Chercher la certitude off-chain dans l'agitation : Analyse de trois types d'actifs de chiffrement générant des intérêts

Alors que le monde devient de plus en plus incertain, la "certitude" est devenue un actif rare. À une époque où les cygnes noirs et les rhinocéros gris coexistent, les investisseurs ne cherchent pas seulement des rendements, mais aussi des actifs capables de traverser les fluctuations et ayant un soutien structurel. Les "actifs générant des intérêts chiffrés" dans le système financier off-chain pourraient représenter cette nouvelle forme de certitude.

Ces actifs numériques à rendement fixe ou variable reviennent sous les projecteurs des investisseurs, devenant un point d'ancrage pour rechercher des rendements stables dans des conditions de marché tumultueuses. Mais dans le monde de la cryptographie, "intérêt" n'est plus seulement la valeur temporelle du capital ; il est souvent le produit d'une conception de protocole et d'attentes du marché. Des rendements élevés peuvent provenir de revenus d'actifs réels ou masquer des mécanismes d'incitation complexes ou des comportements de subvention. Pour trouver une véritable "certitude" sur le marché des cryptomonnaies, les investisseurs ont besoin de plus qu'un tableau des taux d'intérêt, mais d'une déconstruction approfondie des mécanismes sous-jacents.

Depuis que la Réserve fédérale américaine a entamé un cycle de hausse des taux d'intérêt en 2022, le concept de "taux d'intérêt off-chain" est progressivement entré dans la conscience du grand public. Face à un taux d'intérêt sans risque maintenu dans le monde réel entre 4 et 5 %, les investisseurs en chiffrement commencent à réévaluer les sources de rendement et la structure de risque des actifs on-chain. Un nouveau récit se forme discrètement : les actifs de génération de revenus en chiffrement, qui tentent de construire des produits financiers "concurrentiels avec l'environnement macroéconomique des taux d'intérêt".

Cependant, les sources de revenus des actifs générant des intérêts sont radicalement différentes. Du flux de trésorerie "autogénéré" par le protocole lui-même, aux illusions de revenus dépendant d'incitations externes, en passant par l'intégration et le transfert des systèmes de taux d'intérêt off-chain, les différentes structures reflètent des mécanismes de durabilité et de tarification des risques complètement distincts. Nous pouvons grossièrement diviser les actifs générant des intérêts des applications décentralisées actuelles en trois catégories : les revenus exogènes, les revenus endogènes et les actifs liés au monde réel.

Rendement exogène : illusion d'intérêt alimentée par des subventions

L'émergence des revenus exogènes est un reflet de la logique de croissance rapide au début du développement de DeFi. En l'absence de besoins utilisateurs matures et de flux de trésorerie réels, le marché a plutôt remplacé cela par une "illusion d'incitation". Tout comme les premières plateformes de covoiturage ont échangé des subventions contre des utilisateurs, après le lancement de "minage de liquidité" par Compound, plusieurs écosystèmes ont également lancé d'énormes incitations en jetons, tentant d'acheter l'attention des utilisateurs et les actifs verrouillés par le biais de "revenus offerts".

Cependant, ces subventions ressemblent essentiellement à des opérations à court terme où le marché des capitaux "achète" des indicateurs de croissance, plutôt qu'à un modèle de revenus durable. Elles sont devenues un standard pour le démarrage à froid de nouveaux protocoles, que ce soit pour Layer2, des blockchains modulaires, ou pour LSDfi, SocialFi, la logique d'incitation est la même : elle dépend de nouveaux flux de capitaux ou de l'inflation des jetons, avec une structure similaire à un "Ponzi". Les plateformes attirent les utilisateurs avec des rendements élevés pour qu'ils déposent de l'argent, puis retardent le paiement via des "règles de déverrouillage" complexes. Ces rendements de plusieurs centaines ou milliers par an ne sont souvent que des jetons "imprimés" à partir de rien par la plateforme.

L'effondrement de Terra en 2022 en est un exemple : cet écosystème off-chain a attiré de nombreux utilisateurs en offrant un rendement annuel en dépôt de stablecoins UST allant jusqu'à 20 % grâce au protocole Anchor. Les rendements proviennent principalement de subventions externes plutôt que de revenus réels internes à l'écosystème.

D'après l'expérience historique, une fois que les incitations externes diminuent, une grande quantité de jetons subventionnés sera liquidée, ce qui nuira à la confiance des utilisateurs, entraînant ainsi une spirale mortelle de baisse du TVL et du prix des jetons. Selon les statistiques, après le déclin de l'engouement DeFi Summer en 2022, environ 30 % des projets DeFi ont connu une baisse de valeur de plus de 90 %, ce qui est souvent lié à des subventions excessives.

Les investisseurs qui cherchent à trouver un "flux de trésorerie stable" doivent être plus vigilants sur l'existence d'un véritable mécanisme de création de valeur derrière les rendements. Promettre des rendements d'aujourd'hui en échange d'une inflation future n'est finalement pas un modèle commercial durable.

Rendement endogène : redistribution de la valeur d'utilisation

En termes simples, le protocole génère des revenus en "faisant des affaires" et les redistribue ensuite aux utilisateurs. Il ne s'appuie pas sur l'émission de jetons pour attirer des utilisateurs, ni sur des subventions ou des apports externes, mais plutôt sur des revenus générés naturellement par des activités commerciales réelles, comme les intérêts de prêt, les frais de transaction, voire les amendes en cas de défaut de paiement. Ces revenus sont quelque peu similaires aux "dividendes" dans la finance traditionnelle, et sont donc également appelés "flux de trésorerie cryptographique de type dividende".

La principale caractéristique de ce type de rendement est sa circularité et sa durabilité : la logique de profit est claire et la structure est plus saine. Tant que le protocole est opérationnel et qu'il y a des utilisateurs, il y a des revenus, sans avoir besoin de dépendre des liquidités du marché ou des incitations à l'inflation pour maintenir son fonctionnement.

Donc, pour comprendre ce qui "produit des revenus", nous devons pouvoir évaluer plus précisément la certitude de ses bénéfices. Nous pouvons classer ce type de revenus en trois prototypes :

La première catégorie est celle des "écarts d'intérêt de prêt". C'est un modèle qui était le plus courant et le plus facile à comprendre au début de DeFi. Les utilisateurs déposent des fonds dans un protocole de prêt, qui met en relation les emprunteurs et les prêteurs, le protocole gagnant de l'argent grâce à l'écart d'intérêt. Sa nature est similaire au modèle "dépôt et prêt" des banques traditionnelles. Les intérêts dans le pool de fonds sont payés par les emprunteurs, et les prêteurs obtiennent une partie comme rendement. Ce type de mécanisme a une structure transparente et fonctionne efficacement, mais son niveau de rendement est étroitement lié au sentiment du marché. Lorsque l'appétit pour le risque global diminue ou que la liquidité du marché se resserre, les taux d'intérêt et les rendements diminuent également.

La deuxième catégorie est le "modèle de remboursement des frais de transaction". Ce type de mécanisme de profit est plus proche du modèle de participation des actionnaires aux dividendes dans les entreprises traditionnelles, ou d'une structure de partage des bénéfices où des partenaires spécifiques reçoivent des retours en fonction d'un pourcentage des revenus. Dans ce cadre, le protocole rembourse une partie des revenus opérationnels (comme les frais de transaction) aux participants qui fournissent un soutien en ressources, tels que les fournisseurs de liquidités ou les participants au chiffrement de jetons.

Prenons l'exemple d'un échange décentralisé, le protocole répartira une partie des frais de transaction générés par l'échange, proportionnellement, aux utilisateurs qui fournissent de la liquidité. En 2024, un certain protocole a offert un rendement annualisé de 5%-8% pour les pools de liquidité des stablecoins sur le réseau principal d'Ethereum, tandis que les stakers pouvaient parfois obtenir plus de 10% de rendement annualisé. Ces revenus proviennent entièrement des activités économiques endogènes du protocole, telles que les intérêts de prêt et les frais de transaction, et ne dépendent pas de subventions externes.

Comparé au mécanisme "type de spread de prêt", qui est plus proche du modèle bancaire, les revenus "type de remboursement de frais" dépendent fortement de l'activité du marché du protocole lui-même. En d'autres termes, son retour est directement lié au volume des affaires du protocole : plus il y a de transactions, plus les dividendes sont élevés, et lorsque les transactions diminuent, les revenus fluctuent en conséquence. Par conséquent, sa stabilité et sa capacité à résister aux risques cycliques sont souvent moins robustes que celles du modèle de prêt.

La troisième catégorie est celle des revenus "de services de protocole". C'est la catégorie de revenus endogènes la plus innovante en termes de structure dans la finance cryptographique, dont la logique est proche du modèle traditionnel dans lequel les fournisseurs de services d'infrastructure offrent des services clés aux clients et perçoivent des frais.

Prenons un exemple de protocole, grâce au mécanisme de "re-staking", pour fournir un soutien en matière de sécurité à d'autres systèmes et, par conséquent, obtenir des rendements. Ce type de revenus ne dépend pas des intérêts de prêt ou des frais de transaction, mais provient de la tarification de marché de la capacité de service du protocole lui-même. Cela reflète la valeur marchande des infrastructures de chaîne en tant que "biens publics". Ce type de retour prend des formes plus variées, pouvant inclure des points de jeton, des droits de gouvernance, voire des rendements futurs qui ne se sont pas encore réalisés, montrant une forte innovation structurelle et une longévité.

Dans les secteurs traditionnels, cela peut être comparé aux fournisseurs de services cloud qui offrent des services de calcul et de sécurité aux entreprises en échange de frais, ou aux institutions d'infrastructure financière qui fournissent une garantie de confiance au système et génèrent des revenus. Bien que ces services ne participent pas directement aux transactions finales, ils constituent un soutien fondamental indispensable à l'ensemble du système.

Taux d'intérêt réel off-chain : L'émergence des RWA et des stablecoins à intérêt.

Actuellement, de plus en plus de capitaux sur le marché commencent à rechercher un mécanisme de retour plus stable et plus prévisible : les actifs ancrés dans le monde réel des taux d'intérêt. Le cœur de cette logique réside dans : le raccordement de stablecoins ou d'actifs chiffrés à des instruments financiers à faible risque off-chain, tels que les obligations d'État à court terme, les fonds du marché monétaire ou le crédit institutionnel, permettant ainsi de maintenir la flexibilité des actifs chiffrés tout en obtenant des "taux d'intérêt certains du monde financier traditionnel". Parmi les projets représentatifs, on trouve la configuration d'un certain DAO sur les T-Bills, des jetons lancés par un certain projet qui se connectent à des ETF, ainsi que des fonds du marché monétaire tokenisés d'une certaine société de gestion d'actifs, etc. Ces protocoles tentent "d'importer le taux d'intérêt de référence de la Réserve fédérale" off-chain en tant que structure de rendement de base.

Dans le même temps, les stablecoins à intérêts, en tant que dérivés des RWA, commencent également à se faire connaître. Contrairement aux stablecoins traditionnels, ces actifs ne sont pas ancrés passivement au dollar, mais intègrent activement les revenus off-chain dans le token lui-même. Des exemples typiques incluent le USDM d'un projet et le USDY d'un autre projet, qui génèrent des intérêts quotidiennement, avec des revenus provenant des bons du Trésor à court terme. En investissant dans des bons du Trésor américain, le USDY offre aux utilisateurs un revenu stable, avec un taux de rendement proche de 4%, supérieur aux 0,5% des comptes d'épargne traditionnels.

Ils essaient de remodeler la logique d'utilisation du "dollar numérique" pour qu'il ressemble davantage à un "compte d'intérêt" off-chain.

Avec le rôle de connecteur des RWA, RWA+PayFi est également un scénario digne d'intérêt pour l'avenir : intégrer directement des actifs à rendement stable dans des outils de paiement, ce qui brise la dichotomie entre "actifs" et "liquidité". D'une part, les utilisateurs peuvent profiter de rendements d'intérêts tout en détenant des cryptomonnaies, d'autre part, les scénarios de paiement n'ont pas besoin de sacrifier l'efficacité du capital. Des produits comme le compte de rendement automatique USDC sur L2 lancé par une certaine bourse non seulement augmentent l'attrait des cryptomonnaies dans les transactions réelles, mais ouvrent également de nouveaux scénarios d'utilisation pour les stablecoins - transformant "des dollars dans le compte" en "du capital dans l'eau vive".

Trois indicateurs pour trouver des actifs générant des revenus durables

L'évolution logique des "actifs générateurs de revenus" en chiffrement reflète en réalité le processus par lequel le marché revient progressivement à la rationalité et redéfinit les "revenus durables". Des incitations à forte inflation initiales et des subventions en tokens de gouvernance, jusqu'à maintenant où de plus en plus de protocoles mettent l'accent sur leur capacité à générer des revenus ainsi que sur la connexion avec les courbes de revenus off-chain, la conception structurelle sort de la phase de "captation de fonds de manière intensive" pour évoluer vers une tarification des risques plus transparente et raffinée. Surtout dans un contexte où les taux d'intérêt macroéconomiques restent élevés, les systèmes de chiffrement qui souhaitent participer à la compétition mondiale des capitaux doivent construire une "rationalité des revenus" et une "logique de correspondance de liquidité" plus fortes. Pour les investisseurs cherchant des rendements stables, les trois indicateurs suivants peuvent être utilisés pour évaluer efficacement la durabilité des actifs générateurs de revenus :

1. La source de revenus est-elle durable et "endogène" ? Les actifs générateurs de revenus véritablement compétitifs devraient avoir leurs revenus provenant des opérations de l'accord lui-même, comme les intérêts de prêt, les frais de transaction, etc. Si le retour dépend principalement de subventions et d'incitations à court terme, c'est comme un "jeu de tambour" : tant que les subventions sont là, les revenus sont là ; dès que les subventions s'arrêtent, les fonds s'en vont. Cette action de "subvention" à court terme, une fois qu'elle se transforme en incitation à long terme, peut épuiser les fonds du projet et entraîner facilement une spirale mortelle de baisse du TVL et des prix des cryptomonnaies.

2. La structure est-elle transparente ? La confiance off-chain provient de la transparence publique. Lorsque les investisseurs quittent un environnement d'investissement familier, tel que le domaine financier traditionnel soutenu par des intermédiaires comme les banques, comment peuvent-ils juger ? Le flux des fonds off-chain est-il clair ? La distribution des intérêts est-elle vérifiable ? Existe-t-il un risque de garde centralisée ? Si ces questions ne sont pas clarifiées, tout cela relève d'une opération en boîte noire, exposant ainsi la vulnérabilité du système. Une structure de produit financier claire et un mécanisme public et traçable off-chain constituent la véritable garantie de base.

3. Les rendements justifient-ils le coût d'opportunité réel ? Dans le contexte où la Réserve fédérale maintient des taux d'intérêt élevés, si les retours des produits off-chain sont inférieurs aux rendements des obligations d'État, il sera sans aucun doute difficile d'attirer des fonds rationnels. Si l'on peut ancrer les rendements off-chain sur des références réelles comme les T-Bills, cela sera non seulement plus stable, mais pourrait également devenir une "référence de taux d'intérêt" sur la chaîne.

Cependant, même les "actifs générateurs de revenus" ne sont jamais vraiment des actifs sans risque. Ils ont leurs