Con el aumento de la popularidad de Ethena, una cadena de arbitraje congestionada está funcionando a alta velocidad: colateralizando (e/s) USDe en Aave para pedir prestado stablecoins, comprando YT/PT de Pendle para obtener rendimientos, y parte de la posición vuelve a ofrecer PT en Aave para apalancarse, con el fin de obtener puntos Ethena y otras incentivos externos. El resultado es evidente, la exposición de colateral de PT en Aave ha aumentado drásticamente, la tasa de utilización de stablecoins de primera línea se ha elevado a más del 80%, y todo el sistema se ha vuelto más sensible a cualquier cambio.
Este artículo desglosará en profundidad el funcionamiento de esta cadena de financiamiento, los mecanismos de salida, y el diseño de gestión de riesgos de Aave y Ethena. Pero entender los mecanismos es solo el primer paso, el verdadero avance de los expertos radica en analizar la actualización del marco. A menudo, estamos acostumbrados a utilizar herramientas de análisis de datos (como Dune) para revisar el "pasado", mientras que lo que falta es precisamente cómo ver las diversas posibilidades del "futuro", y realmente lograr — primero delimitar los límites de riesgo, y luego discutir los rendimientos.
Cómo funciona el arbitraje: del "lado de los ingresos" al "lado del sistema"
Veamos primero esta ruta de arbitraje: depositar eUSDe o sUSDe en Aave (sUSDe es eUSDe después de ser apostado, con rendimientos nativos), pedir prestado stablecoins y luego comprar YT/PT en Pendle. YT corresponde a los rendimientos futuros, mientras que PT, al haber sido despojado de los rendimientos, siempre se puede comprar a descuento, manteniéndolo hasta su vencimiento para canjearlo a una tasa de 1:1, obteniendo así la diferencia. Claro, el verdadero "gordo" son los incentivos externos como los puntos de Ethena.
PT obtenido de esta manera, como puede ser utilizado como colateral en Aave, se convierte en el punto de partida perfecto para un préstamo cíclico: "Colateralizar PT → Prestar stablecoins → Comprar PT/YT → Volver a colateralizar". Hacer esto es para aprovechar el apalancamiento y obtener recompensas de alta elasticidad como los puntos de Ethena, sobre un ingreso relativamente seguro.
¿Cómo ha reescrito esta cadena de financiamiento el mercado de préstamos?
La exposición de Aave y los efectos de segundo orden: los activos respaldados por USDe se están convirtiendo gradualmente en la garantía principal de Aave, con una participación que llegó a aproximadamente el 43.5%, lo que a su vez impulsó directamente la tasa de utilización de las principales stablecoins USDT/USDC.
La congestión en el lado de los préstamos: después de introducir USDe eMode para el colateral de PT, el volumen de préstamos de USDe es de aproximadamente 370 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 220 millones (≈60%) sirven para estrategias de PT apalancadas, con una utilización que se disparó del 50% a aproximadamente el 80%.
Concentración y rehipoteca: El suministro de USDe en Aave está altamente concentrado, con los dos principales actores representando más del 61%. Esta concentración, junto con el apalancamiento cíclico, amplifica las ganancias y también agrava la vulnerabilidad del sistema.
La regla aquí es muy simple: cuanto más atractivos son los rendimientos, más congestión hay en el ciclo, y todo el sistema se vuelve más sensible. Cualquier pequeña fluctuación en los precios, tasas de interés o liquidez se amplificará implacablemente por esta cadena de apalancamiento.
Nota: Los datos fundamentales en la cadena mencionados en este artículo se basan principalmente en el informe publicado por Chaos Labs el 17 de julio de 2025 y en las observaciones del mercado relacionadas. Debido a que los datos en la cadena cambian dinámicamente, se recomienda a los lectores consultar las plataformas de análisis de datos correspondientes para obtener la información más actual.
Por qué es más difícil "salir": las restricciones estructurales de Pendle
Entonces, ¿cómo salir? Al reducir el apalancamiento o cerrar la posición del ciclo mencionado anteriormente, hay principalmente dos caminos:
Salida del mercado: vender PT / YT antes del vencimiento y canjear por stablecoins para reembolsar y liberar.
Mantener hasta el vencimiento para salir: mantener PT hasta el vencimiento, canje 1:1 del activo subyacente para el reembolso. Este camino es más lento, pero es más seguro durante las fluctuaciones del mercado.
¿Por qué salir se vuelve difícil? Las dificultades provienen principalmente de dos restricciones estructurales de Pendle:
Plazo fijo: No se puede redimir directamente antes de que venza el PT, solo se puede vender en el mercado secundario. Si deseas "reducir rápidamente el apalancamiento", debes mirar la reacción del mercado secundario y soportar la doble prueba de la profundidad y la volatilidad de precios.
El "rango de rendimiento implícito" de AMM: El AMM de Pendle es más eficiente dentro del rango de rendimiento implícito preestablecido. Una vez que el cambio en el sentimiento del mercado hace que la fijación del rendimiento exceda este rango, el AMM puede "desactivarse", y las transacciones solo pueden realizarse en libros de órdenes más delgados, lo que provoca un aumento drástico en el deslizamiento y el riesgo de liquidación. Para prevenir la propagación de riesgos, protocolos como Aave han implementado oráculos de riesgo de PT: cuando el precio de PT cae por debajo de un cierto límite, el mercado se congela directamente. Esto puede evitar cuentas incobrables, pero también significa que será difícil vender PT a corto plazo, solo se puede esperar a que el mercado se recupere o mantenerlo hasta el vencimiento.
Por lo tanto, salir cuando el mercado está estable generalmente no es difícil, pero cuando el mercado comienza a revaluarse y la liquidez se vuelve congestionada, salir se convierte en un punto de fricción importante, lo que requiere prepararse con un plan anticipado.
Aave "Frenos y Amortiguación": Haciendo que el desapalancamiento sea ordenado y controlable
Ante esta fricción estructural, ¿cómo controlan el riesgo los protocolos de préstamos (como Aave)? Cuenta con un conjunto de mecanismos de «frenos y amortiguación»:
Mecanismo de congelación y precio base: si el precio de PT alcanza el precio base del oráculo y se mantiene, el mercado relacionado puede congelarse hasta el vencimiento; después del vencimiento, PT se descompondrá naturalmente en activos subyacentes, luego se liquidará/descongelará de forma segura, tratando de evitar la fuga de desajuste de liquidez causada por la estructura de plazo fijo.
Liquidación interna: en situaciones extremas, la recompensa de liquidación se establece en 0, primero se forma un buffer y luego se dispone de los colaterales en partes: USDe se venderá en el mercado secundario una vez que la liquidez se haya recuperado, mientras que PT se mantendrá hasta su vencimiento, evitando así la venta pasiva en un libro de órdenes con liquidez escasa en el mercado secundario, lo que amplifica el deslizamiento.
Redención en la lista blanca: si el acuerdo de préstamo obtiene la lista blanca de Ethena, se puede eludir el mercado secundario y redimir directamente las monedas estables subyacentes con USDe, reduciendo el impacto y mejorando la recuperación.
Límites de las herramientas complementarias: Durante la tensión temporal de liquidez de USDe, Debt Swap puede convertir deudas valoradas en USDe a USDT/USDC; sin embargo, está sujeto a las restricciones de configuración de E-mode, la migración tiene umbrales y pasos, y se necesita un margen más adecuado.
Ethena de "base adaptativa": soporte para la separación de estructuras y custodia
El acuerdo de préstamo tiene "freno", mientras que el lado de apoyo de activos necesita la "transmisión automática" de Ethena para absorber el impacto.
En cuanto al estado de la estructura y la tasa de financiamiento: cuando la tasa de financiamiento disminuye o se vuelve negativa, Ethena reduce la exposición de cobertura y aumenta el soporte para stablecoins; a mediados de mayo de 2024, la proporción de stablecoins alcanzó un ~76.3%, luego retrocedió a la región de ~50%, lo cual sigue siendo alto en comparación con años anteriores, pudiendo reducir la presión de manera proactiva durante ciclos de tasa de financiamiento negativa.
Además, desde la perspectiva de la capacidad de amortiguación: en escenarios extremos de confiscación de LST, se estima que el impacto neto en el apoyo general a USDe es de aproximadamente 0.304%; un fondo de reserva de 60 millones de dólares es suficiente para absorber este tipo de choques (representando solo alrededor del 27%), por lo que el impacto sustancial en la fijación y el reembolso es controlable.
La custodia y el aislamiento de los activos son un eslabón clave: los activos de Ethena no se almacenan directamente en el intercambio, sino que se liquidan y aíslan a través de un custodio de terceros (como Copper, Ceffu). Esto significa que, incluso si el intercambio enfrenta problemas operativos o de solvencia, estos activos utilizados como colateral son independientes y están protegidos en términos de propiedad. En esta estructura de aislamiento, se pueden implementar procesos de emergencia eficientes: si el intercambio se interrumpe, el custodio puede anular las posiciones no cerradas después de perder ciertos ciclos de liquidación, liberando el colateral y ayudando a Ethena a trasladar rápidamente las posiciones de cobertura a otros intercambios, lo que reduce en gran medida la ventana de exposición al riesgo.
Cuando la desalineación proviene principalmente de la "revalorización de la tasa de rendimiento implícita" en lugar de un deterioro del soporte USDe, con la protección de la congelación de oráculos y la disposición en capas, el riesgo de cuentas incobrables es controlable; lo que realmente necesita ser prevenido es el evento extremo de deterioro del lado de soporte.
¿Qué deberías observar: 6 señales de riesgo
La teoría ha terminado, ¿qué indicadores específicos debemos observar? A continuación, se resumen 6 señales que están altamente relacionadas con la interacción de Aave × Pendle × Ethena, y pueden servir como un panel diario para monitorear.
USDe préstamos y tasa de utilización: seguimiento continuo del volumen total de préstamos de USDe, la proporción de estrategias PT apalancadas y la curva de tasa de utilización. La tasa de utilización se mantiene por encima del ~80% a largo plazo, lo que provoca un aumento significativo en la sensibilidad del sistema (el período del informe pasó de ~50% a ~80%).
Efecto de segundo orden de Aave en activos no garantizados y stablecoins: prestar atención a la proporción de activos respaldados por USDe en el colateral total de Aave (aproximadamente 43.5%) y el efecto de transmisión sobre la tasa de utilización de stablecoins principales como USDT/USDC.
Concentración y rehipoteca: monitorear el porcentaje de depósitos de las direcciones principales; cuando la concentración de las direcciones principales (como la suma de las dos más grandes) supera el 50-60%, es necesario estar alerta ante la posible conmoción de liquidez que podría causar una operación en la misma dirección (pico del período del informe >61%).
Proximidad del rango de rendimiento implícito: ver si el rendimiento implícito de la piscina objetivo PT/YT se acerca a los límites del rango preestablecido por AMM; acercarse o superar el rango significa que la eficiencia de emparejamiento disminuye y la fricción de salida aumenta.
Estado del oráculo de riesgo de PT: Presta atención a la distancia entre el precio de mercado de PT y el umbral de precio mínimo del oráculo de riesgo de Aave; acercarse al umbral es una señal fuerte de que la cadena de apalancamiento necesita "desacelerar de manera ordenada".
Estado de soporte de Ethena: Verifique periódicamente la composición de reservas publicada por Ethena. Los cambios en la proporción de stablecoins (como la caída de ~76.3% a ~50%) reflejan su estrategia de adaptación a la tasa de fondos y la capacidad de amortiguación del sistema.
Más allá, puedes establecer un umbral de activación para cada señal y planificar con anticipación las acciones a tomar (por ejemplo: utilización ≥ 80% → reducir el múltiplo de ciclo).
De la observación a la frontera: gestión de riesgos y liquidez
Estas señales deben servir finalmente para el control de riesgos. Podemos solidificarlas en 4 "límites" claros y operar en torno al bucle cerrado de "límite de riesgo → umbral de activación → acción de disposición."
Límite 1: múltiplo de ciclo
El apalancamiento en ciclo aumenta los rendimientos (cuando se suman incentivos externos) y al mismo tiempo amplifica la sensibilidad a los precios, tasas de interés y liquidez; cuanto mayor es el múltiplo, menor es el margen de salida.
Límite: establecer el número máximo de ciclos y el mínimo de margen de garantía (como el límite de LTV/Factor de Salud).
Disparador: tasa de utilización ≥ 80% / rápida subida de la tasa de interés de préstamos en stablecoins / aumento de la proximidad del intervalo.
Acciones: reducir el multiplicador, añadir margen, pausar nuevas rondas; cambiar a "mantener hasta el vencimiento" si es necesario.
Límite 2: Restricción de plazo (PT)
No se puede redimir antes de la fecha de vencimiento de PT, y "mantener hasta el vencimiento" debe considerarse como la ruta habitual en lugar de una medida temporal.
Límite: Establecer un límite de tamaño para las posiciones que dependen de "vender antes de la fecha de vencimiento".
Disparar: la tasa de rendimiento implícita supera el rango / la profundidad del mercado cae bruscamente / el precio base del oráculo se acerca.
Acciones: aumentar la proporción de efectivo y margen, ajustar la prioridad de salida; establecer un período de congelación "solo reducción, no aumento" si es necesario.
Límite 3: Estado del oráculo
El precio se acerca al umbral del precio mínimo o activa un congelamiento, lo que significa que la cadena entra en una fase ordenada de desaceleración y desapalancamiento.
Límite: la diferencia de precio mínima (buffer) con respecto al precio base del oráculo y la ventana de observación más corta.
Disparar: diferencia de precio ≤ umbral preestablecido / Señal de congelación disparada.
Acción: reducir la posición en partes, aumentar la alerta de liquidación, ejecutar Debt Swap / SOP de reducción de apalancamiento y aumentar la frecuencia de sondeo de datos.
Límite 4: Fricción de herramientas
El intercambio de deuda, la migración a eMode, etc., son efectivos durante períodos de tensión, pero existen fricciones como umbrales, tiempos de espera, márgenes adicionales y deslizamientos.
Límite: el monto disponible de la herramienta / ventana de tiempo y el deslizamiento máximo tolerable y costo.
Disparador: la tasa de interés del préstamo o el tiempo de espera supera el umbral / la profundidad de la transacción cae por debajo del límite.
Acción: reservar fondos en exceso, cambiar a un canal alternativo (liquidación gradual/mantener hasta el vencimiento/reembolso en lista blanca) y pausar la expansión de la estrategia.
Conclusión y dirección futura
En general, el arbitraje de Ethena x Pendle ha conectado Aave, Pendle y Ethena en una cadena de transmisión que va desde la "magnetización de ingresos" hasta la "resiliencia del sistema". El ciclo en el lado de los fondos ha elevado la sensibilidad, mientras que las restricciones estructurales en el lado del mercado han aumentado el umbral de salida, y el protocolo proporciona un colchón a través de sus respectivos diseños de gestión de riesgos.
En el ámbito de DeFi, el avance de la capacidad de análisis se refleja en cómo vemos y utilizamos los datos. Estamos acostumbrados a usar herramientas de análisis de datos similares a Dune o DeFiLlama para revisar el "pasado", como rastrear los cambios en las posiciones de las direcciones principales o las tendencias en la utilización de protocolos, etc. Esto es importante, ya que nos ayuda a identificar vulnerabilidades del sistema como el alto apalancamiento y la concentración. Pero sus limitaciones son también evidentes: los datos históricos muestran una "instantánea estática" del riesgo, pero no pueden decirnos cómo estos riesgos estáticos evolucionarán hacia un colapso dinámico del sistema cuando llegue la tormenta del mercado.
Para identificar estos riesgos ocultos y deducir sus rutas de transmisión, es necesario introducir pruebas de estrés proactivas, que es precisamente la función de los modelos de simulación. Esto nos permite parametrizar todas las señales de riesgo mencionadas en este artículo (utilización, concentración, precios, etc.) y colocarlas en un sandbox digital (un modelo conjunto compuesto por los mecanismos centrales de los protocolos Aave, Pendle y Ethena), cuestionándonos repetidamente "¿Qué pasaría si...?"
¿Cuánto tiempo puede mantener mi posición si el precio de ETH cae un 30% y la tasa de financiación se vuelve negativa?
¿Cuánto deslizamiento necesito soportar para salir de manera segura?
¿Cuál debería ser el margen de seguridad mínimo?
Las respuestas a estas preguntas no se pueden encontrar directamente en los datos históricos, pero se pueden prever mediante modelado de simulación, ayudándote a formar un manual de ejecución realmente confiable. Si deseas ponerlo en práctica, puedes elegir el marco estándar de la industria basado en Python, cadCAD, o también puedes probar la nueva generación de la plataforma HoloBit basada en la tecnología de Modelado Generativo Basado en Agentes (GABM), que ofrece potentes funciones de visualización y sin necesidad de código.
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Rendimiento magnético y elasticidad del sistema: cómo ver racionalmente el arbitraje YT de Ethena × Pendle
Autor: TEDAO
Introducción:
Con el aumento de la popularidad de Ethena, una cadena de arbitraje congestionada está funcionando a alta velocidad: colateralizando (e/s) USDe en Aave para pedir prestado stablecoins, comprando YT/PT de Pendle para obtener rendimientos, y parte de la posición vuelve a ofrecer PT en Aave para apalancarse, con el fin de obtener puntos Ethena y otras incentivos externos. El resultado es evidente, la exposición de colateral de PT en Aave ha aumentado drásticamente, la tasa de utilización de stablecoins de primera línea se ha elevado a más del 80%, y todo el sistema se ha vuelto más sensible a cualquier cambio.
Este artículo desglosará en profundidad el funcionamiento de esta cadena de financiamiento, los mecanismos de salida, y el diseño de gestión de riesgos de Aave y Ethena. Pero entender los mecanismos es solo el primer paso, el verdadero avance de los expertos radica en analizar la actualización del marco. A menudo, estamos acostumbrados a utilizar herramientas de análisis de datos (como Dune) para revisar el "pasado", mientras que lo que falta es precisamente cómo ver las diversas posibilidades del "futuro", y realmente lograr — primero delimitar los límites de riesgo, y luego discutir los rendimientos.
Cómo funciona el arbitraje: del "lado de los ingresos" al "lado del sistema"
Veamos primero esta ruta de arbitraje: depositar eUSDe o sUSDe en Aave (sUSDe es eUSDe después de ser apostado, con rendimientos nativos), pedir prestado stablecoins y luego comprar YT/PT en Pendle. YT corresponde a los rendimientos futuros, mientras que PT, al haber sido despojado de los rendimientos, siempre se puede comprar a descuento, manteniéndolo hasta su vencimiento para canjearlo a una tasa de 1:1, obteniendo así la diferencia. Claro, el verdadero "gordo" son los incentivos externos como los puntos de Ethena.
PT obtenido de esta manera, como puede ser utilizado como colateral en Aave, se convierte en el punto de partida perfecto para un préstamo cíclico: "Colateralizar PT → Prestar stablecoins → Comprar PT/YT → Volver a colateralizar". Hacer esto es para aprovechar el apalancamiento y obtener recompensas de alta elasticidad como los puntos de Ethena, sobre un ingreso relativamente seguro.
¿Cómo ha reescrito esta cadena de financiamiento el mercado de préstamos?
La exposición de Aave y los efectos de segundo orden: los activos respaldados por USDe se están convirtiendo gradualmente en la garantía principal de Aave, con una participación que llegó a aproximadamente el 43.5%, lo que a su vez impulsó directamente la tasa de utilización de las principales stablecoins USDT/USDC.
La congestión en el lado de los préstamos: después de introducir USDe eMode para el colateral de PT, el volumen de préstamos de USDe es de aproximadamente 370 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 220 millones (≈60%) sirven para estrategias de PT apalancadas, con una utilización que se disparó del 50% a aproximadamente el 80%.
Concentración y rehipoteca: El suministro de USDe en Aave está altamente concentrado, con los dos principales actores representando más del 61%. Esta concentración, junto con el apalancamiento cíclico, amplifica las ganancias y también agrava la vulnerabilidad del sistema.
La regla aquí es muy simple: cuanto más atractivos son los rendimientos, más congestión hay en el ciclo, y todo el sistema se vuelve más sensible. Cualquier pequeña fluctuación en los precios, tasas de interés o liquidez se amplificará implacablemente por esta cadena de apalancamiento.
Nota: Los datos fundamentales en la cadena mencionados en este artículo se basan principalmente en el informe publicado por Chaos Labs el 17 de julio de 2025 y en las observaciones del mercado relacionadas. Debido a que los datos en la cadena cambian dinámicamente, se recomienda a los lectores consultar las plataformas de análisis de datos correspondientes para obtener la información más actual.
Por qué es más difícil "salir": las restricciones estructurales de Pendle
Entonces, ¿cómo salir? Al reducir el apalancamiento o cerrar la posición del ciclo mencionado anteriormente, hay principalmente dos caminos:
Salida del mercado: vender PT / YT antes del vencimiento y canjear por stablecoins para reembolsar y liberar.
Mantener hasta el vencimiento para salir: mantener PT hasta el vencimiento, canje 1:1 del activo subyacente para el reembolso. Este camino es más lento, pero es más seguro durante las fluctuaciones del mercado.
¿Por qué salir se vuelve difícil? Las dificultades provienen principalmente de dos restricciones estructurales de Pendle:
Plazo fijo: No se puede redimir directamente antes de que venza el PT, solo se puede vender en el mercado secundario. Si deseas "reducir rápidamente el apalancamiento", debes mirar la reacción del mercado secundario y soportar la doble prueba de la profundidad y la volatilidad de precios.
El "rango de rendimiento implícito" de AMM: El AMM de Pendle es más eficiente dentro del rango de rendimiento implícito preestablecido. Una vez que el cambio en el sentimiento del mercado hace que la fijación del rendimiento exceda este rango, el AMM puede "desactivarse", y las transacciones solo pueden realizarse en libros de órdenes más delgados, lo que provoca un aumento drástico en el deslizamiento y el riesgo de liquidación. Para prevenir la propagación de riesgos, protocolos como Aave han implementado oráculos de riesgo de PT: cuando el precio de PT cae por debajo de un cierto límite, el mercado se congela directamente. Esto puede evitar cuentas incobrables, pero también significa que será difícil vender PT a corto plazo, solo se puede esperar a que el mercado se recupere o mantenerlo hasta el vencimiento.
Por lo tanto, salir cuando el mercado está estable generalmente no es difícil, pero cuando el mercado comienza a revaluarse y la liquidez se vuelve congestionada, salir se convierte en un punto de fricción importante, lo que requiere prepararse con un plan anticipado.
Aave "Frenos y Amortiguación": Haciendo que el desapalancamiento sea ordenado y controlable
Ante esta fricción estructural, ¿cómo controlan el riesgo los protocolos de préstamos (como Aave)? Cuenta con un conjunto de mecanismos de «frenos y amortiguación»:
Mecanismo de congelación y precio base: si el precio de PT alcanza el precio base del oráculo y se mantiene, el mercado relacionado puede congelarse hasta el vencimiento; después del vencimiento, PT se descompondrá naturalmente en activos subyacentes, luego se liquidará/descongelará de forma segura, tratando de evitar la fuga de desajuste de liquidez causada por la estructura de plazo fijo.
Liquidación interna: en situaciones extremas, la recompensa de liquidación se establece en 0, primero se forma un buffer y luego se dispone de los colaterales en partes: USDe se venderá en el mercado secundario una vez que la liquidez se haya recuperado, mientras que PT se mantendrá hasta su vencimiento, evitando así la venta pasiva en un libro de órdenes con liquidez escasa en el mercado secundario, lo que amplifica el deslizamiento.
Redención en la lista blanca: si el acuerdo de préstamo obtiene la lista blanca de Ethena, se puede eludir el mercado secundario y redimir directamente las monedas estables subyacentes con USDe, reduciendo el impacto y mejorando la recuperación.
Límites de las herramientas complementarias: Durante la tensión temporal de liquidez de USDe, Debt Swap puede convertir deudas valoradas en USDe a USDT/USDC; sin embargo, está sujeto a las restricciones de configuración de E-mode, la migración tiene umbrales y pasos, y se necesita un margen más adecuado.
Ethena de "base adaptativa": soporte para la separación de estructuras y custodia
El acuerdo de préstamo tiene "freno", mientras que el lado de apoyo de activos necesita la "transmisión automática" de Ethena para absorber el impacto.
En cuanto al estado de la estructura y la tasa de financiamiento: cuando la tasa de financiamiento disminuye o se vuelve negativa, Ethena reduce la exposición de cobertura y aumenta el soporte para stablecoins; a mediados de mayo de 2024, la proporción de stablecoins alcanzó un ~76.3%, luego retrocedió a la región de ~50%, lo cual sigue siendo alto en comparación con años anteriores, pudiendo reducir la presión de manera proactiva durante ciclos de tasa de financiamiento negativa.
Además, desde la perspectiva de la capacidad de amortiguación: en escenarios extremos de confiscación de LST, se estima que el impacto neto en el apoyo general a USDe es de aproximadamente 0.304%; un fondo de reserva de 60 millones de dólares es suficiente para absorber este tipo de choques (representando solo alrededor del 27%), por lo que el impacto sustancial en la fijación y el reembolso es controlable.
La custodia y el aislamiento de los activos son un eslabón clave: los activos de Ethena no se almacenan directamente en el intercambio, sino que se liquidan y aíslan a través de un custodio de terceros (como Copper, Ceffu). Esto significa que, incluso si el intercambio enfrenta problemas operativos o de solvencia, estos activos utilizados como colateral son independientes y están protegidos en términos de propiedad. En esta estructura de aislamiento, se pueden implementar procesos de emergencia eficientes: si el intercambio se interrumpe, el custodio puede anular las posiciones no cerradas después de perder ciertos ciclos de liquidación, liberando el colateral y ayudando a Ethena a trasladar rápidamente las posiciones de cobertura a otros intercambios, lo que reduce en gran medida la ventana de exposición al riesgo.
Cuando la desalineación proviene principalmente de la "revalorización de la tasa de rendimiento implícita" en lugar de un deterioro del soporte USDe, con la protección de la congelación de oráculos y la disposición en capas, el riesgo de cuentas incobrables es controlable; lo que realmente necesita ser prevenido es el evento extremo de deterioro del lado de soporte.
¿Qué deberías observar: 6 señales de riesgo
La teoría ha terminado, ¿qué indicadores específicos debemos observar? A continuación, se resumen 6 señales que están altamente relacionadas con la interacción de Aave × Pendle × Ethena, y pueden servir como un panel diario para monitorear.
USDe préstamos y tasa de utilización: seguimiento continuo del volumen total de préstamos de USDe, la proporción de estrategias PT apalancadas y la curva de tasa de utilización. La tasa de utilización se mantiene por encima del ~80% a largo plazo, lo que provoca un aumento significativo en la sensibilidad del sistema (el período del informe pasó de ~50% a ~80%).
Efecto de segundo orden de Aave en activos no garantizados y stablecoins: prestar atención a la proporción de activos respaldados por USDe en el colateral total de Aave (aproximadamente 43.5%) y el efecto de transmisión sobre la tasa de utilización de stablecoins principales como USDT/USDC.
Concentración y rehipoteca: monitorear el porcentaje de depósitos de las direcciones principales; cuando la concentración de las direcciones principales (como la suma de las dos más grandes) supera el 50-60%, es necesario estar alerta ante la posible conmoción de liquidez que podría causar una operación en la misma dirección (pico del período del informe >61%).
Proximidad del rango de rendimiento implícito: ver si el rendimiento implícito de la piscina objetivo PT/YT se acerca a los límites del rango preestablecido por AMM; acercarse o superar el rango significa que la eficiencia de emparejamiento disminuye y la fricción de salida aumenta.
Estado del oráculo de riesgo de PT: Presta atención a la distancia entre el precio de mercado de PT y el umbral de precio mínimo del oráculo de riesgo de Aave; acercarse al umbral es una señal fuerte de que la cadena de apalancamiento necesita "desacelerar de manera ordenada".
Estado de soporte de Ethena: Verifique periódicamente la composición de reservas publicada por Ethena. Los cambios en la proporción de stablecoins (como la caída de ~76.3% a ~50%) reflejan su estrategia de adaptación a la tasa de fondos y la capacidad de amortiguación del sistema.
Más allá, puedes establecer un umbral de activación para cada señal y planificar con anticipación las acciones a tomar (por ejemplo: utilización ≥ 80% → reducir el múltiplo de ciclo).
De la observación a la frontera: gestión de riesgos y liquidez
Estas señales deben servir finalmente para el control de riesgos. Podemos solidificarlas en 4 "límites" claros y operar en torno al bucle cerrado de "límite de riesgo → umbral de activación → acción de disposición."
Límite 1: múltiplo de ciclo
El apalancamiento en ciclo aumenta los rendimientos (cuando se suman incentivos externos) y al mismo tiempo amplifica la sensibilidad a los precios, tasas de interés y liquidez; cuanto mayor es el múltiplo, menor es el margen de salida.
Límite: establecer el número máximo de ciclos y el mínimo de margen de garantía (como el límite de LTV/Factor de Salud).
Disparador: tasa de utilización ≥ 80% / rápida subida de la tasa de interés de préstamos en stablecoins / aumento de la proximidad del intervalo.
Acciones: reducir el multiplicador, añadir margen, pausar nuevas rondas; cambiar a "mantener hasta el vencimiento" si es necesario.
Límite 2: Restricción de plazo (PT)
No se puede redimir antes de la fecha de vencimiento de PT, y "mantener hasta el vencimiento" debe considerarse como la ruta habitual en lugar de una medida temporal.
Límite: Establecer un límite de tamaño para las posiciones que dependen de "vender antes de la fecha de vencimiento".
Disparar: la tasa de rendimiento implícita supera el rango / la profundidad del mercado cae bruscamente / el precio base del oráculo se acerca.
Acciones: aumentar la proporción de efectivo y margen, ajustar la prioridad de salida; establecer un período de congelación "solo reducción, no aumento" si es necesario.
Límite 3: Estado del oráculo
El precio se acerca al umbral del precio mínimo o activa un congelamiento, lo que significa que la cadena entra en una fase ordenada de desaceleración y desapalancamiento.
Límite: la diferencia de precio mínima (buffer) con respecto al precio base del oráculo y la ventana de observación más corta.
Disparar: diferencia de precio ≤ umbral preestablecido / Señal de congelación disparada.
Acción: reducir la posición en partes, aumentar la alerta de liquidación, ejecutar Debt Swap / SOP de reducción de apalancamiento y aumentar la frecuencia de sondeo de datos.
Límite 4: Fricción de herramientas
El intercambio de deuda, la migración a eMode, etc., son efectivos durante períodos de tensión, pero existen fricciones como umbrales, tiempos de espera, márgenes adicionales y deslizamientos.
Límite: el monto disponible de la herramienta / ventana de tiempo y el deslizamiento máximo tolerable y costo.
Disparador: la tasa de interés del préstamo o el tiempo de espera supera el umbral / la profundidad de la transacción cae por debajo del límite.
Acción: reservar fondos en exceso, cambiar a un canal alternativo (liquidación gradual/mantener hasta el vencimiento/reembolso en lista blanca) y pausar la expansión de la estrategia.
Conclusión y dirección futura
En general, el arbitraje de Ethena x Pendle ha conectado Aave, Pendle y Ethena en una cadena de transmisión que va desde la "magnetización de ingresos" hasta la "resiliencia del sistema". El ciclo en el lado de los fondos ha elevado la sensibilidad, mientras que las restricciones estructurales en el lado del mercado han aumentado el umbral de salida, y el protocolo proporciona un colchón a través de sus respectivos diseños de gestión de riesgos.
En el ámbito de DeFi, el avance de la capacidad de análisis se refleja en cómo vemos y utilizamos los datos. Estamos acostumbrados a usar herramientas de análisis de datos similares a Dune o DeFiLlama para revisar el "pasado", como rastrear los cambios en las posiciones de las direcciones principales o las tendencias en la utilización de protocolos, etc. Esto es importante, ya que nos ayuda a identificar vulnerabilidades del sistema como el alto apalancamiento y la concentración. Pero sus limitaciones son también evidentes: los datos históricos muestran una "instantánea estática" del riesgo, pero no pueden decirnos cómo estos riesgos estáticos evolucionarán hacia un colapso dinámico del sistema cuando llegue la tormenta del mercado.
Para identificar estos riesgos ocultos y deducir sus rutas de transmisión, es necesario introducir pruebas de estrés proactivas, que es precisamente la función de los modelos de simulación. Esto nos permite parametrizar todas las señales de riesgo mencionadas en este artículo (utilización, concentración, precios, etc.) y colocarlas en un sandbox digital (un modelo conjunto compuesto por los mecanismos centrales de los protocolos Aave, Pendle y Ethena), cuestionándonos repetidamente "¿Qué pasaría si...?"
¿Cuánto tiempo puede mantener mi posición si el precio de ETH cae un 30% y la tasa de financiación se vuelve negativa?
¿Cuánto deslizamiento necesito soportar para salir de manera segura?
¿Cuál debería ser el margen de seguridad mínimo?
Las respuestas a estas preguntas no se pueden encontrar directamente en los datos históricos, pero se pueden prever mediante modelado de simulación, ayudándote a formar un manual de ejecución realmente confiable. Si deseas ponerlo en práctica, puedes elegir el marco estándar de la industria basado en Python, cadCAD, o también puedes probar la nueva generación de la plataforma HoloBit basada en la tecnología de Modelado Generativo Basado en Agentes (GABM), que ofrece potentes funciones de visualización y sin necesidad de código.