Autor: Joseph Ayoub, ex jefe de investigación encriptación de Citigroup
Compilación: Deep Tide TechFlow
Título original: Alerta de burbuja de la empresa de encriptación: del "alquimia financiera" a la cuenta regresiva para la liquidación
Introducción La última vez que la encriptación experimentó una burbuja "tradicional" fue en el cuarto trimestre de 2017, cuando el mercado mostró impresionantes aumentos diarios de porcentajes de dos cifras e incluso de tres cifras. Las plataformas de intercambio se vieron abrumadas por el aumento de la demanda, nuevos participantes llegaron en masa, y surgieron ICOs (Ofertas Iniciales de Monedas) especulativas. El volumen de transacciones alcanzó niveles históricos, el mercado dio la bienvenida a un nuevo paradigma, nuevas alturas e incluso una experiencia de lujo en primera clase. Esta fue la última burbuja de inversores minoristas convencional y principal en el campo de la encriptación, habiendo pasado 9 años desde el nacimiento de la primera moneda "sin confianza" de punto a punto.
El tiempo avanzó hasta 4 años después, la encriptación de monedas experimentó una segunda burbuja importante, esta vez de mayor escala, más compleja, e incorporando nuevos paradigmas de monedas estables algorítmicas (como Luna y Terra), al mismo tiempo que estuvo acompañada de algunos delitos de "rehipotecación" (como FTX y Alameda). Esta llamada "innovación" es tan compleja que pocas personas realmente comprenden cómo funciona el mayor esquema Ponzi detrás de ella. Sin embargo, como con cada nuevo paradigma, los participantes están convencidos de que es una nueva forma de ingeniería financiera, un nuevo modelo de innovación, y si no lo entiendes, tampoco hay nadie que tenga tiempo para explicártelo.
El colapso de la mayor estafa Ponzi de inversores minoristas.
La llegada de la era DAT (2020-2025)
No nos dimos cuenta en ese momento de que MicroStrategy de Michael Saylor, que nació en 2020, se convertiría en la semilla que impulsaría la reconfiguración de los fondos institucionales en Bitcoin, y todo comenzó con la violenta caída de Bitcoin en 2022 [1]. Para 2025, la "alquimia financiera" de Saylor se ha convertido en el motor central de la demanda de compradores marginales de criptomonedas hoy en día. Al igual que en 2021, son muy pocos los que realmente entienden este nuevo mecanismo de ingeniería financiera. A pesar de ello, las multitudes que han pasado por esos "vientos peligrosos" están gradualmente volviéndose más alertas; sin embargo, la ocurrencia de este fenómeno y sus efectos secundarios son precisamente la clave para distinguir entre "saber que puede haber un problema" y "beneficiarse de ello".
¿Un nuevo paradigma de inteligencia financiera..?
¿Cuál es la definición básica de DAT?
Las Tesorerías de Activos Digitales (Digital Asset Treasuries, abreviadas como DATs) son una herramienta bastante simple. Son empresas de capital tradicional cuyo único propósito es comprar activos digitales. Un nuevo DAT normalmente opera recaudando fondos de inversores, vendiendo acciones de la empresa y utilizando los fondos obtenidos para comprar activos digitales. En ciertos casos, continúan vendiendo acciones, diluyendo los derechos de los accionistas existentes, para seguir recaudando fondos para comprar activos digitales.
El cálculo del valor neto de los activos (NAV) de DAT es muy simple: activos menos pasivos, dividido por el número de acciones. Sin embargo, lo que se negocia en el mercado no es el NAV, sino el mNAV, es decir, la valoración del mercado de estas acciones en relación con sus activos subyacentes. Si un inversor paga 2 dólares por cada 1 dólar de exposición a Bitcoin, eso es un 100% de prima. Esto es lo que se llama "alquimia": en situaciones de prima, la empresa puede emitir acciones y comprar BTC de manera apreciativa; mientras que en situaciones de descuento, la lógica se invierte: la recompra o la presión de los inversores agresivos dominan.
El núcleo de esta "alquimia" radica en que, dado que estos son productos nuevos, poseen las siguientes características:
A）Emocionante (SBET aumentó un 2,000 % durante el día de negociación)
B）Alta volatilidad
C) Se considera un nuevo paradigma de la ingeniería financiera
mecanismo de rueda de retroalimentación
Por lo tanto, gracias a esta "alquimia", MicroStrategy de Saylor ha estado negociando a una prima superior a su valor neto de activos durante los últimos dos años, lo que ha permitido a Saylor emitir acciones y comprar más Bitcoin sin diluir significativamente los derechos de los accionistas ni afectar la prima del precio de las acciones. En este caso, este mecanismo también es muy reflexivo:
La conducta de adquisición de MicroStrategy puede ser más agresiva durante el período de prima. Y durante el período de descuento, la deuda y los bonos convertibles se convierten en los principales motores.
mNAV prima permite a Saylor —> emitir acciones —> comprar BTC —> el precio de BTC aumenta → incrementa su NAV y el precio de las acciones —> atraer más inversiones con una prima estable —> financiar más y realizar más compras. [2]
Sin embargo, ha surgido un fenómeno: la fuerte correlación entre el descuento y el precio de Bitcoin parece haber divergido; esto podría ser el resultado de otros DAT que se han lanzado en el mercado. Sin embargo, esto podría marcar un punto de inflexión clave, ya que la capacidad de MicroStrategy para mantener este mecanismo de volante a través de financiamiento se ha debilitado y su prima también ha disminuido drásticamente. Es importante seguir de cerca esta tendencia; en mi opinión, es poco probable que esta prima regrese significativamente.
Comparación del premium/descuento de MSTR con el precio de Bitcoin
Sin duda, a medida que el valor neto de activos de DAT creció de 10 mil millones de dólares en 2020 a más de 100 mil millones de dólares hoy, esta herramienta ha proporcionado una liquidez significativa al mercado, comparable a la suma total de todos los ETF de Bitcoin de 150 mil millones de dólares. En condiciones de riesgo positivo, todos los activos de riesgo, incluido Bitcoin, esta mecánica también inyecta un mecanismo de precios altamente reflexivo a los activos subyacentes [3].
Valor neto total de la empresa de tesorería de encriptación
¿Por qué se colapsará?
Creo que el camino de desarrollo de este asunto no es complicado, para mí, solo hay tres caminos y una conclusión lógica:
DAT continúa negociándose a una prima superior a mNAV, el mecanismo de volante sigue funcionando, y la demanda insatisfecha impulsa aún más el aumento del precio de encriptación. Esta es una nueva parábola impulsada por la alquimia financiera.
DAT comenzó a negociarse con descuento, lo que llevó a que el mercado se recuperara gradualmente, hasta que se produjo una liquidación forzada y protección por quiebra (nota de Shenchao: un capítulo de la ley de quiebras de EE. UU., que proporciona un mecanismo de protección por quiebra), y finalmente colapsó por completo.
DAT comenzó a negociarse con un descuento, viéndose obligado a vender activos subyacentes para recomprar acciones, pagar deudas y cubrir costos operativos. Este proceso de liberación se volvió recursivo, hasta que la escala de estos DAT se redujo y finalmente se convirtió en una "empresa fantasma".
Creo que la posibilidad de que DAT continúe negociándose con una prima es extremadamente baja; en mi opinión, esta prima es el resultado del beneficio de los activos de riesgo bajo condiciones de liquidez flexibles, que también permitieron un buen desempeño de las acciones del índice Nasdaq y del mercado de valores en general. Sin embargo, cuando las condiciones de liquidez se ajustaron en 2022/2023, quedó claro que MSTR no estaba negociándose con prima, e incluso experimentó una negociación con descuento a corto plazo. Esta es la primera área donde creo que hay una incorrecta valoración: la empresa DAT no debería estar negociándose con prima; de hecho, estas empresas deberían negociarse con un descuento profundo muy por debajo del NAV.
La razón original es que el valor implícito de las acciones de estas empresas depende de su capacidad para crear valor para los accionistas; las empresas tradicionales logran esto a través de dividendos, recompra de acciones, adquisiciones, expansión de negocios, etc. Sin embargo, los DAT carecen de tal capacidad, su única habilidad es emitir acciones, emitir deuda o realizar algunas pequeñas operaciones financieras, como la pignoración, pero esto prácticamente no tiene un impacto significativo. Entonces, ¿qué valor tiene poseer acciones de estas empresas? Teóricamente, el valor de estos DAT radica en su capacidad para devolver el valor de su patrimonio neto a los accionistas; de lo contrario, el valor de sus acciones no tiene mucho sentido. Pero dado que estas herramientas no han logrado realizar esta posibilidad, y algunas empresas incluso prometen nunca vender sus activos subyacentes, en este caso, el valor de estas acciones depende únicamente del precio que el mercado esté dispuesto a pagar por ellas.
En última instancia, el valor de la acción ahora depende de:
Posibilidad de que los futuros compradores creen una prima (basada en la capacidad de DAT para recaudar fondos de forma continua con una prima).
El precio del activo subyacente y la liquidez de mercado para absorber y vender.
La probabilidad implícita de que las acciones se puedan canjear por el valor neto de los activos.
Si DAT puede devolver capital a los accionistas, sería similar a un ETF. Pero dado que no pueden lograr esto, creo que están más cerca de un fondo cerrado (Closed-End Fund). ¿Por qué? Porque son una herramienta que posee activos subyacentes, pero no hay ningún mecanismo para distribuir el valor de esos activos a los inversores. Para aquellos con buena memoria, esto me recuerda claramente a GBTC y ETHE, que también pasaron por una situación similar durante el importante proceso de desahogo en 2022, cuando la prima de los fondos cerrados se convirtió rápidamente en descuento [4].
Este tipo de liquidación se basa esencialmente en la fijación de precios en función de la probabilidad implícita de liquidez y la posible conversión futura. Dado que tanto GBTC como DAT no pueden realizar redenciones, el mercado fijará precios con una prima en condiciones de alta liquidez y demanda, pero cuando el precio del activo subyacente cae y comienza a contraerse, este descuento se vuelve muy evidente, llegando el descuento del fideicomiso a alcanzar hasta el 50% del NAV. En última instancia, este "descuento" del NAV refleja el precio que los inversores están dispuestos a pagar por un activo que no puede distribuir lógicamente o predeciblemente el valor del NAV a los titulares del fideicomiso; por lo tanto, la fijación de precios se basa en su potencial futuro para lograr este objetivo y en la demanda de liquidez.
La confianza del mercado y la liquidez se están ajustando, la prima del mercado del fideicomiso de Bitcoin de Grayscale está colapsando gradualmente.
Deuda y riesgo secundario
De manera similar, además de la devolución de capital, DAT solo puede crear valor para los accionistas de dos maneras: a través de la gestión financiera (como el staking) o mediante el endeudamiento. Si vemos que DAT comienza a endeudarse a gran escala, será una señal de que una gran liberación de fondos podría estar a punto de ocurrir, aunque creo que la posibilidad de endeudamiento es baja. En cualquier caso, estas dos formas de crear valor no se comparan en absoluto con el valor del capital en los activos que posee la empresa, por lo que inevitablemente se recuerda a GBTC. Si este análisis es correcto, los inversores eventualmente se darán cuenta de esto, la burbuja de confianza finalmente será explotada, lo que llevará a que la prima se convierta en descuento, y podría desencadenar la venta de los activos subyacentes.
Ahora, creo que la posibilidad de liquidación forzada o protección de quiebra debido a la liquidación de apalancamiento o deuda también es muy baja. Esto se debe a que los niveles de deuda actuales no son suficientes para representar un problema para MicroStrategy u otros DAT, considerando que estos fideicomisos tienden a financiarse a través de emisiones de acciones. Tomando como ejemplo a MicroStrategy, su deuda es de 8.2 mil millones de dólares, posee 630,000 bitcoins, y el precio de bitcoin tendría que caer por debajo de 13,000 dólares para que la deuda supere los activos, y creo que esta situación es muy poco probable que ocurra [5]. BMNR y otros DAT relacionados con Ethereum tienen casi ningún apalancamiento, por lo que la liquidación forzada también es poco probable que se convierta en un riesgo principal. En comparación, otros DAT, además de MSTR, son más propensos a liquidarse gradualmente a través de adquisiciones agresivas o votaciones de accionistas, y devolver capital a los accionistas. Todos los bitcoins y ethers adquiridos podrían regresar directamente al mercado y volver a circular.
La elección de Saylor
Aunque Saylor solo posee aproximadamente el 20% de las acciones de MicroStrategy, tiene más del 50% del poder de voto. Por lo tanto, es casi imposible que un fondo agresivo o una alianza de inversores puedan forzar la venta de acciones. Una posible consecuencia de esta situación es que, si MSTR comienza a negociarse con un gran descuento y los inversores no pueden forzar la recompra de acciones, podría haber demandas de inversores o supervisión regulatoria, lo que podría afectar negativamente el precio de las acciones.
La deuda sigue siendo muy inferior al valor neto de los activos, y el mNAV sigue en estado de prima.
En general, me preocupa que el mercado pueda alcanzar un punto de saturación, momento en el cual el suministro adicional de DAT ya no tendrá un impacto en el precio, lo que reforzará la reflexividad de estos mecanismos. Una vez que la oferta del mercado sea suficiente para absorber la demanda de DAT artificialmente creada y prematura, comenzará el proceso de liberación. En mi opinión, un futuro así podría no estar muy lejos. Parece que está a la vuelta de la esquina.
A pesar de esto, la teoría de "deuda" de Saylor ha sido gravemente exagerada. Actualmente, su tamaño de participación no es suficiente para constituir un problema significativo a corto plazo. En mi opinión, sus bonos convertibles eventualmente tendrán que ser canjeados por efectivo a valor nominal, ya que si el valor neto ajustado (mNAV) se cotiza con descuento, su participación podría caer significativamente.
Un punto que necesita ser enfatizado es que, cuando el valor neto de los activos ajustado es menor que 1, si Saylor emitirá más deuda para recomprar acciones. Creo que esta estrategia tiene una probabilidad muy baja de resolver el problema del mNAV, ya que una vez que la confianza de los inversores se ve afectada, es difícil recuperarla. Por lo tanto, la emisión continua de deuda para compensar el problema del mNAV podría ser un camino lleno de riesgos. Además, si el mNAV sigue cayendo, la capacidad de MSTR para emitir más deuda para cubrir su deuda se volverá cada vez más difícil, lo que afectará aún más su calificación crediticia y la demanda de sus productos por parte de los inversores. En esta situación, emitir más deuda podría desencadenar un espiral descendente reflexivo:
mNAV disminuye → La confianza de los inversores disminuye → Saylor emite deuda para recomprar acciones → La confianza de los inversores sigue baja → mNAV continúa disminuyendo → Aumento de la presión → Más emisión de deuda (a corto plazo, la deuda debe alcanzar un nivel de apalancamiento significativo para constituir un peligro).
Saylor considera la recompra de acciones a través de la emisión de deuda: un camino potencialmente peligroso
Regulación y precedentes históricos
En la situación actual, hay dos escenarios que son más probables:
MicroStrategy enfrenta una demanda colectiva de inversores que exige la devolución del capital de los accionistas al valor neto de los activos;
Revisión de las autoridades regulatorias. La primera de estas dos situaciones es relativamente intuitiva y puede ocurrir cuando hay un descuento significativo (por debajo de 0.7 veces mNAV). La segunda situación es más compleja y tiene precedentes históricos.
La historia muestra que, cuando las empresas se disfrazan de empresas operativas pero en realidad actúan como herramientas de inversión, la regulación puede intervenir. Por ejemplo, en la década de 1940, Tonopah Mining fue declarado una empresa de inversión debido a sus principales participaciones en valores [6]. Y en 2021, GBTC y ETHE se negociaron a una prima extremadamente alta, pero luego colapsaron a un descuento del 50%. Cuando los inversores obtienen ganancias, los reguladores eligen mirar hacia otro lado, pero cuando los minoristas caen en pérdidas, la narrativa cambia, obligándolos finalmente a convertirse en ETF.
La situación de MicroStrategy es similar a esto. Aunque todavía se llama a sí misma una empresa de software, el 99% de su valor proviene de Bitcoin. De hecho, su capital actúa como un fondo cerrado no registrado y no tiene un mecanismo de redención. Esta distinción solo puede mantenerse cuando el mercado está fuerte.
Si DAT continúa negociándose con descuento, los reguladores podrían reclasificarlo como una compañía de inversión, restringiendo el apalancamiento, imponiendo deberes fiduciarios o forzando la recompra. Incluso podrían cerrar completamente el modo "flywheel" de emisión de acciones. Lo que alguna vez se consideró alquimia financiera cuando estaba en prima, podría definirse como comportamiento depredador cuando está en descuento. Esta podría ser la verdadera vulnerabilidad de Saylor.
¿Qué son las noticias de última hora?
He insinuado las posibles situaciones que podrían ocurrir, ahora haré algunas predicciones directamente:
Más DAT se lanzará para activos que presentan un mayor riesgo y son más especulativos, lo que indica que el ciclo de liquidez está a punto de alcanzar su punto máximo.
Pepe, Bonk, Fartcoin y otros
La competencia entre DAT diluirá y saturará el mercado, lo que llevará a una caída significativa en la prima de mNAV.
Este tipo de transacciones vendrán acompañadas de costos de capital y riesgos de ejecución. Además, el uso de opciones OTM (fuera del dinero) también es una forma más sencilla de expresarlo.
La dinámica de valoración de DAT se acercará gradualmente a la de un fondo cerrado.
Esta tendencia se puede capturar a través de transacciones de "vender en corto acciones / comprar activos subyacentes" para aprovechar la prima de mNAV.
En los próximos 12 meses, la mayoría de DAT se negociará con un descuento por debajo de mNAV, lo que se convertirá en un punto clave para el cambio de precios del mercado encriptación hacia un mercado bajista.
La emisión de acciones se detiene. Sin nuevos flujos de capital, estas empresas se convertirán en "empresas zombis" estáticas en el balance. Sin rueda de crecimiento → Sin nuevos compradores → Descuentos continuos.
MicroStrategy podría enfrentarse a una demanda colectiva de inversores o a una revisión regulatoria, lo que podría poner en duda su compromiso de "nunca vender bitcoin".
Esto marca el comienzo del final.
A medida que el precio ejerce un efecto reflexivo sobre el activo subyacente durante el proceso de descenso, la evaluación positiva de la ingeniería financiera y la "alquimia" se convertirá rápidamente en negativa.
La opinión sobre Saylor, Tom Lee y otros cambiará de "genio" a "estafador"
Algunos DAT pueden utilizar herramientas de deuda durante el proceso de liberación del mercado, o ser utilizados para recomprar acciones, o para comprar más activos → esta es una señal de que está a punto de colapsar.
La estrategia de trading relacionada utiliza apalancamiento de deuda y aumenta la posición corta en prima.
Un fondo activista podría adquirir acciones de un DAT a un precio de descuento y presionar o forzar su liquidación y distribución de activos.
Al menos un fondo activista (como los fondos Elliott y Fir Tree) comprará posiciones de DAT a un gran descuento, provocará liquidaciones y obligará a devolver BTC/ETH a los accionistas. Esto sentará un precedente.
Intervención regulatoria:
La SEC podría hacer cumplir las reglas de divulgación o las medidas de protección al inversor. Históricamente, los fondos cerrados con descuentos continuos han impulsado reformas regulatorias.
Fuentes
[1] Comunicado de prensa de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – “Las empresas de tesorería de encriptación ahora controlan $100 mil millones en activos digitales”
[4] Financial Times – "Grayscale Bitcoin Trust se desliza a un descuento del 50%" (Dec 2022).
[5] presentación 10-Q de MicroStrategy para el segundo trimestre de 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s fallo sobre el estatus de compañía de inversión ).
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Estrategia Fin del Juego: Estallido de la Burbuja de Prima DAT y Cuenta Regresiva para la Liquidación Reguladora
Autor: Joseph Ayoub, ex jefe de investigación encriptación de Citigroup
Compilación: Deep Tide TechFlow
Título original: Alerta de burbuja de la empresa de encriptación: del "alquimia financiera" a la cuenta regresiva para la liquidación
Introducción La última vez que la encriptación experimentó una burbuja "tradicional" fue en el cuarto trimestre de 2017, cuando el mercado mostró impresionantes aumentos diarios de porcentajes de dos cifras e incluso de tres cifras. Las plataformas de intercambio se vieron abrumadas por el aumento de la demanda, nuevos participantes llegaron en masa, y surgieron ICOs (Ofertas Iniciales de Monedas) especulativas. El volumen de transacciones alcanzó niveles históricos, el mercado dio la bienvenida a un nuevo paradigma, nuevas alturas e incluso una experiencia de lujo en primera clase. Esta fue la última burbuja de inversores minoristas convencional y principal en el campo de la encriptación, habiendo pasado 9 años desde el nacimiento de la primera moneda "sin confianza" de punto a punto.
El tiempo avanzó hasta 4 años después, la encriptación de monedas experimentó una segunda burbuja importante, esta vez de mayor escala, más compleja, e incorporando nuevos paradigmas de monedas estables algorítmicas (como Luna y Terra), al mismo tiempo que estuvo acompañada de algunos delitos de "rehipotecación" (como FTX y Alameda). Esta llamada "innovación" es tan compleja que pocas personas realmente comprenden cómo funciona el mayor esquema Ponzi detrás de ella. Sin embargo, como con cada nuevo paradigma, los participantes están convencidos de que es una nueva forma de ingeniería financiera, un nuevo modelo de innovación, y si no lo entiendes, tampoco hay nadie que tenga tiempo para explicártelo.
El colapso de la mayor estafa Ponzi de inversores minoristas.
La llegada de la era DAT (2020-2025)
No nos dimos cuenta en ese momento de que MicroStrategy de Michael Saylor, que nació en 2020, se convertiría en la semilla que impulsaría la reconfiguración de los fondos institucionales en Bitcoin, y todo comenzó con la violenta caída de Bitcoin en 2022 [1]. Para 2025, la "alquimia financiera" de Saylor se ha convertido en el motor central de la demanda de compradores marginales de criptomonedas hoy en día. Al igual que en 2021, son muy pocos los que realmente entienden este nuevo mecanismo de ingeniería financiera. A pesar de ello, las multitudes que han pasado por esos "vientos peligrosos" están gradualmente volviéndose más alertas; sin embargo, la ocurrencia de este fenómeno y sus efectos secundarios son precisamente la clave para distinguir entre "saber que puede haber un problema" y "beneficiarse de ello".
¿Un nuevo paradigma de inteligencia financiera..?
¿Cuál es la definición básica de DAT?
Las Tesorerías de Activos Digitales (Digital Asset Treasuries, abreviadas como DATs) son una herramienta bastante simple. Son empresas de capital tradicional cuyo único propósito es comprar activos digitales. Un nuevo DAT normalmente opera recaudando fondos de inversores, vendiendo acciones de la empresa y utilizando los fondos obtenidos para comprar activos digitales. En ciertos casos, continúan vendiendo acciones, diluyendo los derechos de los accionistas existentes, para seguir recaudando fondos para comprar activos digitales.
El cálculo del valor neto de los activos (NAV) de DAT es muy simple: activos menos pasivos, dividido por el número de acciones. Sin embargo, lo que se negocia en el mercado no es el NAV, sino el mNAV, es decir, la valoración del mercado de estas acciones en relación con sus activos subyacentes. Si un inversor paga 2 dólares por cada 1 dólar de exposición a Bitcoin, eso es un 100% de prima. Esto es lo que se llama "alquimia": en situaciones de prima, la empresa puede emitir acciones y comprar BTC de manera apreciativa; mientras que en situaciones de descuento, la lógica se invierte: la recompra o la presión de los inversores agresivos dominan.
El núcleo de esta "alquimia" radica en que, dado que estos son productos nuevos, poseen las siguientes características:
A）Emocionante (SBET aumentó un 2,000 % durante el día de negociación)
B）Alta volatilidad
C) Se considera un nuevo paradigma de la ingeniería financiera
mecanismo de rueda de retroalimentación
Por lo tanto, gracias a esta "alquimia", MicroStrategy de Saylor ha estado negociando a una prima superior a su valor neto de activos durante los últimos dos años, lo que ha permitido a Saylor emitir acciones y comprar más Bitcoin sin diluir significativamente los derechos de los accionistas ni afectar la prima del precio de las acciones. En este caso, este mecanismo también es muy reflexivo:
La conducta de adquisición de MicroStrategy puede ser más agresiva durante el período de prima. Y durante el período de descuento, la deuda y los bonos convertibles se convierten en los principales motores.
mNAV prima permite a Saylor —> emitir acciones —> comprar BTC —> el precio de BTC aumenta → incrementa su NAV y el precio de las acciones —> atraer más inversiones con una prima estable —> financiar más y realizar más compras. [2]
Sin embargo, ha surgido un fenómeno: la fuerte correlación entre el descuento y el precio de Bitcoin parece haber divergido; esto podría ser el resultado de otros DAT que se han lanzado en el mercado. Sin embargo, esto podría marcar un punto de inflexión clave, ya que la capacidad de MicroStrategy para mantener este mecanismo de volante a través de financiamiento se ha debilitado y su prima también ha disminuido drásticamente. Es importante seguir de cerca esta tendencia; en mi opinión, es poco probable que esta prima regrese significativamente.
Comparación del premium/descuento de MSTR con el precio de Bitcoin
Sin duda, a medida que el valor neto de activos de DAT creció de 10 mil millones de dólares en 2020 a más de 100 mil millones de dólares hoy, esta herramienta ha proporcionado una liquidez significativa al mercado, comparable a la suma total de todos los ETF de Bitcoin de 150 mil millones de dólares. En condiciones de riesgo positivo, todos los activos de riesgo, incluido Bitcoin, esta mecánica también inyecta un mecanismo de precios altamente reflexivo a los activos subyacentes [3].
Valor neto total de la empresa de tesorería de encriptación
¿Por qué se colapsará?
Creo que el camino de desarrollo de este asunto no es complicado, para mí, solo hay tres caminos y una conclusión lógica:
Creo que la posibilidad de que DAT continúe negociándose con una prima es extremadamente baja; en mi opinión, esta prima es el resultado del beneficio de los activos de riesgo bajo condiciones de liquidez flexibles, que también permitieron un buen desempeño de las acciones del índice Nasdaq y del mercado de valores en general. Sin embargo, cuando las condiciones de liquidez se ajustaron en 2022/2023, quedó claro que MSTR no estaba negociándose con prima, e incluso experimentó una negociación con descuento a corto plazo. Esta es la primera área donde creo que hay una incorrecta valoración: la empresa DAT no debería estar negociándose con prima; de hecho, estas empresas deberían negociarse con un descuento profundo muy por debajo del NAV.
La razón original es que el valor implícito de las acciones de estas empresas depende de su capacidad para crear valor para los accionistas; las empresas tradicionales logran esto a través de dividendos, recompra de acciones, adquisiciones, expansión de negocios, etc. Sin embargo, los DAT carecen de tal capacidad, su única habilidad es emitir acciones, emitir deuda o realizar algunas pequeñas operaciones financieras, como la pignoración, pero esto prácticamente no tiene un impacto significativo. Entonces, ¿qué valor tiene poseer acciones de estas empresas? Teóricamente, el valor de estos DAT radica en su capacidad para devolver el valor de su patrimonio neto a los accionistas; de lo contrario, el valor de sus acciones no tiene mucho sentido. Pero dado que estas herramientas no han logrado realizar esta posibilidad, y algunas empresas incluso prometen nunca vender sus activos subyacentes, en este caso, el valor de estas acciones depende únicamente del precio que el mercado esté dispuesto a pagar por ellas.
En última instancia, el valor de la acción ahora depende de:
Si DAT puede devolver capital a los accionistas, sería similar a un ETF. Pero dado que no pueden lograr esto, creo que están más cerca de un fondo cerrado (Closed-End Fund). ¿Por qué? Porque son una herramienta que posee activos subyacentes, pero no hay ningún mecanismo para distribuir el valor de esos activos a los inversores. Para aquellos con buena memoria, esto me recuerda claramente a GBTC y ETHE, que también pasaron por una situación similar durante el importante proceso de desahogo en 2022, cuando la prima de los fondos cerrados se convirtió rápidamente en descuento [4].
Este tipo de liquidación se basa esencialmente en la fijación de precios en función de la probabilidad implícita de liquidez y la posible conversión futura. Dado que tanto GBTC como DAT no pueden realizar redenciones, el mercado fijará precios con una prima en condiciones de alta liquidez y demanda, pero cuando el precio del activo subyacente cae y comienza a contraerse, este descuento se vuelve muy evidente, llegando el descuento del fideicomiso a alcanzar hasta el 50% del NAV. En última instancia, este "descuento" del NAV refleja el precio que los inversores están dispuestos a pagar por un activo que no puede distribuir lógicamente o predeciblemente el valor del NAV a los titulares del fideicomiso; por lo tanto, la fijación de precios se basa en su potencial futuro para lograr este objetivo y en la demanda de liquidez.
La confianza del mercado y la liquidez se están ajustando, la prima del mercado del fideicomiso de Bitcoin de Grayscale está colapsando gradualmente.
Deuda y riesgo secundario
De manera similar, además de la devolución de capital, DAT solo puede crear valor para los accionistas de dos maneras: a través de la gestión financiera (como el staking) o mediante el endeudamiento. Si vemos que DAT comienza a endeudarse a gran escala, será una señal de que una gran liberación de fondos podría estar a punto de ocurrir, aunque creo que la posibilidad de endeudamiento es baja. En cualquier caso, estas dos formas de crear valor no se comparan en absoluto con el valor del capital en los activos que posee la empresa, por lo que inevitablemente se recuerda a GBTC. Si este análisis es correcto, los inversores eventualmente se darán cuenta de esto, la burbuja de confianza finalmente será explotada, lo que llevará a que la prima se convierta en descuento, y podría desencadenar la venta de los activos subyacentes.
Ahora, creo que la posibilidad de liquidación forzada o protección de quiebra debido a la liquidación de apalancamiento o deuda también es muy baja. Esto se debe a que los niveles de deuda actuales no son suficientes para representar un problema para MicroStrategy u otros DAT, considerando que estos fideicomisos tienden a financiarse a través de emisiones de acciones. Tomando como ejemplo a MicroStrategy, su deuda es de 8.2 mil millones de dólares, posee 630,000 bitcoins, y el precio de bitcoin tendría que caer por debajo de 13,000 dólares para que la deuda supere los activos, y creo que esta situación es muy poco probable que ocurra [5]. BMNR y otros DAT relacionados con Ethereum tienen casi ningún apalancamiento, por lo que la liquidación forzada también es poco probable que se convierta en un riesgo principal. En comparación, otros DAT, además de MSTR, son más propensos a liquidarse gradualmente a través de adquisiciones agresivas o votaciones de accionistas, y devolver capital a los accionistas. Todos los bitcoins y ethers adquiridos podrían regresar directamente al mercado y volver a circular.
La elección de Saylor
Aunque Saylor solo posee aproximadamente el 20% de las acciones de MicroStrategy, tiene más del 50% del poder de voto. Por lo tanto, es casi imposible que un fondo agresivo o una alianza de inversores puedan forzar la venta de acciones. Una posible consecuencia de esta situación es que, si MSTR comienza a negociarse con un gran descuento y los inversores no pueden forzar la recompra de acciones, podría haber demandas de inversores o supervisión regulatoria, lo que podría afectar negativamente el precio de las acciones.
La deuda sigue siendo muy inferior al valor neto de los activos, y el mNAV sigue en estado de prima.
En general, me preocupa que el mercado pueda alcanzar un punto de saturación, momento en el cual el suministro adicional de DAT ya no tendrá un impacto en el precio, lo que reforzará la reflexividad de estos mecanismos. Una vez que la oferta del mercado sea suficiente para absorber la demanda de DAT artificialmente creada y prematura, comenzará el proceso de liberación. En mi opinión, un futuro así podría no estar muy lejos. Parece que está a la vuelta de la esquina.
A pesar de esto, la teoría de "deuda" de Saylor ha sido gravemente exagerada. Actualmente, su tamaño de participación no es suficiente para constituir un problema significativo a corto plazo. En mi opinión, sus bonos convertibles eventualmente tendrán que ser canjeados por efectivo a valor nominal, ya que si el valor neto ajustado (mNAV) se cotiza con descuento, su participación podría caer significativamente.
Un punto que necesita ser enfatizado es que, cuando el valor neto de los activos ajustado es menor que 1, si Saylor emitirá más deuda para recomprar acciones. Creo que esta estrategia tiene una probabilidad muy baja de resolver el problema del mNAV, ya que una vez que la confianza de los inversores se ve afectada, es difícil recuperarla. Por lo tanto, la emisión continua de deuda para compensar el problema del mNAV podría ser un camino lleno de riesgos. Además, si el mNAV sigue cayendo, la capacidad de MSTR para emitir más deuda para cubrir su deuda se volverá cada vez más difícil, lo que afectará aún más su calificación crediticia y la demanda de sus productos por parte de los inversores. En esta situación, emitir más deuda podría desencadenar un espiral descendente reflexivo:
mNAV disminuye → La confianza de los inversores disminuye → Saylor emite deuda para recomprar acciones → La confianza de los inversores sigue baja → mNAV continúa disminuyendo → Aumento de la presión → Más emisión de deuda (a corto plazo, la deuda debe alcanzar un nivel de apalancamiento significativo para constituir un peligro).
Saylor considera la recompra de acciones a través de la emisión de deuda: un camino potencialmente peligroso
Regulación y precedentes históricos
En la situación actual, hay dos escenarios que son más probables:
La historia muestra que, cuando las empresas se disfrazan de empresas operativas pero en realidad actúan como herramientas de inversión, la regulación puede intervenir. Por ejemplo, en la década de 1940, Tonopah Mining fue declarado una empresa de inversión debido a sus principales participaciones en valores [6]. Y en 2021, GBTC y ETHE se negociaron a una prima extremadamente alta, pero luego colapsaron a un descuento del 50%. Cuando los inversores obtienen ganancias, los reguladores eligen mirar hacia otro lado, pero cuando los minoristas caen en pérdidas, la narrativa cambia, obligándolos finalmente a convertirse en ETF.
La situación de MicroStrategy es similar a esto. Aunque todavía se llama a sí misma una empresa de software, el 99% de su valor proviene de Bitcoin. De hecho, su capital actúa como un fondo cerrado no registrado y no tiene un mecanismo de redención. Esta distinción solo puede mantenerse cuando el mercado está fuerte.
Si DAT continúa negociándose con descuento, los reguladores podrían reclasificarlo como una compañía de inversión, restringiendo el apalancamiento, imponiendo deberes fiduciarios o forzando la recompra. Incluso podrían cerrar completamente el modo "flywheel" de emisión de acciones. Lo que alguna vez se consideró alquimia financiera cuando estaba en prima, podría definirse como comportamiento depredador cuando está en descuento. Esta podría ser la verdadera vulnerabilidad de Saylor.
¿Qué son las noticias de última hora?
He insinuado las posibles situaciones que podrían ocurrir, ahora haré algunas predicciones directamente:
Fuentes
[1] Comunicado de prensa de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – “Las empresas de tesorería de encriptación ahora controlan $100 mil millones en activos digitales”
[4] Financial Times – "Grayscale Bitcoin Trust se desliza a un descuento del 50%" (Dec 2022).
[5] presentación 10-Q de MicroStrategy para el segundo trimestre de 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s fallo sobre el estatus de compañía de inversión ).