Mencari Kepastian On-Chain di Tengah Gejolak: Analisis Tiga Jenis Aset Pendapatan Enkripsi

Ketika dunia semakin tidak pasti, "kepastian" menjadi aset yang langka. Di era di mana angsa hitam dan badak abu-abu hidup berdampingan, para investor tidak hanya mengejar keuntungan, tetapi juga mencari aset yang dapat bertahan dari volatilitas dan memiliki dukungan struktural. "Aset penghasilan enkripsi" dalam sistem keuangan on-chain mungkin mewakili bentuk baru kepastian ini.

Janji aset enkripsi dengan imbal hasil tetap atau mengambang kembali ke perhatian investor, menjadi titik jangkar bagi mereka dalam mencari imbal hasil yang stabil di tengah kondisi pasar yang bergejolak. Namun di dunia enkripsi, "bunga" tidak lagi sekadar nilai waktu dari modal, melainkan sering kali merupakan hasil dari desain protokol dan ekspektasi pasar yang bekerja bersama. Imbal hasil tinggi mungkin berasal dari pendapatan aset yang nyata, atau bisa jadi menyembunyikan mekanisme insentif yang kompleks atau perilaku subsidi. Untuk menemukan "kepastian" yang sebenarnya di pasar enkripsi, investor tidak hanya membutuhkan tabel suku bunga, tetapi juga pemahaman mendalam tentang mekanisme dasar.

Sejak Federal Reserve AS memulai siklus kenaikan suku bunga pada tahun 2022, konsep "suku bunga on-chain" secara bertahap masuk ke dalam pandangan publik. Menghadapi suku bunga tanpa risiko yang bertahan lama di dunia nyata pada kisaran 4-5%, para investor enkripsi mulai meninjau kembali sumber pendapatan dan struktur risiko dari aset on-chain. Sebuah narasi baru terbentuk secara diam-diam—aset penghasil enkripsi, yang mencoba membangun produk keuangan "yang bersaing dengan lingkungan suku bunga makro" di on-chain.

Namun, sumber pendapatan dari aset yang menghasilkan bunga sangat berbeda. Dari arus kas yang "dihasilkan" oleh protokol itu sendiri, hingga ilusi pendapatan yang bergantung pada insentif eksternal, serta penggabungan dan transplantasi sistem suku bunga off-chain, struktur yang berbeda mencerminkan keberlanjutan dan mekanisme penetapan risiko yang sangat berbeda. Kita dapat secara kasar membagi aset yang menghasilkan bunga dari aplikasi terdesentralisasi saat ini menjadi tiga kategori, yaitu pendapatan eksogen, pendapatan endogen, dan aset dunia nyata yang terhubung.

Pendapatan Eksogen: Ilusi Bunga yang Didorong oleh Subsidi

Kebangkitan keuntungan eksternal adalah cerminan dari logika pertumbuhan cepat pada awal perkembangan DeFi. Tanpa adanya permintaan pengguna yang matang dan arus kas yang nyata, pasar menggantinya dengan "ilusi insentif". Seperti platform berbagi tumpangan awal yang menggunakan subsidi untuk mendapatkan pengguna, setelah Compound meluncurkan "penambangan likuiditas", beberapa ekosistem juga meluncurkan insentif token besar-besaran, berusaha membeli perhatian pengguna dan aset yang terkunci dengan cara "memberikan imbal hasil".

Namun, jenis subsidi ini pada dasarnya lebih mirip dengan operasi jangka pendek di pasar modal yang "membayar" untuk indikator pertumbuhan, bukan model pendapatan yang berkelanjutan. Ini pernah menjadi standar untuk memulai protokol baru, baik itu Layer2, blockchain modular, LSDfi, atau SocialFi, logika insentifnya serupa: bergantung pada aliran dana baru atau inflasi token, strukturnya mirip dengan "skema Ponzi". Platform menarik pengguna untuk menyimpan uang dengan imbal hasil tinggi, kemudian menunda penarikan melalui "aturan pembukaan kunci" yang kompleks. Hasil tahunan yang mencapai ratusan atau ribuan sering kali hanya token yang "dicetak" platform dari udara.

Kejadian Terra yang meledak pada tahun 2022 adalah contoh seperti ini: ekosistem tersebut menawarkan imbal hasil tahunan hingga 20% untuk simpanan stablecoin UST melalui protokol Anchor, yang menarik banyak pengguna. Imbal hasil ini terutama bergantung pada subsidi eksternal daripada pendapatan nyata dari dalam ekosistem.

Dari pengalaman sejarah, begitu insentif eksternal melemah, sejumlah besar token subsidi akan dijual, merusak kepercayaan pengguna, yang dapat menyebabkan TVL dan harga token sering mengalami penurunan dalam bentuk spiral kematian. Berdasarkan statistik data, setelah gelombang DeFi Summer pada tahun 2022 mereda, sekitar 30% proyek DeFi mengalami penurunan nilai lebih dari 90%, banyak yang terkait dengan subsidi yang terlalu tinggi.

Jika investor ingin mencari "aliran kas yang stabil", mereka perlu lebih waspada terhadap apakah ada mekanisme penciptaan nilai yang nyata di balik hasil tersebut. Menggunakan janji inflasi di masa depan untuk hasil hari ini, pada akhirnya bukanlah model bisnis yang berkelanjutan.

Keuntungan Endogen: Redistribusi Nilai Gunanya

Secara sederhana, protokol ini menghasilkan uang dengan "melakukan hal-hal nyata" dan kemudian mendistribusikannya kepada pengguna. Ia tidak mengandalkan penerbitan token untuk menarik orang, juga tidak bergantung pada subsidi atau suntikan dari luar, melainkan melalui pendapatan yang dihasilkan secara alami dari aktivitas bisnis yang nyata, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, bahkan denda dalam penyelesaian wanprestasi. Pendapatan ini mirip dengan "dividen" dalam keuangan tradisional, sehingga juga disebut sebagai aliran kas kripto yang "mirip dividen".

Karakteristik terbesar dari jenis pendapatan ini adalah siklus tertutup dan keberlanjutannya: logika menghasilkan uangnya jelas, dan strukturnya juga lebih sehat. Selama protokol beroperasi dan ada pengguna yang menggunakan, akan ada pendapatan yang masuk, tanpa perlu bergantung pada uang panas pasar atau insentif inflasi untuk mempertahankan operasional.

Jadi, untuk memahami apa yang "memproduksi" itu, kita dapat menilai dengan lebih akurat seberapa tinggi kepastian dari pendapatannya. Kita dapat membagi jenis pendapatan ini menjadi tiga prototipe:

Kelas pertama adalah "model selisih bunga pinjaman". Ini adalah salah satu model yang paling umum dan paling mudah dipahami di awal DeFi. Pengguna menyetor dana ke dalam protokol pinjaman, di mana protokol mencocokkan peminjam dengan pemberi pinjaman, dan protokol menghasilkan selisih bunga dari transaksi tersebut. Secara esensial, ini mirip dengan model "simpanan dan pinjaman" di bank tradisional. Bunga dalam kolam dana dibayarkan oleh peminjam, dan pemberi pinjaman mendapatkan sebagian sebagai keuntungan. Mekanisme ini memiliki struktur yang transparan dan berjalan dengan efisien, tetapi tingkat keuntungannya sangat terkait dengan sentimen pasar; ketika preferensi risiko keseluruhan menurun atau likuiditas pasar menyusut, suku bunga dan keuntungan juga akan menurun.

Jenis kedua adalah "model pengembalian biaya transaksi". Mekanisme penghasilan jenis ini lebih mendekati model pembagian dividen kepada pemegang saham yang ada di perusahaan tradisional, atau struktur berbagi penghasilan di mana mitra tertentu mendapatkan imbalan berdasarkan rasio pendapatan. Dalam kerangka ini, protokol akan mengembalikan sebagian pendapatan operasional (seperti biaya transaksi) kepada para peserta yang memberikan dukungan sumber daya, seperti penyedia likuiditas atau penyetor token.

Sebagai contoh dari suatu bursa terdesentralisasi, protokol akan membagikan sebagian dari biaya transaksi yang dihasilkan oleh bursa kepada pengguna yang menyediakan likuiditas, berdasarkan proporsi. Pada tahun 2024, suatu protokol menyediakan imbal hasil tahunan 5%-8% untuk kolam likuiditas stablecoin di jaringan utama Ethereum, sementara para penstaker pada periode tertentu dapat memperoleh imbal hasil tahunan lebih dari 10%. Pendapatan ini sepenuhnya berasal dari aktivitas ekonomi yang dihasilkan dalam protokol, seperti bunga pinjaman dan biaya transaksi, tanpa bergantung pada subsidi eksternal.

Dibandingkan dengan mekanisme "spread bunga pinjaman" yang lebih mendekati model bank, hasil dari "model pengembalian biaya" sangat bergantung pada aktivitas pasar dari protokol itu sendiri. Dengan kata lain, imbal hasilnya terkait langsung dengan volume bisnis protokol: semakin banyak transaksi, semakin tinggi dividen, dan ketika transaksi berkurang, pendapatan juga berfluktuasi. Oleh karena itu, stabilitas dan kemampuan untuk mengatasi risiko siklusnya sering kali tidak sekuat model pinjaman.

Jenis ketiga adalah "layanan protokol" yang menghasilkan keuntungan. Ini adalah jenis pendapatan endogen yang paling inovatif secara struktural dalam keuangan kripto, dan logikanya mendekati model di mana penyedia layanan infrastruktur dalam bisnis tradisional menawarkan layanan penting kepada klien dan mengenakan biaya.

Sebagai contoh suatu protokol, melalui mekanisme "staking ulang", memberikan dukungan keamanan untuk sistem lain dan sebagai hasilnya memperoleh imbalan. Jenis keuntungan ini tidak bergantung pada bunga pinjaman atau biaya transaksi, melainkan berasal dari penetapan harga pasar terhadap kemampuan layanan protokol itu sendiri. Ini mencerminkan nilai pasar dari infrastruktur on-chain sebagai "barang publik". Bentuk imbalan ini lebih beragam, dapat mencakup token poin, hak tata kelola, bahkan keuntungan yang diharapkan di masa depan yang belum terwujud, menunjukkan inovasi struktural yang kuat dan jangka panjang.

Dalam industri tradisional, ini bisa dibandingkan dengan penyedia layanan cloud yang menyediakan layanan komputasi dan keamanan bagi perusahaan dan mengenakan biaya, atau lembaga infrastruktur keuangan yang memberikan jaminan kepercayaan untuk sistem dan mendapatkan pendapatan. Meskipun layanan ini tidak berpartisipasi langsung dalam transaksi akhir, mereka adalah dukungan dasar yang tak terpisahkan dari seluruh sistem.

Real Rate on-Chain: Kebangkitan RWA dan Stablecoin Berbunga

Saat ini semakin banyak modal di pasar yang mulai mengejar mekanisme pengembalian yang lebih stabil dan lebih dapat diprediksi: aset on-chain yang mengacu pada suku bunga dunia nyata. Inti dari logika ini adalah: menghubungkan stablecoin on-chain atau aset enkripsi ke instrumen keuangan berisiko rendah di luar rantai, seperti obligasi pemerintah jangka pendek, dana pasar uang, atau kredit institusi, sehingga dapat mempertahankan fleksibilitas aset enkripsi sambil mendapatkan "suku bunga pasti dari dunia keuangan tradisional". Proyek-proyek yang representatif termasuk alokasi T-Bills oleh suatu DAO, token yang diluncurkan oleh suatu proyek yang terhubung dengan ETF, serta dana pasar uang tokenisasi oleh suatu perusahaan manajemen aset, dan lain-lain. Protokol-protokol ini mencoba "mengimpor suku bunga acuan Federal Reserve ke dalam on-chain", sebagai struktur penghasilan dasar.

Sementara itu, stablecoin berbunga sebagai bentuk turunan dari RWA mulai muncul ke permukaan. Berbeda dengan stablecoin tradisional, aset semacam ini tidak secara pasif mengikat dolar AS, tetapi secara aktif mengintegrasikan pendapatan off-chain ke dalam token itu sendiri. Contoh tipikal adalah USDM dari suatu proyek dan USDY dari proyek lainnya, yang menghasilkan bunga harian dengan sumber pendapatan dari obligasi negara jangka pendek. Melalui investasi pada obligasi negara AS, USDY memberikan pendapatan stabil kepada pengguna, dengan tingkat pengembalian mendekati 4%, lebih tinggi dari rekening tabungan tradisional yang hanya 0,5%.

Mereka mencoba untuk membentuk kembali logika penggunaan "dolar digital" sehingga lebih mirip dengan "akun bunga" on-chain.

Dengan peran konektivitas RWA, RWA+PayFi juga merupakan skenario yang patut diperhatikan di masa depan: menggabungkan aset dengan imbal hasil stabil langsung ke dalam alat pembayaran, sehingga memecahkan pembagian biner antara "aset" dan "likuiditas". Di satu sisi, pengguna dapat menikmati imbal hasil bunga sambil memegang cryptocurrency, di sisi lain, skenario pembayaran juga tidak perlu mengorbankan efisiensi modal. Produk seperti akun imbal hasil otomatis USDC di L2 yang diluncurkan oleh suatu bursa tidak hanya meningkatkan daya tarik cryptocurrency dalam transaksi nyata, tetapi juga membuka skenario penggunaan baru untuk stablecoin — dari "dolar di akun" menjadi "modal dalam aliran".

Tiga Indikator untuk Mencari Aset yang Menghasilkan Pendapatan Berkelanjutan

Evolusi logika "aset yang menghasilkan bunga" dalam enkripsi sebenarnya mencerminkan pasar yang secara bertahap kembali ke rasionalitas, mendefinisikan ulang "pendapatan yang berkelanjutan". Dari insentif inflasi yang tinggi awalnya, subsidi token tata kelola, hingga sekarang semakin banyak protokol yang menekankan kemampuan menghasilkan sendiri bahkan untuk menghubungkan kurva pendapatan di luar rantai, desain struktural sedang keluar dari tahap kasar "pengumpulan dana secara berlebihan" dan beralih ke penetapan risiko yang lebih transparan dan terperinci. Terutama dalam situasi suku bunga makro yang tetap tinggi saat ini, sistem enkripsi yang ingin berpartisipasi dalam kompetisi modal global harus membangun "rasionalitas pendapatan" dan "logika pencocokan likuiditas" yang lebih kuat. Bagi investor yang mencari pengembalian yang stabil, tiga indikator berikut dapat secara efektif menilai keberlanjutan aset yang menghasilkan bunga:

1. Apakah sumber keuntungan "endogen" yang berkelanjutan? Aset yang benar-benar kompetitif dalam menghasilkan pendapatan seharusnya mendapatkan keuntungan dari bisnis itu sendiri, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, dan sebagainya. Jika imbal hasil terutama bergantung pada subsidi dan insentif jangka pendek, itu seperti "memukul drum dan meneruskan bunga": subsidi masih ada, pendapatan masih ada; begitu subsidi dihentikan, dana akan pergi. Tindakan "subsidi" jangka pendek ini, ketika berubah menjadi insentif jangka panjang, dapat menghabiskan dana proyek, dan dengan mudah memasuki spiral kematian penurunan TVL dan harga koin.

2. Apakah struktur tersebut transparan? Kepercayaan on-chain berasal dari keterbukaan dan transparansi. Ketika investor meninggalkan lingkungan investasi yang akrab di dunia keuangan tradisional yang didukung oleh perantara seperti bank, bagaimana cara menilai? Apakah aliran dana on-chain jelas? Apakah distribusi bunga dapat diverifikasi? Apakah ada risiko pengelolaan terpusat? Jika pertanyaan-pertanyaan ini tidak dijelaskan, semuanya akan menjadi operasi kotak hitam, yang akan mengekspos kerentanan sistem. Struktur produk keuangan yang jelas dan mekanisme yang on-chain, terbuka, dan dapat dilacak adalah jaminan dasar yang sebenarnya.

3. Apakah hasilnya sebanding dengan biaya peluang yang nyata? Dalam konteks Federal Reserve mempertahankan suku bunga tinggi, jika imbal hasil produk on-chain lebih rendah dari imbal hasil obligasi pemerintah, tentu akan sulit untuk menarik dana yang rasional. Jika hasil on-chain dapat dipatok pada patokan nyata seperti T-Bill, tidak hanya lebih stabil, tetapi juga dapat menjadi "referensi suku bunga" di on-chain.

Namun, bahkan "aset yang menghasilkan bunga" tidak pernah benar-benar menjadi aset tanpa risiko. Mereka memiliki