Chiffrement des stablecoins structurels natifs USDe et de son écosystème

Récemment, un nouveau stablecoin synthétique natif de chiffrement a attiré l'attention du marché. Ce stablecoin adopte une conception de produit de revenu passif structuré, se situant entre la centralisation et la décentralisation, conservant des actifs en chaîne tout en générant des revenus grâce à une stratégie delta neutre pour maintenir la stabilité.

Le contexte de la naissance de ce stablecoin est dominé par des stablecoins centralisés comme l'USDT et l'USDC sur le marché, par la centralisation des collatéraux des stablecoins décentralisés comme DAI, et par l'effondrement des stablecoins algorithmiques LUNA/UST, cherchant à établir un équilibre entre les marchés DeFi et CeFi.

Ce nouveau type de stablecoin utilise des services de règlement hors chaîne fournis par des institutions pour garder des actifs en on-chain et mapper des fonds comme marge fournie par les échanges. Cela préserve à la fois la caractéristique de la DeFi qui isole les fonds on-chain des échanges, réduisant ainsi les risques de détournement de fonds par les échanges, tout en conservant les avantages de la liquidité abondante de la CeFi.

Les revenus sous-jacents proviennent principalement des revenus de staking d'Ethereum et des revenus de taux de financement obtenus en ouvrant des positions de couverture sur les échanges, pouvant être considérés comme un produit d'arbitrage de taux de financement structuré pour tous. Actuellement, le projet incite la liquidité via un système de points.

Les actifs écologiques comprennent :

• USDe: stablecoin, en le déposant stETH pour le frapper
• sUSDe: jeton de certificat obtenu en stakant USDe
• ENA: jeton de gouvernance de protocole, peut être obtenu par le biais de l'échange de points

Mécanisme de création et de rachat de l'USDe

Les utilisateurs peuvent déposer des stETH dans le protocole pour frapper des USDe à un ratio de 1:1. Les stETH déposés seront envoyés à un tiers dépositaire, qui mappe le solde à l'échange via la méthode OES. Le protocole ouvre ensuite une position courte perpétuelle sur l'ETH sur l'échange, garantissant que la valeur des garanties reste Delta neutre.

Les utilisateurs ordinaires peuvent obtenir des USDe dans des pools de liquidités externes. Les institutions sur liste blanche ayant passé le KYC/KYB peuvent directement frapper et racheter des USDe via un contrat. Les actifs sont toujours conservés sur une adresse de garde transparente sur la chaîne, sans dépendre des infrastructures bancaires traditionnelles, évitant ainsi les risques de détournement de fonds par les échanges.

OES : nouveau modèle de garde de fonds ceDeFi

OES( le règlement hors chaîne ) est une méthode de garde qui prend en compte à la fois la transparence de la chaîne et l'utilisation des fonds des échanges centralisés :

• Utiliser la technologie MPC pour construire des adresses de garde, conserver les actifs des utilisateurs sur la chaîne, maintenir la transparence et la décentralisation
• Les utilisateurs et les institutions de conservation gèrent ensemble l'adresse, éliminant ainsi le risque de contrepartie des échanges.
• Les fournisseurs OES collaborent avec les bourses, permettant de mapper les actifs sous custody sur les bourses pour le trading.

Cela permet au protocole de garder des fonds en dehors des bourses, tout en utilisant ces fonds comme garantie pour couvrir les positions dérivées de Delta sur les bourses.

Modèle de profit

Les bénéfices de ce protocole proviennent principalement de deux aspects :

1. Les revenus de staking d'Ethereum générés par les dérivés de liquidité ETH

2. Les revenus des frais de financement obtenus en ouvrant une position à découvert sur l'échange et les revenus des transactions sur le basis.

Le taux de financement est un paiement périodique basé sur l'écart de prix entre le marché au comptant et le contrat à terme perpétuel. Lorsque le taux de financement est positif, les acheteurs paient les vendeurs à découvert ; inversement, les vendeurs à découvert paient les acheteurs.

Le basis fait référence à l'écart entre les prix au comptant et les prix à terme. À mesure que le contrat à terme approche de son expiration, le prix a tendance à converger vers le prix au comptant.

Le protocole élabore différentes stratégies d'arbitrage en utilisant des fonds mappés à l'échange, offrant des rendements diversifiés aux détenteurs de USDe.

Taux de rendement et durabilité

Récemment, le rendement annualisé de ce protocole a atteint jusqu'à 35 %, avec un taux de rendement allant jusqu'à 62 % pour le sUSDe. Cette différence provient du fait que tous les USDe ne sont pas convertis en sUSDe. En réalité, les cas d'utilisation de l'USDe incluent l'entrée dans des protocoles DeFi tels que Curve et Pendle, ce qui répond à différents besoins tout en augmentant le potentiel de rendement du sUSDe.

Mais avec le refroidissement du marché, les fonds haussiers des échanges diminuent et les revenus des taux de financement baissent. Depuis avril, le rendement global a clairement diminué, et le rendement des protocoles est tombé à 2%, tandis que le rendement des sUSDe est descendu à 4%.

Ainsi, le rendement de l'USDe dépend fortement des conditions du marché des contrats à terme des échanges centralisés, et est également soumis à la taille du marché à terme. Lorsque l'émission de l'USDe dépasse la capacité du marché à terme correspondant, cela limitera son expansion continue.

Analyse de l'évolutivité

L'évolutivité des stablecoins est essentielle, faisant référence aux conditions et aux possibilités d'augmentation de l'offre. Contrairement aux stablecoins sur-collatéralisés comme Maker, l'évolutivité de ce protocole est principalement limitée par les contrats non réglés sur le marché perpétuel ETH (Open Interest).

Actuellement, la valeur totale des positions ouvertes sur les contrats à terme perpétuels d'ETH sur les échanges centralisés est d'environ 12 milliards de dollars ( en avril 2024 ). Depuis le début de l'année, l'intérêt ouvert d'ETH est passé de 8 milliards à 12 milliards, et le protocole a également ajouté le soutien au marché BTC ( avec un intérêt ouvert d'environ 30 milliards ). L'émission actuelle de l'USDe est d'environ 2,3 milliards de dollars, sa scalabilité étant étroitement liée à la taille du marché perpétuel.

Cela explique également pourquoi le protocole a choisi de collaborer avec des échanges centralisés. Auparavant, le protocole UXD, qui utilisait une stratégie Delta neutre similaire sur la chaîne Solana, a rencontré des contraintes de liquidité après une augmentation de l'émission de stablecoin en choisissant d'exécuter des stratégies de couverture sur des échanges décentralisés en chaîne, ce qui a finalement conduit à l'échec du projet.

La capitalisation boursière de l'USDe se classe actuellement au 5e rang des stablecoins, dépassant la plupart des stablecoins décentralisés, avec un écart de 3 milliards de dollars par rapport à DAI. Cependant, l'Open Interest de l'ETH et du BTC est proche ou atteint des sommets historiques, et l'USDe fait face à des défis dans son expansion continue. Une émission excessive pourrait entraîner une baisse des taux de financement, voire devenir négative, impactant ainsi les rendements.

À long terme, la capacité théorique de l'USDe variera en fonction des fluctuations du sentiment du marché. En période de marché haussier, la capacité augmente, tandis qu'en période de marché baissier, elle diminue. En tenant compte de tous ces facteurs, l'USDe pourrait devenir un stablecoin à rendement élevé, avec une échelle limitée à court terme, suivant le marché à long terme.

Analyse des risques

1. Risque de taux de financement : Un manque d'acheteurs sur le marché ou une émission excessive de USD peuvent entraîner un taux de financement négatif. Bien que les données historiques montrent qu'il est majoritairement positif, et que les rendements de staking de stETH peuvent fournir une marge de sécurité supplémentaire, des projets similaires dans le passé ont échoué en raison d'une inversion des rendements.

2. Risque de garde : La garde des fonds dépend de l'OES et des institutions centralisées. La faillite de l'échange peut entraîner des pertes de bénéfices non réglés, et la faillite de l'institution OES peut retarder l'accès aux fonds. Bien que des mesures de sécurité telles que le MPC soient mises en place, il existe toujours un risque théorique de vol de fonds.

3. Risque de liquidité : des fonds importants peuvent faire face à un manque de liquidité lorsque le marché est tendu. Le protocole tente d'atténuer ce problème en collaborant avec les échanges, mais cela introduit également un risque de centralisation.

4. Risque de désancrage des actifs : stETH est théoriquement ancré 1:1 avec ETH, mais a connu des décrochages temporaires dans le passé. À l'avenir, les dérivés de liquidité d'Ethereum pourraient comporter des risques inconnus, et un désancrage des actifs pourrait également déclencher des liquidations sur les exchanges.

Pour faire face à ces risques, le protocole a mis en place un fonds d'assurance, dont le financement provient d'une partie de la répartition des revenus du protocole à chaque période.