暗号資産意外催生の革命的産物:ステーブルコイン

過去一年、三大イベントがステーブルコインを主流に押し上げた:

1. テザーは200人未満の従業員で近130億ドルの利益を生み出した

2. トランプ政権の発足とアメリカのデジタル資産に対する規制態度の変化

3. ストライプが11億ドルでステーブルコイン基盤の会社ブリッジを買収

活気のあるエコシステムが利益を上げ始めると、規制も次第に明確になります。

本ガイドは、ステーブルコインの発行者と使用者が業界の現状を理解するのを助けることを目的としています。私たちは、業界のリーダーの独自の見解を集めました。それでは始めましょう!

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、ドル建ての負債であり、同等またはそれ以上の時価総額の資産の準備によって支えられています。

主に二つの種類があります:

• 法定通貨サポート: 銀行預金、現金、または低リスクの現金同等物(（国債)など）によって完全に担保されています。

• 担保債務ポジション(CDP): 主に暗号原生資産(であるETHやBTC)により過剰担保されている

ステーブルコインの有用性の鍵は、米ドルとの「連動」にあります。この連動は、2つのメカニズムによって維持されています: 一次償還と二次市場です。まず、同等の準備金を即座に償還できるかどうか? もしできない場合、連動レートで取引できる深く持続的な二次市場は存在するか?

レベル1の償還は、より安定したペッグメカニズムです。さらに、いくつかの低担保またはアルゴリズムステーブルコインの試みがありますが、本ガイドではその議論は行いません。

重要なことは、ステーブルコインは無から生まれるものではないということです。それらはブロックチェーンに依存して、銀行と似た核心機能を提供します。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、および取引ルールを含む、グローバルな"帳簿システム"です。

CircleのUSDCを例にすると、これはERC-20標準に基づいて発行され、トークンの転送ルールを規定しています。これらのルールはブロックチェーンのコンセンサス機構と結びついており、ユーザーが二重支払いできないことを保証します。要するに、ブロックチェーンは追記型データベースであり、ネットワーク内の各取引を記録します。

ブロックチェーン資産はイーサリアムアカウントまたはスマートコントラクトによって保有されます。アカウントの所有権は公開鍵と秘密鍵の暗号化スキームによって実現されます。スマートコントラクトは事前に設定されたロジックに基づいて資産を保有し、取引します。

システムへの"信頼"は、基盤となるブロックチェーンの実行およびコンセンサスメカニズムに由来します。正確性は公開され、監査可能な取引履歴によって検証されます。取引の決済は、グローバルノードネットワークによって24時間365日管理され、従来の銀行の時間制限を突破します。

これらの定義は読者に基礎を提供します。ステーブルコインの発展の歴史を見てみましょう。

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ステーブルコインの歴史

テザー: 王者の誕生

2013年、暗号資産はまだ西部開拓時代にありました。取引所は暗号資産の入出金のみを受け入れることを推奨されており、これが広範な利用を妨げていました。トレーダーはリスクヘッジを必要としましたが、「カジノ」を離れたくありませんでした。

フィル・ポッターは市場のボトルネックを見ました。彼の提案は、1ドルの準備金で支えられた1ドルの暗号負債である「ステーブルコイン」を作成することです。2014年、彼はBitFinexと提携して、準備管理と法定通貨取引を担当する独立した組織であるTetherを設立しました。

テザーは米ドル建ての負債(USDT)を発行しており、KYC認証を受けた実体のみが直接発行および償還できます。しかし、USDTは許可のないブロックチェーン上で自由に流通します。

2年間、この概念は失敗したようだ。2017年まで、Philは東南アジアにおけるUSDTの採用率が上昇していることに気づいた。輸出企業はこれをより速く、より安価なドル決済ネットワークの代替品と見なしていた。同時に、暗号化ネイティブな人々はUSDTを用いて取引所間のアービトラージを行い始めた。

フライホイールが回転を始める。発行と償還が規制の範囲内であるため、トークンはブロックチェーン上で自由に流通し、USDTは脱出速度に達した。新しいユーザーが増えるごとに、そのネットワーク効果が強化される。

現在、USDTの流通量は約1500億ドルで、USDCの610億ドルを大きく上回っています。多くの人々はテザーを世界で一人当たりの利益が最も高い会社だと呼んでいます。

DAI:初の分散型ステーブルコイン

ルーン・クリステンセンは初期にビットコインに接触し、不公平な金融秩序から脱却する機会と見なしました。2013年のビットコインの急騰後、ルーンはボラティリティを管理する必要があることを認識しました。

2015年、RuneはNikolai Mushegianと協力してドル建てステーブルコインを設計しました。イーサリアムの登場は彼らにプラットフォームを提供しました。彼らはETHを利用してそれに基づくステーブルコインを発行できるのでしょうか？ETHの価格変動の中でどのように償還能力を維持するのでしょうか？

彼らのプランはMakerDAOプロトコルで、2017年12月にローンチされました。ユーザーは100ドルのETHを預け入れることで50ドルのDAIを得て、過剰担保のETHでステーブルコインをサポートします。返済能力を保証するために、清算基準を設定し、第三者の清算人が基礎となるETHを販売できるようにします。

このCDPステーブルコインモデルは、多くの模倣を引き起こしました。その鍵は、イーサリアムのプログラム可能性と透明性にあります:すべての準備金、負債、ロジックがすべての参加者に見えるようになっています。

DAI(およびUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創造はDeFiの柱となった。しかし、競争の中で、MakerDAOは2021年に伝統的な準備資産への転換を開始し、2025年にはブラックロックのトークン化されたマネーマーケットファンドに移行した。この期間中、MakerDAO(はSky)を通じて複数のプロジェクトによってトークン化された資産の重要な流動性提供者としての地位を確立した。

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ステーブルコイン:現在の製品

ステーブルコインの根本的な約束は:保有者はいつでも1:1で米ドルに交換でき、割引なし、低摩擦である。これを実現するには、健全な資産管理、リザーブの透明性、卓越したオペレーション、流動性、カストディの統合、開発者のアクセス可能性、そして規制の許可が必要である。

初期発行者の成功は現在の競争を一層激化させています。現在、少なくとも200種類のステーブルコインが存在し、将来的には数千種類が登場する可能性があります。効果的に競争するためには、最初から新しい戦略を策定し、一貫した製品を提供する必要があります。法定通貨に裏付けられたステーブルコインにとって、成功の要素には以下が含まれます:

• 専門的な準備管理:ペッグの維持は支払い能力に依存し、専門的な管理は大型法定通貨支持のステーブルコインの最低要件です。規模の小さい発行者は、既存のトークン化された通貨市場ファンドから始めることを好むかもしれません。

• カストディカバレッジ:機関はデジタル資産をCoinbase、BitGoなどのプロバイダーにカストディします。上場には技術と運用の監査、コンプライアンスチェック、リスク委員会の承認が必要な場合があります。上場費用は6桁または7桁になる可能性があります。

• クロスチェーン展開の標準化: ブロックチェーンの急増と相互運用性の向上に伴い、マルチチェーンネイティブ展開はスムーズなユーザー体験の必須条件となります。

Paxosのようなインフラプロバイダーは、高級顧客向けにホワイトラベルのステーブルコインサービスを提供しています。新興のステーブルコインサービスプロバイダーであるBraleやMOも、すぐに使用可能なコア機能を提供しています。これらは「購入vs構築」のトレードオフを変える可能性がありますが、実用的な製品を設計し、効果的にプロモーションを行う責任は依然として発行者にあります。

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ステーブルコイン効用関数

米ドルステーブルコインは最初は貯蓄ツールとして作成されました。しかし、法定通貨がユーザーに与える機能は貯蓄にとどまりません。ユーザーがステーブルコインを使用して行うすべての操作は、その効用を高めます。効用が高いほど、保持率と変動収益は高くなります。

異なるユーザーは効用の測定基準が異なり、製品の市場適合性はステーブルコインの機能と顧客の期待が一致することを求めます。デザインの余地が無限だと考える人もいれば、非常に狭いと考える人もいますが、最近の事例は今日の市場の状況を理解するための洞察を提供しています。

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Trade:(CEX)中央集権的な取引所を征服する

Tetherの創設とCircle、Coinbase、バイナンスの緊密な協力は偶然ではありません:暗号資産の本質は投機であり、CEXは依然として大多数のユーザーの選択です(2024年の取引額は約19兆ドルです)。

取引所内では、保証金担保品として使用できるか、基礎通貨ペアを構成するステーブルコインは、市場へのシームレスな出入りを求めるトレーダーにとってより有用です。これらの顧客を獲得することは容易ではありません。例えば、CircleはBinanceと流通パートナーシップを結び、6000万ドルの費用を支払い、浮動利益を共有しています。新しい発行者は、ユーザーの移行コストを克服するために全く新しい次元で差別化を実現しなければなりません。

主要な参加者を除いて、最も成功したCEXの変革はEthenaとその(であり、完全に)ステーブルコインUSDeではありません。

Ethenaは機会を嗅ぎ取り、トレーダー、CEX、そして自身の間で三者にとって勝利となる合意を達成しました:

1. 高収益のデルタニュートラル戦略を合成ドル(USDe)にトークン化し、保有者が時々25%の年利収益を得られるようにします。

2. BybitなどのCEXと提携: USDeを担保として使用し、一部の基礎収益を共有することを許可します。

3. Bybitは基礎USDeの収益をトレーダーに転送します。2025年3月まで、USDeを担保として使用するBybitトレーダーは9%の年率収益(USDCは0%)を得ます。

USDeを担保として使用する利点は明らかであり、CEXを通じた摩擦のない流通が加わり、その流通量は50億ドルに増加しています。これは、基礎資産の信用リスクが高くても、トレーダーが資本効率を重視していることを反映しています。Ethenaの道は勇敢であり、一部の管轄区域の新しい規制がこの特別な戦略を封じ込める可能性があります。しかし、その急成長は成功したCEX統合のレバレッジ効果を示しています。

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収益化:分散型金融(DeFi)統合

経済学的な観点から見ると、ブランドは企業や製品が競合他社よりも高い利益を得る能力です。USDCとUSDTは疑う余地のないブランド価値を持っています。先発優位性とネットワーク効果のおかげで、彼らはより高い変動収益を得ることができます。この背景の中で、完全に準備された法定通貨がサポートするステーブルコイン(は、MOやAgora)のように、ユーザーまたはB2B流通パートナーと基礎収益を直接共有することにシフトしています。

しかし、短期金利の期待が低下しており、利益の共有は差別化要因として機能しにくくなっています。前向きな発行者は、DeFiの統合を通じてステーブルコインの有用性を向上させることを模索しています。コア統合の1つは、AAVEやMorphoなどのプロトコルで推進されているオンチェーン通貨市場への上場です。

これらのプロトコルは、貸借双方をMaker CDPのようなオーバーコラテラルリポ取引に調整します。主な違いは、ユーザーがほぼ任意の資産を借り入れることができ、パラメータがより柔軟で、担保資産の種類が多いことです。

オンチェーン通貨市場は、保有者が資産を利用してレバレッジ取引を行うことを可能にします。レバレッジの需要は貸出需要を促進し、ステーブルコイン保有者は借入を通じて収益を得ます。収益は市場の借入意欲に依存します。

これにより、資金力のある発行者がインセンティブプランを策定し、借り手の実際の収益を向上させることが促進されます。PayPalは2024年の4ヶ月間でPYUSDのSolana上の流通量を0から6.65億ドルに増加させ、PYUSD市場Kaminoに数百万ドルを投入しました。その後1.5億ドルに戻りましたが、Rippleのような発行者は依然としてこの戦略を採用しており、リソースが限られた発行者はトークンでインセンティブを提供しています。

再度強調しますが、留保率はステーブルコインの認知的効用に依存しています。このため、許可のないブロックチェーンは成長の原動力であると同時に、市場シェアの支配的地位の潜在的な制限要因でもあります。ますます多くの新しい発行者がUSDCとのDEX市場を創出し、相互運用性を提供することで効用を向上させています。しかし、これは潜在的なオンチェーンUSDCの資本効率の低さと高IRRのハードル(>35%)の課題に直面しています。資本コストが低い提供者が参加しない限り、本当の大規模な相互運用性の実現は難しいです。

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###支払い:ブートストラップ割り当て

もし暗号資産がカジノであれば、ステーブルコインはチップであり、プレイヤーは最終的に現金化する必要があります。しかし、現金化は主に浮動資金を貨幣化するステーブルコイン発行者にとって有害です。この状況に対処するために、ステーブルコインは実用的でなければなりません。Circleの決済ネットワークはUSDCを中心に追加機能を創造する試みです。しかし、ステーブルコインとブロックチェーンが決済ネットワークになるという夢は、既存の企業からの強い抵抗に直面しています。その間に、企業家たちはますますステーブルコインを既存のクレジットカードネットワークに接続し、ユーザーがシームレスに使用できるようにしています。