なぜ私たちはSBETに投資するのか？過小評価されたエーテルベータ、CeDeFiとの融合の新たな出発点

Yetta(@yettasing)、Primitive Venturesのベンチャーパートナー。 ショーン、Primitive Venturesの流動性パートナー

前書き：

この記事は2025年5月に書かれました。5月に、私たちはSharpLinkへのPIPE投資を完了しました。これは、年初以来、私たちが重点的に研究してきたPIPE市場の段階的な成果です。Primitive Venturesは今年初めから積極的に動き、先見の明を持ってCeDeFiの融合トレンドを捉え、デジタル資産準備金に関連するPIPE取引（Digital Asset Treasury PIPE）に先駆けて焦点を当ててきました。この枠組みの中で、私たちはすべての代表的な取引事例を体系的に研究してきましたが、SharpLinkは間違いなく私たちがこれまで参加した中で最も重要で、最も代表的な取引の一つです。

全文：

私たちは、Primitive Venturesが SharpLink Gaming, Inc.（NASDAQ: SBET）の4.25億ドルのPIPE（上場企業向けプライベートファイナンス）取引に参加したことを嬉しく思います。この投資は、イーサリアムを準備金とする戦略を持つネイティブ企業へのユニークな投資エクスポージャーを提供します。この投資構造はオプションの特性と長期的な資本増価の可能性を兼ね備えており、アメリカの資本市場におけるイーサリアムの戦略的地位に対する私たちの強い信念を反映しています。また、暗号資産の機関化の発展トレンドに対する私たちの全体的な判断とも一致しています。

私たちはなぜ投資するのか

ETHとBTC:生産的価値のスペクトル

原生の収益能力を欠くBTCに対し、イーサリアムは利息資産として、天然にステーキング報酬を生み出す特性を持っています。BTCを基にした戦略、例えばMicroStrategyは、主に資金調達による購入に依存しており、資産の自給自足の収益がなく、レバレッジリスクが高くなります。一方、SBETはETHのステーキング報酬とDeFiエコシステムを直接利用し、チェーン上で複利成長を実現し、株主に実際の価値を創出する潜在能力を持っています。

現在、既存の規制フレームワークの下でETHステーキング型ETFは承認されておらず、公開市場では基本的にイーサリアムの収益層の経済的潜力を捉えることができません。我々はSBETが差別化された道を提供していると考えています。Consensysの支援を受けて、この会社はプロトコルネイティブ戦略を実現する機会を持ち、オンチェーンでかなりのリターンを得ることができるでしょう。そのモデルは将来のETHステーキングETFのパフォーマンスを上回ることが期待されています。

さらに、イーサリアムのインプライドボラティリティ（69）はビットコイン（43）を大きく上回り、株式連動構造に非対称な上昇オプションをもたらしました。これは、転換社債アービトラージや構造的デリバティブ戦略を実行する投資家にとって特に魅力的です。この枠組みの中で、ボラティリティはリスクの源ではなく、マネタイズ可能な資産となります。

Consensysの戦略的関与

私たちは、今回の4.25億ドルのPIPEファイナンスのリード投資家であるConsensysと提携できることを非常に誇りに思っています。イーサリアムの商業化における最も効果的な実行者として、Consensysは技術的権威、製品エコシステムの深さ、運営規模の3つの側面において独自の優位性を持っており、SBETをイーサリアムのネイティブ企業プラットフォームに推進する理想的な投資家となっています。

Consensysは、イーサリアムの共同創設者であるJoe Lubinによって2014年に設立され、イーサリアムのオープンソース基盤を拡張可能な現実のアプリケーションに変える上で重要な役割を果たしました：EVMやzkEVM（Linea）から、数千万のユーザーをWeb3に導入したMetaMaskウォレットまで。Consensysは、ParaFiやPanteraなどのトップ投資機関から合計で7億ドル以上を調達しており、一連の成功した戦略的買収の経験を持ち、イーサリアムエコシステムで最も深く埋め込まれた商業運営者です。

ジョー・ルービンが会長を務めることは、単に象徴的な意味を持つだけではありません。彼はイーサリアムのコアデザインの共同設計者の一人であり、現在最も重要なインフラストラクチャー企業のリーダーの一人です。ジョーはイーサリアムの製品ロードマップと資産構造について独自で包括的な理解を持っています。彼の初期のウォール街での経験は、資本市場を扱う熟練度を彼に与え、SBETが機関化された金融システムにスムーズに統合されるのを導くのに十分です。

SBETでは、独自の資産と最も有能な投資家との組み合わせを見ています。この協調関係は、プロトコルのネイティブな準備金戦略とプロトコルのネイティブなリーダーによって駆動される強力なポジティブフィードバックループを形成しています。Consensysのリーダーシップの下、SBETは、イーサリアムの生産的資本が従来の資本市場でどのように機関化およびスケール化されるかを示すフラッグシップケースになると信じています。

市場評価の比較

SBETの投資機会を理解するために、私たちは異なる上場企業の暗号準備金戦略を分析しました：

マイクロストラテジー：暗号準備金戦略の先駆者

MicroStrategyは、暗号資産の準備金戦略において業界の標準を確立しました。2025年5月までに、580,250枚のビットコインを保有しており、当時の市場価値で約637億ドルに相当します。MSTRの戦略は、低コストの債務と株式ファイナンスを通じてビットコインを購入することであり、このモデルは企業の模倣の波を引き起こし、暗号資産が準備資産としての実現可能性を十分に示しました。

2025年5月時点で、MSTRは580,250枚のビットコイン（約637億ドル）を保有しており、その株式は1.78倍のmNAV（時価総額/純資産価値）で取引されています。これは、上場株式を通じて規制されたレバレッジの効いた暗号資産へのエクスポージャーを得たいという投資家の強い需要を示しています。このプレミアムは、レバレッジによる上昇の可能性、インデックスへの組み入れ資格、そして直接保有する場合と比較して取得の容易さなど、さまざまな要因の相互作用の結果です。

歴史データから見ると、2022年8月から2025年8月の間に、MSTRのmNAVは1倍から4.5倍の間で変動し、市場の感情が評価に与える影響が顕著であることを反映しています。倍数が4.5倍に達すると、通常はビットコインの牛市とMSTRの大規模な買い操作を伴い、投資家の非常に楽観的な感情を示しています。一方、倍数が1倍に回落すると、市場の調整段階でよく見られ、投資家の信頼感の周期的な変動を明らかにします。

! 【なぜSBETに投資するのか】 過小評価されているイーサリアムベータ、CeDeFiコンバージェンスの新たな出発点](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a03282a7abf15cd861d61a04cd1228ca.webp)

類似企業の比較

私たちは、BTC準備金戦略を採用しているいくつかの上場企業について横断的分析を行いました。

• BTCの純資産（BTC NAV）から見ると、つまり会社が保有するビットコインの総価値において、MicroStrategyは580,250枚のBTC（約6,370億ドル）で首位に立ち、次いでMetaplanet（7,800枚のBTC、約8.57億ドル）、SMLR（4,264枚のBTC、約4.68億ドル）、ALTBG（847枚のBTC、約9,300万ドル）、そしてSWC（59枚のBTC、約640万ドル）となっています。
• 時価総額と BTC NAV の比率（mNAV）に関して、SWC のプレミアムは最高の 27.06 倍に達し、これは主にその BTC 保有基数が小さく、市場の熱意に支えられているためです。ALTBG の mNAV は 8.32 倍、Metaplanet は 5.29 倍で、いずれも高水準を維持しています。一方、MSTR は 1.78 倍、SMLR は 1.25 倍で、資産規模が大きく、負債があるため、評価プレミアムは穏やかです。
• 年初至今の BTC 利益率(BTC Yield YTD %)（希薄化調整後、1株あたりの BTC 増加率）に関して、小型株は継続的な買い増しにより、より高い1株あたりの BTC 増加率を示し、ALTBG は 431%、SWC は 300% に達しました。これらの利益データは、その資本効率と複利能力を反映しています。
• 現在の BTC 溜備金の成長率(Days/Months to Cover mNAV) に基づくと、ALTBG と SMLR は理論的には 5 ヶ月以内に十分な BTC を蓄積し、現在の mNAV プレミアムを補填することができます。これは NAV 収束取引と相対的な誤価格設定に対して潜在的なアルファスペースを提供します。
• リスクの観点から、MSTR と SMLR の債務はそれぞれ BTC NAV の 15.7% と 21.3% を占めており、したがって BTC の価格が下がるとより高いリスクに直面します。一方、ALTBG と SWC はいずれも債務がなく、リスクはよりコントロール可能です。

! 【なぜSBETに投資するのか】 過小評価されているイーサリアムベータ、CeDeFiコンバージェンスの新たな出発点](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-79aaf53f76d1342ea427df17c7a614cc.webp)

日本メタプラネット事件:地域市場におけるバリュエーション・アービトラージ

評価の差異はしばしば資産準備の規模と資本配分の枠組みの違いに起因します。しかし、地域的な資本市場のダイナミクスも同様に重要であり、これらの評価の乖離を理解する上での重要な要素です。代表的な例の一つがMetaplanetであり、この会社は「日本のMicroStrategy」とよく呼ばれています。

その評価プレミアムは、保有するビットコイン資産だけでなく、日本国内市場に関連する構造的な利点も反映しています：

• NISA 税制の利点：日本の個人投資家は NISA（日本個人貯蓄口座）を通じて Metaplanet 株を積極的に配分しています。この仕組みでは、最大約 25,000 ドルのキャピタルゲインが非課税となり、直接 BTC を保有した場合の最大 55% の税率と比較して、魅力が大幅に向上しています。日本の SBI 証券のデータによると、2025 年 5 月 26 日の週までに、Metaplanet はすべての NISA 口座で最も多く購入された株式であり、過去 1 か月で株価が 224% 上昇しました。
• 日本の債券市場のずれ：日本の債務は GDP の 235% を占めており、30 年期国債（JGB）の利回りは 3.20% に上昇しており、日本の債券市場は構造的な圧力に直面しています。このような背景の中で、投資家は Metaplanet が保有する 7,800 枚のビットコインを、円安と国内インフレリスクに対するマクロヘッジツールとしてますます重要視しています。

! 【なぜSBETに投資するのか】 過小評価されているイーサリアムベータ、CeDeFiコンバージェンスの新たな出発点](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-16940bfb447401a290daca3eed278dc8.webp)

SBET：グローバルなETHリーダー資産の配置

公開市場で運用する際には、地域的な資本の流動性、税制、投資家の心理、マクロ経済状況が、対象資産自体と同等に重要です。これらの法域間の違いを理解することは、暗号資産と公開株式の組み合わせにおける非対称的な機会を掘り起こすための鍵です。

SBETは、ETH資本を核とした最初の上場企業として、戦略的な司法アービトラージを通じて利益を得る可能性も備えています。私たちは、SBETがアジア市場（例えば、香港証券取引所や日経）での二重上場を実現することで、地域の流動性をさらに解放し、物語の希薄化リスクに対抗する機会があると考えています。このクロスマーケット戦略は、SBETが世界的に最も代表的なイーサリアムネイティブ上場資産としての地位を確立し、機関レベルでの認知と参加を得るのに役立つでしょう。

暗号資本構造の制度化の動向

CeFiとDeFiの融合は、暗号市場の進化における重要な転換点を示しており、これはその成熟が進み、より広範な金融システムに徐々に統合されていることを意味しています。一方で、EthenaやBouncebitのようなプロトコルは、中央集権的なコンポーネントとオンチェーンメカニズムを組み合わせることで、暗号資産の実用性とアクセス可能性を拡大しており、この傾向を示しています。

一方で、暗号資産と伝統的資本市場の融合は、より深いマクロ金融変革を反映している。すなわち、暗号資産は合規性を持ち、機関レベルの品質を備えた資産クラスとして徐々に確立されつつある。この進化プロセスは大きく三つの重要な段階に分けられ、それぞれの段階が市場の成熟度の飛躍を示している。

• GBTC：機関向けの最初の BTC 投資チャネルの一つとして、GBTC は規制された市場へのエクスポージャーを提供しますが、償還メカニズムが欠如しているため、価格が長期にわたって純資産価値（NAV）から乖離することがあります。革新的である一方で、従来のパッケージ製品の構造的な限界も明らかにしています。
• スポット BTC ETF：2024年1月にSECの承認を得て以来、スポットETFは毎日の作成/償還メカニズムを導入し、価格がNAVに密接に追従することを可能にし、流動性と機関の参加度を大幅に向上させました。しかし、その本質が受動的なツールであるため、ステーキング、収益、または能動的な価値創造など、暗号資産の本来の潜在能力の重要な部分を捉えることができません。
• 企業金庫戦略：MicroStrategy、Metaplanet、そして現在のSharpLinkなどの企業は、暗号資産を財務運営に組み込むことで戦略の進化をさらに推進しています。この段階は、受動的な保有を超え、複利収益、資産のトークン化、オンチェーンのキャッシュフロー生成などの戦略を活用し、資本効率を向上させ、株主リターンを促進しています。

GBTCの硬直した構造から現物ETFのメカニズムの突破、そして現在の収益最適化を目的とした準備金モデルの台頭に至るまで、この進化の軌跡は暗号資産が現代の資本市場の構造に徐々に組み込まれていることを明確に示しており、より強い流動性、より高い成熟度、そしてより多くの価値創造の機会をもたらしています。

リスク警告

SBETに自信を持っているものの、二つの潜在的なリスクに注意を払う慎重な態度を維持しています：

• **プレミアム圧縮リスク：**SBETの株価が長期間その資産純値を下回る場合、今後の株式資金調達による希薄化が生じる可能性があります。
• **ETF 代替リスク：**もし ETH ETF が承認され、ステーキング機能をサポートする場合、より簡便なコンプライアンス代替策を提供し、一部の資金が流出する可能性があります。

しかし、私たちは、SBETがETHのネイティブ収益能力を活用することで、長期的にはETH ETFを上回り、成長と収益の良好な結合を実現できると考えています。

以上の理由から、私たちはSharpLink Gamingへの4.25億ドルのPIPE投資を行いました。これは、企業の準備金戦略におけるイーサリアムの戦略的役割に対する強い信念に基づいています。Consensysの支援とJoe Lubinの指導の下、SBETは暗号の価値創造の新しい段階の代表となることが期待されています。CeFiとDeFiの融合が世界市場を再構築する中、私たちはSBETを引き続き支援し、長期的な卓越したリターンを実現し、「高潜在能力の機会を発見する」という使命を果たします。