暗号化ネイティブ構造化ステーブルコインUSDeおよびそのエコシステム

最近、革新的な暗号化ネイティブ合成USDステーブルコインが市場の注目を集めています。このステーブルコインは、中央集権型と非中央集権型の間に位置する構造化パッシブ収益製品のデザインを採用しており、オンチェーンで資産を保管し、デルタニュートラル戦略を通じて安定性を維持しながら収益を得ています。

このステーブルコインの誕生背景は、USDTやUSDCなどの中央集権的なステーブルコインが市場を支配し、DAIなどの分散型ステーブルコインの担保が中央集権的に傾いていること、さらにアルゴリズム型ステーブルコインLUNA/USTの崩壊の後、DeFiとCeFi市場の間でバランスを求めようとしたことです。

この新しいタイプのステーブルコインは、機関によって提供されるオフチェーン決済(OES)サービスを利用して、オンチェーンで資産を保管し、資金を取引所が提供するマージンにマッピングします。これは、DeFiがオンチェーンの資金と取引所を隔離する特性を保持し、取引所による資金の流用などのリスクを低減するとともに、CeFiの十分な流動性の利点を保持します。

その基盤となる収益は主にイーサリアムのステーキング収益と取引所でのヘッジポジションを開くことで得られる資金コスト収益に由来し、構造化された全体資金コストアービトラージ製品と見なすことができます。現在、このプロジェクトはポイントシステムを通じて流動性を促進しています。

エコシステム資産には:

• USDe:ステーブルコイン, stETHを預けて鋳造する
• sUSDe:USDeをステークして得られる証明トークン
• ENA:プロトコルガバナンストークンで、ポイント交換で入手可能です。

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USDeの発行と償還メカニズム

ユーザーはstETHをプロトコルに1:1の比率で預け入れてUSDeをミントできます。預け入れたstETHは第三者の保管業者に送信され、OES方式を通じて取引所に残高がマッピングされます。プロトコルはその後、取引所でETHの永久ショートポジションを開設し、担保の価値をデルタニュートラルに保つことを保証します。

一般ユーザーは、外部流動性プールでUSDeを取得できます。KYC/KYBを完了したホワイトリスト機関は、契約を通じてUSDeを直接鋳造および償還できます。資産は常にチェーン上の透明な保管アドレスに保持され、従来の銀行インフラに依存せず、取引所の資金流用などのリスクを回避します。

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OES:ceDeFiファンドカストディの新しいモデル

OES(オフチェーン決済)は、オンチェーンの透明性と中央集権取引所の資金使用を兼ね備えたカストディ方式です。

• MPC技術を利用してホスティングアドレスを構築し、チェーン上でユーザー資産を保存し、透明性と非中央集権を維持します。
• ユーザーと保管機関が共同でアドレスを管理し、取引所のカウンターパーティーリスクを排除します。
• OES提供者は取引所と協力し、保管資産を取引所にマッピングして取引に使用できるようにします。

これにより、プロトコルは取引所外で資金を管理し、同時に取引所でこれらの資金を使用してデルタヘッジのデリバティブポジションに担保を提供することができます。

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利益モデル

このプロトコルの利益は主に二つの側面から来ています:

1. ETH流動性派生商品によるイーサリアムのステーキング収益

2. 取引所でショートポジションを開くことで得られる資金調達率の利益とベーシス取引の利益

資金手数料は、現物および永久契約市場の価格差に基づいて定期的に支払われる金額です。資金手数料が正のときは、ロングがショートに支払い、逆の場合はショートがロングに支払います。

基差は現物と先物価格の偏差を指します。先物契約が満期に近づくにつれて、価格は通常現物価格に向かっていきます。

協定は、取引所にマッピングされた資金を使用して異なるアービトラージ戦略を策定し、USDe保有者に多様な収益を提供します。

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収益性と持続可能性

最近、このプロトコルの年利は最高で35%に達し、sUSDeに分配された利回りは62%に達します。この差は、すべてのUSDeがsUSDeに変換されているわけではないことに起因しています。実際、USDeの使用シーンにはCurveやPendleなどのDeFiプロトコルへの参加が含まれており、これは異なるニーズを満たすだけでなく、sUSDeの潜在的な利回りを向上させます。

しかし、市場の冷え込みに伴い、取引所のロングポジション資金が減少し、資金調達コストの収入が減少しています。4月以降、総合的な収益は明らかに減少し、現在のプロトコルの利回りは2%に低下し、sUSDeの利回りは4%に低下しています。

したがって、USDeの利回りは中央集権型取引所の先物契約市場の状況に依存しており、先物市場の規模にも制約されています。USDeの発行量が対応する先物市場の容量を超えると、その拡張が制限されます。

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スケーラビリティ分析

ステーブルコインの拡張性は非常に重要であり、供給を増加させる条件と可能性を指します。Makerなどの過剰担保されたステーブルコインとは異なり、このプロトコルの拡張性はETHの永続市場の未決済契約(Open Interest)によって制限されています。

現在ETHの中央集権取引所における永続契約未決済ポジションの総価値は約120億USD(2024年4月)です。年初以来、ETHのオープンインタレストは80億から120億に増加し、このプロトコルはBTC市場も新たにサポートし、(のオープンインタレストは約300億)です。USDeの現在の発行量は約23億USDで、その拡張性は永続市場の規模と密接に関連しています。

これもこのプロトコルが中央集権型取引所との提携を選択した理由を説明しています。以前、Solanaチェーン上でDeltaニュートラル戦略に類似したUXDプロトコルは、チェーン上の分散型取引所でヘッジ戦略を実行することを選択し、ステーブルコインの発行量が増加した後に流動性の制約に直面し、最終的にはプロジェクトが失敗しました。

USDeは現在、時価総額でステーブルコインの第5位にランクインしており、ほとんどの分散型ステーブルコインを超えていますが、DAIとのギャップは30億ドルあります。しかし、ETHとBTCのオープンインタレストは歴史的な高水準に近づいているか、達しています。USDeのさらなる拡張は課題に直面しています。過剰発行は資金コストの低下を引き起こす可能性があり、さらにはマイナスに転じることで、収益に影響を与える可能性があります。

長期的に見て、USDeの理論容量は市場の感情の変動に伴って変化します。牛市の際には容量が増大し、熊市の際には容量が減少します。総合的に考えると、USDeは高リターンで短期的には規模が限られ、長期的には市場に追随するステーブルコインになる可能性があります。

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リスク分析

1. 資金調達率リスク: 市場の強気が不足しているか、USDeの過剰発行が負の資金調達率を引き起こす可能性があります。歴史的データは、ほとんどの時間で正の料金であることを示していますが、stETHのステーキング収益は追加の安全マージンを提供できますが、過去の類似プロジェクトは収益率の逆転により失敗しました。

2. 保管リスク:資金の保管はOESおよび中央集権的機関に依存しています。取引所の破産は未決済の利益の損失を引き起こす可能性があり、OES機関の破産は資金の取得を遅らせる可能性があります。MPCなどの安全対策を採用しているにもかかわらず、理論的には資金が盗まれるリスクが存在します。

3. 流動性リスク: 大額資金が市場の緊張時に流動性不足に直面する可能性があります。プロトコルは取引所との協力を通じてこの問題を緩和しようとしていますが、集中化リスクも引き起こします。

4. 資産アンカリングリスク: stETHとETHは理論上1:1でアンカリングされていますが、歴史的に一時的にデカップリングしたことがあります。今後、イーサリアムの流動性デリバティブには未知のリスクが存在する可能性があり、資産のデカップリングは取引所の清算を引き起こす可能性もあります。

これらのリスクに対処するために、協定は保険基金を設立し、その資金は各期の協定収入の一部の配分から来ています。

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