動乱の中でオンチェーンの確実性を求める：三種類の暗号生息資産を解析する

世界がますます不確実になる中で、「確実性」は希少な資産となっています。ブラックスワンとグレーライノが共存する時代において、投資家は収益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支援を持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムにおける「暗号生息資産」がこのような確実性の新しい形態を代表しているのかもしれません。

これらの固定または変動収益を持つ暗号資産は、投資家の視野に再び浮かび上がり、動揺する市場状況の中で堅実なリターンを求めるためのアンカーとなります。しかし、暗号の世界では「利息」はもはや資本の時間的価値だけではなく、プロトコル設計と市場期待が相互に作用した産物であることが多いです。高収益は実際の資産収入に由来することもあれば、複雑なインセンティブメカニズムや補助行為を隠していることもあります。暗号市場で真の「確実性」を見出すためには、投資家が必要とするのは利率表だけではなく、基盤メカニズムの深い分析です。

2022年に連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン利率"の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実世界では長期的に4-5%の無リスク利率が維持される中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しい物語が静かに形を成しています——暗号生息資産であり、これはオンチェーン上に"マクロ利率環境と競争する"金融商品を構築しようとしています。

しかし、利息生み出す資産の収益源は大きく異なる。プロトコル自体の"血を造る"キャッシュフローから、外部のインセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン利率体系の接続と移植に至るまで、異なる構造の背後には、全く異なる持続可能性とリスク価格付けメカニズムが映し出されている。現在の分散型アプリケーションの利息生み出す資産は、大まかに外生的収益、内生的収益、そして実世界の資産に結びつける三つのカテゴリに分けることができる。

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外生的な利益：補助金によって引き起こされる利子の錯覚

外生的収益の台頭は、DeFiの発展初期における急成長の論理の一端を示しています。成熟したユーザーのニーズや実際のキャッシュフローがない状況で、市場は"インセンティブの幻想"に置き換わりました。初期の共有タクシープラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、Compoundが"流動性マイニング"を開始した後、複数のエコシステムも相次いで巨額のトークンインセンティブを提供し、"投資収益"の形でユーザーの注意とロックアップ資産を獲得しようとしました。

しかし、このような補助金は本質的には資本市場が成長指標に対して"支払っている"短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありません。それは一時期、新しいプロトコルのコールドスタートの標準となり、Layer2、モジュラー公チェーン、LSDfi、SocialFiに関わらず、インセンティブの論理は同じでした：新しい資金の流入やトークンのインフレーションに依存し、構造は"ポンジ"に似ています。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き寄せ、複雑な"アンロックルール"を通じて現金化を遅らせます。その年率数百、数千の収益は、往々にしてプラットフォームが無から"印刷"したトークンに過ぎません。

2022年のTerraの暴落はまさにその通りです：このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20%のUSTステーブルコインの預金年利を提供し、多くのユーザーを惹きつけました。利益は主に外部の補助金に依存し、エコシステム内部の実際の収入には依存していません。

歴史的な経験から言えば、外部のインセンティブが減少すると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれる。このようにして、TVLとトークン価格は常にデススパイラルの下降を引き起こすことがある。データ統計によると、2022年のDeFi Summerの熱が冷めた後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少し、これは補助が過剰であることに多く関連している。

投資家が「安定したキャッシュフロー」を求める場合、収益の背後に真の価値創造メカニズムが存在するかどうかにもっと警戒する必要があります。未来のインフレを約束して今日の収益を得ることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言うと、プロトコルは「実事を行う」ことで得た利益をユーザーに配分します。それは、コインを発行して人を集めることや、補助金や外部からの資金注入に依存せず、実際のビジネス活動から自然に生まれる収入、例えば貸付利息や取引手数料、さらには違約金の清算のようなものです。これらの収入は、従来の金融における「配当」に似ているため、「類株式」の暗号化キャッシュフローとも呼ばれています。

この種の利益の最大の特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です：利益を得るロジックは明確で、構造もより健全です。プロトコルが機能していて、ユーザーが使用していれば、収入が入ってきます。市場のホットマネーやインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

だから、それが何によって"造血"されているのかを明確にすることで、私たちはその収益がどれだけ確実であるかをより正確に判断できるようになります。この種の収入を三つの原型に分類することができます：

第一類は「貸借利差型」です。これはDeFi初期で最も一般的で、最も理解しやすいモデルの一つです。ユーザーは資金を貸借契約に預け、契約が借り手と貸し手をマッチングします。契約はその中から利差を得ます。その本質は伝統的な銀行の「預金貸付」モデルに似ています。資金プールの利息は借り手が支払い、貸し手はその一部を収益として得ます。このようなメカニズムは構造が透明で、運用が効率的ですが、その収益レベルは市場の感情に密接に関連しており、全体的なリスク選好が低下したり市場流動性が収縮したりすると、金利や収益も下がることになります。

第二のタイプは「手数料返還型」です。この収益メカニズムは、伝統的な企業における株主が利益配分に参加するモデルや、特定のパートナーが収益の割合に応じて報酬を得る収益共有構造により近いです。この枠組みの中で、プロトコルは一部の運営収入（取引手数料など）を、そのリソースを支援する参加者、例えば流動性提供者やトークンステーキング者に返還します。

ある分散型取引所を例に挙げると、プロトコルは取引所で発生した手数料の一部を、流動性を提供するユーザーに対して比例配分します。2024年には、あるプロトコルがイーサリアムメインネット上で安定コイン流動性プールに対して年率5%-8%のリターンを提供し、ステーキング者はある期間中に10%を超える年率収益を得ることができました。これらの収入は、借入利息や手数料など、プロトコル内生の経済活動から完全に得られ、外部の補助金には依存していません。

"借贷利差型"という銀行モデルに近いメカニズムに比べて、"手数料返還型"の収益はプロトコル自体の市場活性度に高度に依存しています。言い換えれば、そのリターンはプロトコルの取引量に直接結びついています。取引が多ければ多いほど、配当は高くなり、取引が減少する際には収入も変動します。したがって、その安定性と景気循環リスクに対する抵抗力は、借貸モデルよりも堅実ではありません。

第三類は「プロトコルサービス型」収益です。これは暗号金融において最も構造的に革新されたタイプの内生的な収入であり、その論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を徴収するモデルに近いです。

あるプロトコルを例に、"再ステーキング"メカニズムを通じて、他のシステムに対して安全性のサポートを提供し、その結果報酬を得る。この種の収益は、貸出金利や取引手数料に依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化された価格から生まれる。それはオンチェーンインフラストラクチャーが"公共財"としての市場価値を具現化していることを示している。この種の報酬形式はより多様で、トークンポイント、ガバナンス権、さらには将来的に実現されていない期待収益を含む可能性があり、強い構造的革新と長期性を示している。

従来の業界では、クラウドサービスプロバイダーが企業に計算とセキュリティサービスを提供し、料金を請求することや、金融インフラ機関がシステムに信頼の保証を提供し、収入を得ることに類似しています。これらのサービスは直接的にエンドトランザクションに関与していないものの、全体のシステムにとって欠かせない基盤の支えとなっています。

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オンチェーンの実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在、市場ではますます多くの資本が、より安定的で予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用などのオフチェーンの低リスク金融商品に接続することにあります。これにより、暗号資産の柔軟性を維持しつつ、「伝統的金融世界の確定的金利」を獲得することができます。代表的なプロジェクトには、あるDAOによるT-Billsの配置、あるプロジェクトが導入したETFに連動するトークン、そしてある資産管理会社のトークン化されたマネーマーケットファンドなどがあります。これらのプロトコルは、米連邦準備制度の基準金利を「オンチェーンに導入」し、基礎的な収益構造として機能させようとしています。

その一方で、利息付きステーブルコインはRWAの派生形態として前面に出てきています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的に固定されるのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に積極的に組み込んでいます。典型的な例として、あるプロジェクトのUSDMと別のプロジェクトのUSDYがあり、毎日利息が発生し、収益源は短期国債です。アメリカ国債に投資することで、USDYはユーザーに安定した収益を提供し、利回りは約4%で、従来の貯蓄口座の0.5%を上回っています。

彼らは「デジタルドル」の使用論理を再構築し、それをよりオンチェーンの「利息口座」のようにすることを試みています。

RWAの連携作用により、RWA+PayFiも将来注目すべきシナリオとなります：安定した収益資産を直接決済ツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、もう一方で決済シナリオでも資本効率を犠牲にする必要がありません。ある取引所が提供するL2上のUSDC自動収益口座のような製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シナリオを開きます——「口座のドル」から「流動資本」への変換です。

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持続可能な収益資産を探すための3つの指標

"生息資産"の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性的に戻り、"持続可能な収益"を再定義する過程を反映しています。最初の高インフレのインセンティブやガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの収益創出能力やオフチェーンの収益曲線との接続を強調するようになり、構造設計は"内巻き型の資金吸収"という粗放な段階を脱却し、より透明で精緻なリスクプライシングへと移行しています。特に、マクロ金利が高水準で維持されている現在、暗号化システムが世界的な資本競争に参加するためには、より強い"収益の合理性"と"流動性のマッチング論理"を構築しなければなりません。安定したリターンを求める投資者にとって、以下の3つの指標が生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます。

1. 収益源は"内生"で持続可能ですか？真に競争力のある生息資産では、収益はプロトコル自体のビジネスから生じるべきです。例えば、借入金利や取引手数料などです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているのであれば、それは"ドラムを叩いて花を渡す"のようなものです：補助金が続いている限り、収益も続きます；補助金が一旦停止すると、資金は流出します。このような短期的な"補助金"行為が長期的なインセンティブに変わると、プロジェクト資金は枯渇しやすく、TVLとコイン価格が下落する死の螺旋に陥りやすいです。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開透明から来ます。投資家が銀行などの仲介が裏付ける伝統的な金融分野という慣れ親しんだ投資環境を離れるとき、どのように判断すればよいのでしょうか？オンチェーンの資金の流れは明確ですか？利息の配分は検証可能ですか？集中保管リスクは存在しますか？これらの問題を明らかにしないと、すべてがブラックボックス操作に属し、システムがその脆弱性をさらけ出すことになります。そして、金融商品が構造が明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムこそが真の基盤保障なのです。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？米連邦準備制度が高金利を維持している状況下で、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けることは難しいでしょう。もしオンチェーンのリターンをT-Billのような現実のベンチマークに固定できれば、より安定し、オンチェーンの"金利参考"になる可能性もあります。

しかし、"生息資産"でさえ、本当の無リスク資産ではありません。それらの