無期限先物DEXの進化:ニッチな取引所からオンチェーン採用を推進する原動力へ

無期限先物DEXは、現在の暗号市場で急速に発展しており、効率、速度、スケーラビリティなどの面で大きな進歩を遂げています。本記事では、無期限先物DEXが取引シーンにとどまらず、ブロックチェーンの応用範囲を拡大し、web3の大規模採用への道を開くことを目的としています。

取引所は暗号市場の中心であり、ユーザー間の取引行為によって市場の運営を支えています。どの取引所の最初の目標も、効率的で迅速かつ安全な取引のマッチングを実現することです。この目標に基づいて、DEXはCEXを基に多くの革新を行っています。例えば、信頼の仮定を排除し、仲介者と中央集権的な管理を避け、ユーザーが資金の管理権を保持できるようにし、コミュニティが製品の更新や迭代の議論とガバナンスに参加できるようにしています。

しかし、DeFiの発展の歴史を振り返ると、DEXは多くの利点を持っていますが、しばしば高い遅延と低い流動性の代償を伴います。これは主にブロックチェーンのスループットと遅延の制限に起因しています。

データによれば、DEXの現物取引量は暗号市場の総取引量の15%-20%を占めており、無期限先物取引はわずか5%に過ぎません。

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DEX上で無期限先物ビジネスを展開することは容易ではありません。なぜなら、CEXの無期限先物取引には以下の利点があります:

1. 製品体験がより良くなります
2. マーケットメーカーの効率的な管理がより精密なスプレッドを提供します
3. より良い流動性(特に主流資産、そして新プロジェクトの最終目的は大手CEX)に上場することです。
4. 多機能のワンストップコンビネーション(現物取引、デリバティブ、OTCなどのさまざまなシーンで直接ネストされたコンビネーション)

CEXの集中化と独占は、ユーザーが無視できない問題となっており、特にFTXの倒産が集中化の傾向をさらに悪化させました。現在、CEX分野はほぼ完全に数社の巨大企業によって支配されています。このような集中化は、暗号エコシステムにシステムリスクをもたらします。DEXの使用率を増加させ、市場シェアを拡大することで、このようなリスクを効果的に低減し、暗号エコシステム全体の持続可能な発展を促進することができます。

イーサリアムLayer2とマルチチェーンエコシステムの台頭は、流動性の源とUXに革新をもたらし、DEXの発展に非常に良い条件を作り出しました。そして現在は無期限先物DEXの発展にとって良い時期です。本稿では無期限先物DEXの現状を深く探討し、いくつかのDEXの設計理念について紹介します。

無期限先物の暗号エコシステムにおけるPMF: 投機とヘッジの重要なツールとなる

無期限先物は、トレーダーが無期限にポジションを保有できることを許可しており、これは伝統的な金融市場での数年間の店頭先物取引に非常に似ています。異なる点は、無期限先物が資金調達率の概念を導入することにより、伝統的金融では認証された投資者のみに向けられた取引方法を一般化し、より多くの個人投資家が参加できるようにしたことです。また、「欠阻尼効果」を構築し、ある程度、ロングとショートの構造が過度に不均衡になるのを防いでいます。

現在の無期限先物市場の月間取引量は1200億ドルを超えており、このような市場規模は取引所が提供する良好なユーザー体験のおかげです。また、注文簿メカニズムが取引効率を促進し、垂直統合された清算システムが清算を迅速かつ安全に完了させています。

さらに、Ethenaのように無期限先物を基盤メカニズムとして利用するプロジェクトは、無期限先物に投機以外の多様な用途をもたらしています。一般的に、無期限先物は従来の先物契約に比べて4つの利点があります:

1. トレーダーは毎回契約の期限が切れる時にロールオーバー費用やその他の関連コストを省くことができます。

2. 先物契約をより高価にすることを避ける

3. 資金レート制度は継続的なリアルタイムの損益を提供し、契約保有者と清算システムのバックエンド処理プロセスを簡素化します。

4. 無期限先物は、価格の発見プロセスをよりスムーズに提供し、価格の粒度が粗すぎることによる激しい変動を回避します。

2016年にBitMEX取引所が初めて無期限先物を導入して以来、無期限先物DEXは急速に発展し、現在市場には無期限先物をサポートするDEXが100を超えています。初期の無期限先物DEXは規模が小さく、2017年にdYdXがイーサリアムエコシステムで立ち上がり、かなりの期間無期限先物市場を支配しました。そのため、分散型の無期限先物取引も主にイーサリアムに集中しており、その当時の契約取引量は非常に低かったです。しかし今では、私たちはさまざまなチェーン上で活発な無期限先物DEXを目にすることができ、契約取引は暗号エコシステムに欠かせない部分となっています。

多くの研究が示すように、無期限先物取引の規模が拡大するにつれて、現物市場が不活発なときに無期限先物市場は価格発見機能を持つようになってきています。DEX上の無期限先物取引量は、2021年7月の10億ドルから、2024年7月には1200億ドルに成長し、年平均成長率は約393%です。

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しかし、無期限先物DEXはブロックチェーンの性能制限によりボトルネックに直面しています。無期限先物市場のさらなる発展を促進するためには、オンチェーンの低流動性と高遅延という二つの核心問題を解決する必要があります。高流動性はスリッページを低減し、取引プロセスをよりスムーズにし、ユーザーの損失を減少させます。低遅延はマーケットメーカーがよりタイトな価格を提供できるようにし、取引を迅速に実行し、市場の流動性を向上させます。

無期限契約DEXの料金モデル

無期限先物DEXにおいて、価格決定メカニズムは市場価格が需給ダイナミクスを正確に反映することを保証する鍵です。異なる無期限先物DEXは、流動性をバランスさせ、ボラティリティを低下させるために、さまざまな価格決定メカニズムを採用しています。以下に、いくつかの主要なモデルについて解説します:

オラクルモード

オラクルモードは、無期限先物DEXが取引量の多い主要取引所から価格データを取得し、そのデータに基づいてサービスを提供することを指します。この方法には価格操作のリスクがあるものの、DEXの価格設定コストを低減することができます。例えば、分散型無期限先物取引所GMXがあります。

Chainlinkオラクルを使用して価格データを取得することで、GMXは価格の正確性と完全性を確保し、価格受け手(の小規模機関と個人)に対して友好的な取引環境を創出し、同時に価格制定者(の大規模機関とマーケットメーカー)に対して豊富な報酬を提供しています。しかし、このようにオラクルモデルを使用して価格設定を行う取引所は、一般的に主要な取引所の価格データソースに極度に依存しており、価格受け手としてのみ機能し、能動的な価格発見を行うことができません。

仮想自動マーケットメーカーvAMM

仮想自動マーケットメイカー(vAMM)モデルはUniswapのAMMモデルに触発されていますが、両者の違いは、AMMモデルが実際の資金プールとそれに応じた為替レートを介して流動性と価格設定を提供するのに対し、vAMMの資金プールは仮想的であり、実際には資産を保有していません。これは単に数学モデルを用いて取引ペアの売買行動をシミュレートし、価格設定を実現します。

vAMMモデルは、永続的な契約取引をサポートでき、大量の資金を投入する必要もなく、現物と関連付ける必要もありません。現在、vAMMモデルはPerpetual ProtocolやDrift Protocolなどの無期限先物DEXで採用されています。vAMMには高いスリッページや無常損失の問題が存在しますが、その透明性と非中央集権的な特徴から、依然として優れたオンチェーン価格設定メカニズムです。

オフチェーン注文帳とオンチェーン決済の組み合わせ

オンチェーンの注文マッチングのパフォーマンス制限を克服するために、一部のDEXはオフチェーンのオーダーブックとオンチェーンの決済を混合したモデルを採用しています。このモデルでは、取引のマッチングプロセスはオフチェーンで完了し、取引の決済と資産の保管は依然としてオンチェーンで行われます。これにより、ユーザーの資産は常に自分の管理下にあり、いわゆる"自托管(self-custodial)"になります。同時に、取引のマッチングがオフチェーンで行われるため、MEVなどのリスクは大幅に低減されます。この設計は、分散型金融の安全性と透明性を保持しながら、MEVなどの問題を解決し、ユーザーにより安全で信頼性の高い取引環境を提供します。

いくつかの有名なプロジェクト、例えばdYdX v3、Aevo、Paradexなどは、このハイブリッドモデルを採用しています。この方法は効率を高めるだけでなく、安全性も保証されており、Rollupの理念と共通する部分があります。

全チェーンオーダーブック

全チェーンオーダーブックとは、すべての取引注文に関連するデータと操作を完全にオンチェーンで公開および処理することを意味し、取引の整合性を維持する従来のソリューションの中で最適なものです。全チェーンオーダーブックはほぼ最も安全なソリューションですが、その欠点も非常に明白で、ブロックチェーンの遅延とスループットの制限を明らかに受けています。

さらに、全チェーンオーダーブックモデルは「フロントランニング」や「市場操作」などのリスクにも直面しています。フロントランニングとは、誰かが注文を提出した際に、他のユーザー(が通常MEVサーチャー)として、保留中のトランザクションを監視し、ターゲットトランザクションが実行される前に先回りして利益を得ることを指します。この状況は全チェーンオーダーブックモデルでは一般的であり、すべての注文データがオンチェーンに公開記録されているため、誰でも確認してMEV戦略を策定できます。同時に、全チェーンオーダーブックモデルでは、すべての注文が透明であるため、特定の参加者がこの点を利用し、大口注文などを通じて市場価格に影響を与え、不正な利益を得る可能性があります。

全体チェーンのオーダーブックには上記の問題がありますが、分散化と安全性の面で依然としてかなりの物語的魅力を持っています。SolanaやMonadなどのパブリックチェーンは、基盤となるインフラを改善するために努力しており、全体チェーンのオーダーブックを実現する準備を進めています。Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX、Kuru Labsなどのプロジェクトも、全体チェーンのオーダーブックモデルの範囲を拡大し続けており、既存のパブリックチェーン上で革新を行ったり、自らのアプリケーションチェーンを構築して高性能な全体チェーンのオーダーブックシステムを開発したりしています。

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DEXの流動性獲得とUXの改善

流動性は各取引所が生き残るための基本ですが、初期の流動性を獲得する方法は取引所にとって厄介な問題です。DeFiの発展の過程において、新興のDEXは一般的にインセンティブと市場の力を通じて流動性を獲得します。インセンティブはしばしば流動性マイニングを指し、いわゆる市場の力とは、トレーダーに異なる市場間でのアービトラージの機会を提供することです。しかし、DEXが増えるにつれて、単一のDEXの市場占有率はますます低下し、十分な数のトレーダーを惹きつけて流動性の「クリティカルマス」に達することは難しくなります。

ここでのCritical massは「有効規模」を指し、ある事柄が十分な規模に達した後、事物の発展を維持するための最低コストを突破し、長期的な最大利益を得ることを意味します。有効規模を超えたり、達成できなかったりすると、製品は利益を最大化できず、良い製品は有効規模の下で長期間運転される必要があります。

DEXにおいて、critical massは取引量と流動性の閾値を指し、この閾値に達することで安定した取引環境を提供し、より多くのユーザーを引き付けることができます。無期限先物DEXでは、流動性はLPによって自発的に提供されるため、critical massに達する一般的な方法は、経済的インセンティブを持つLPプールを設定することです。このモデルでは、LPは彼らの資産をプールに預け、DEX上の取引をサポートするための一定のインセンティブを得ることができます。

多くの従来のDEXはLPを引き付けるために、高い年利回り(APY)やエアドロップ活動を提供していますが、この方法には欠点があります。すなわち、高いAPYとエアドロップ収益を満たすために、DEXはTokenの大部分をLPマイニング報酬として使用しなければならず、このような経済モデルは長続きせず、LPマイニングの「掘って引き出して売る」という悪循環に陥る可能性があります。DEXはすぐに崩壊し、継続的に運営できなくなるかもしれません。

DEXの初期流動性確保という課題に対して、最近2つの新しいアプローチが登場しました: コミュニティサポートのアクティブ流動性金庫とクロスチェーン流動性確保。

ある無期限先物DEXは、コミュニティがサポートする活発な流動性金庫の典型的なケースです。HLP金庫はそのDEXの主要製品の一つであり、コミュニティのユーザーの資金を利用してDEXに流動性を提供します。HLP金庫は、そのDEXおよび他の取引所のデータを統合して公正価格を計算し、さまざまな資産間で利益を上げる流動性戦略を実行します。これらの操作によって生じた利益と損失(P&L)は、コミュニティ参加者が金庫に占める割合に応じて配分されます。

クロスチェーン流動性配分は、特定のネットワークによって提案されます。これらのプロジェクトは、任意のチェーン上に前を作成することを許可します。