オンチェーンのドル、オフチェーンのインフレーション：ステーブルコインの通貨本質解析

2025年7月、アメリカ合衆国議会は《GENIUS法案》を通過させ、ステーブルコインを金融規制システムの主流の軌道に組み込みました。多くの人々はこれを「暗号通貨のコンプライアンス化」の重要な進展と見なしていますが、その背後にあるより深い構造的な衝撃を見落としています：これはブレトンウッズ体制が崩壊してから50年以上の間に、アメリカの通貨システムにおける最も重要な制度的変革の一つである可能性があります。

この変革の深遠な影響を理解するためには、まず「ステーブルコイン」が一体何であるかを再認識する必要があります。

通貨の階層構造：ステーブルコインの真の位置

『貨幣と帝国』という本の中で、経済史家のスタンフォード・ハダー（Stefan Eich）は、貨幣は統一体ではなく、階層制度を持つ層別システムであると指摘しています。

このシステムでは：

最上層は中央銀行の準備で、主権国家間の最終清算手段であり、最も安全で、弾力性が最小である；中層は商業銀行の預金と流動性のある証券で、一般の人々の主要な通貨の形態である；底層は非銀行金融機関によって創造された影の通貨である。

ステーブルコインはこの構造の中下層に位置し、本質的には利息が付かないオンチェーンの銀行預金です。

ステーブルコインを発行する機関は、通常、短期国債やコマーシャルペーパーなどの安全な資産を担保として保持し、負債側で1ドルに連動したトークンを発行します。このメカニズムは、銀行システムにおける「資産-負債のマッチング」と非常に似ていますが、伝統的な銀行の信用仲介機能を果たしません。したがって、通貨の機能から見ると、ステーブルコインは「デジタル化されたオフショアドル」と言え、伝統的な規制を回避し、技術的な手法で新たな通貨負債を創出します。

ステーブルコインは「貨幣の増発」とみなされますか？

答えは肯定的です。

従来のシステムでは、商業銀行がローンを提供することによって預金を創造し、通貨供給を拡大します。同様に、ステーブルコイン発行者もトークンを発行し、ドル資産を吸収することによってオンチェーンで「支払い可能なデジタルドル」の層を作り出します。

この行動の主要な影響は二つある：

1. ステーブルコインは伝統的な銀行システムを回避し、ドルの通貨供給に「影の拡張」を形成します。担保資産は実在しますが、その流通速度、支払い機能は法定通貨と変わりません；

2. この新たに追加された通貨単位は、金融政策の直接的な管理を受けず、連邦準備制度の金利ツールによって制約することが難しい。実際には、中央銀行以外の通貨供給経路を構成している。

ステーブルコインはどのようにインフレに影響しますか？

1. 構造的な通貨供給の増加 → インフレリスク

ステーブルコインの時価総額が拡大するにつれて、その総量は中型国のM2に相当するようになった。このような通貨形式が大量に消費支払い分野に流入すれば、無疑に通貨の流通速度（Velocity）が向上し、通貨乗数効果の下で実際の物価が押し上げられる。

特に非米経済圏では、ステーブルコインがしばしば自国通貨の代わりに取引に参加し、別の「ドル化」となる。この現象はドルの主導的地位を強化する可能性があるが、各国中央銀行の自国通貨のインフレに対するコントロール能力を弱める。

2. 国債市場の構造を変更する → 債務コストの上昇

ステーブルコイン資産が大量に短期米国債を購入し、まるで「マネーマーケットファンド」や「シャドーバンキング」の構造を形成します。もしそれがマネーマーケットから流動性を吸収し、短期金利が上昇する場合、米国債の期間構造が急傾斜になる可能性があり、結果として財政調達コストが増加します。特にバイデン政権が大量に短期債を発行している時期には、これが特に明らかになります。

これは2023年のマネーマーケットファンドが大量に資金を吸収し、連邦準備制度のリバースレポ協定（RRP）が流動性を占有するメカニズムと高度に類似しており、一見無害に見えるが、実際には資金構造を変化させている。

3. 長期的な影響：ステーブルコインと伝統的な銀行の競争

ステーブルコインが支払い、送金、さらには利息機能を提供し始めると、徐々に商業銀行の預金基盤を侵食することになります。そして現代の通貨システムにおいて、銀行預金は信用拡張の主要なチャネルです。

一旦大規模な資金移動がオンチェーンに移行すると、「銀行→中央銀行→市場」の従来の通貨伝導メカニズムは弱まります。支払い効率は向上しますが、経済における過剰な通貨の消費傾向が高まる可能性があり、構造的インフレを引き起こすこともあります。

以上のことから、インフレーションはステーブルコインの制度化の副作用である可能性があります。

ステーブルコインの台頭は、新しい通貨形態の出現を示しています。それは「デジタル通貨の速度」と「ドル資産の安定」を兼ね備えており、典型的な金融革新です。しかし、この革新は無コストではありません。

《GENIUS法案》はステーブルコインを規制の対象とし、その合法化への道を開きます。しかし同時に、それは未知の変数空間を開くことにもなります：

私たちは中央銀行が正確に調整できない「平行ドルシステム」を構築しているのでしょうか？

ステーブルコインは次のグローバルインフレーションの推進力になるのでしょうか？アメリカは「インフレーションの代償」を世界全体に外部化しているのでしょうか？

これらの問題には即座の答えはありませんが、徐々に避けられなくなっています。

私たちは前例のない通貨の実験に直面しており、インフレはおそらくその最初に現れる副作用に過ぎません。

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