。

各トークンの背後には実際に1株が保管されているため、オンチェーン取引はトークンの所有権の移転に過ぎず、米国株の現物価格には影響を与えません。このため、オンチェーンとオフチェーンの"二重構造"の問題が自然に生じ、大規模な売買資金がなければ、オンチェーン価格が激しく乖離する可能性があります。

次に、現在の米国株式資産の資産機能が深刻に制限されています。いくつかのプラットフォームがエアドロップ形式で配当を分配しようとしていますが、大多数のプラットフォームは投票権や再ステーキングのチャネルを開放しておらず、本質的には「オンチェーン保有証明書」であり、真の取引資産ではなく、「マージン属性」がありません。

ユーザーは関連するトークンを購入した後、担保借入に使用できず、他の資産のマージン取引にも使用できず、さらに他のDeFiプロトコルに接続して流動性を得ることが難しくなり、資産の利用率はほぼゼロになります。

客観的に見ると、現在の「米国株トークン化」は価格をオンチェーンに移すことだけを達成しており、デジタル証明書の初期段階にとどまっており、実際に「取引に使用できる金融資産」として流動性を解放するには至っていないため、より広範な専門のトレーダーや高頻度資金を引き付けることは難しい。

! 米国株式のトークン化に関する流動性思考:オンチェーン取引ロジックを再構築する方法は?

二、補助金インセンティブ、または"アービトラージルート"のパッチ

アメリカ株のトークン化において、オンチェーン流動性を深め、保有者により実際的なアプリケーションシナリオと保有価値を提供し、より多くの専門資金を呼び込む必要がある。

現在市場で議論されている多くの主流の解決策は、Web3で一般的な「インセンティブで流動性を引き寄せる」モデルに加えて、「オンチェーン-オフチェーン」のアービトラージのルートを開通させ、アービトラージパスの効率を最適化することで流動性の深さを向上させようとしています。

1. 流動性プールのインセンティブ

"インセンティブプールモデル"は、プラットフォームトークンを発行することで、取引ペアに流動性を提供するユーザーに報酬を与え、補助金を使って資金を引き入れようとします。しかし、このモデルには致命的な欠陥があります。つまり、インセンティブはトークンのインフレーションに依存しており、持続可能な取引エコシステムを形成できません。一度インセンティブの強度が弱まると、資金は迅速に撤退し、流動性は崖のように急落します。

さらに重要なのは、このモデルが「米国株トークン自身に流動性を生み出させる」ことを考慮していないことです。ユーザーが預け入れた米国株トークンは、取引ペアの一部としてのみ機能し、他のシーンで使用することはできず、資産は依然として眠ったままです。

2. マーケットメイカー主導の流動性

"マーケットメイカー主導モデル"は、コンプライアンスの経路を通じてオンチェーン-オフチェーンのアービトラージを実現しようとしています。マーケットメイカーは、オンチェーントークンの価格が現物と乖離した際に、"トークンを償還→株式を売却"または"株式を購入→トークンを発行"して価格差を解消します。

しかし、このロジックの実現コストは非常に高く、コンプライアンスプロセス、クロスマーケット決済、資産管理の複雑さにより、アービトラージウィンドウは常に時間コストに飲み込まれています。このようなモデルでは、米国株のトークンは常に「アービトラージの対象」であり、能動的に取引に参加できる資産ではありません。

3. 高速チェーンオフマッチング+オンチェーンマッピング

"オフチェーンマッチング+オンチェーンマッピング" モードは、取引の核心部分を中央集権エンジンで完了させ、結果のみをオンチェーンで記録することにより、理論的には米国株現物市場の流動性に接続できる。 しかし、このモードは技術的およびプロセスのハードルが高く、さらに従来の米国株取引時間とオンチェーンの24時間取引属性も一致させる必要がある。

この三つの流動性解決策はそれぞれに利点がありますが、いずれも外部の力を"注入"して流動性を確保することを前提としており、米国株のトークン自体が"生み出す"流動性を考慮していません。オンチェーンとオフチェーンのアービトラージやインセンティブ補助だけでは、持続的に増加する流動性のギャップを埋めることは難しいです。

! 米国株式のトークン化に関する流動性思考:オンチェーン取引ロジックを再構築する方法は?

三、米国株トークンを「活資産」にする

伝統的なアメリカ株式市場において、流動性が豊富である理由は現物自体にはなく、オプションや先物などのデリバティブシステムによって構築された取引の深さにあります。これらのツールは、価格発見、リスク管理、資金レバレッジの3つのコアメカニズムを支えています。

現在の米国株のトークン化市場には、まさにこの構造が欠けています。関連するトークンは保有可能ですが、「使用」することはできず、担保貸出にも使用できず、他の資産とのマージン取引にも使用できません。ましてや、クロスマーケット戦略を構築することはできません。

米国株のトークンが困難を突破するためには、沈殿しているトークンを「担保可能で、取引可能で、組み合わせ可能な活資産」とする必要があります。もしユーザーがある企業の株のトークンを使ってビットコインをショートし、別の企業の株のトークンでイーサリアムの動向に賭けることができれば、これらの沈殿資産は単なる「トークンの殻」ではなく、実際に使用されるマージン資産となり、流動性は自然にこれらの実際の取引需要から生まれてくるでしょう。

いくつかのプラットフォームがこの道を探求し始めました。例えば、最近Baseチェーンにテスラ株トークンとビットコインのインデックス取引ペアが上場されました。コアメカニズムは「通貨ベースの永続オプション」により、米国株トークンが本当に「取引可能な担保資産」となることを可能にしています。

このメカニズムにより、ユーザーは米国株のトークンを担保として使用し、主要な暗号通貨の永久オプション取引に参加できます。将来的には、200種類以上のトークン化された米国株を担保資産としてサポートする可能性があり、小型株のトークンを保有しているユーザーもそれを担保として主要な暗号通貨の価格変動に賭けることができます。

中央集権化取引所の契約制限と比較して、オンチェーンオプションはさまざまな資産ペア戦略をより自由に組み合わせることができます。ユーザーがさまざまな米国株トークンを保証金として用いて暗号通貨の永続オプション戦略に参加できると、取引の需要は自然にマーケットメーカー、高頻度取引者、アービトラージャーを引き寄せ、「取引活発→流動性向上→より多くのユーザー」という好循環が形成されます。

! 米国株式のトークン化に関する流動性思考:オンチェーン取引ロジックを再構築する方法は?

この「通貨ベースの永続オプション」メカニズムは、単なる取引構造ではなく、米国株のトークン価値を活性化するマーケットメイキング能力を自然に備えています。プロジェクト側は、トークン化された米国株を初期のシード資産として流動性プールに注入し、「メインプール+保険プール」を構築することができます。保有者も、自分の米国株トークンを流動性プールに預け入れ、一部の売り手リスクを引き受け、取引ユーザーが支払う権利金を獲得することができ、新しい「通貨ベースの価値増加パス」を構築したことになります。

このメカニズムの下で、米国株トークンはもはや孤立した資産ではなく、オンチェーンの取引エコシステムに本当に統合され、再利用されるようになり、「資産発行→流動性構築→デリバティブ取引のクローズドループ」という完全なパスを通じてつながりました。

! 米国株式のトークン化に関する流動性思考:オンチェーン取引ロジックを再構築する方法は?

まとめ

新周期の競争は「実際に使えるかどうか」という段階に来ています——どのようにして真の取引需要を形成するのか？どのようにして戦略構築と資金の再利用を引き付けるのか？どのようにして米国株資産をオンチェーンで本当に活かすのか？

これは、より多くのブローカーの参加に依存するのではなく、オンチェーン製品構造の改善に依存しています。ユーザーが自由にロングやショートを行い、リスクポートフォリオを構築し、クロスアセットポジションを組み合わせることができるときに、"トークン化された米国株"は完全な金融的生命力を持つことになります。

流動性の本質は資金の積み重ねではなく、需要のマッチングです。オンチェーンで「特定の会社の株式オプションを用いてビットコインのボラティリティをヘッジする」ことが自由に実現できるとき、米国株のトークン化の流動性のジレンマは、ひょっとしたら解決されるでしょう。

! 米国株式のトークン化に関する流動性思考:オンチェーン取引ロジックを再構築する方法は?