مأزق التبني الحقيقي تحت عجلة رأسمال إيثينا

في أغسطس 2023، قدمت بروتوكول اقتراض ما عائدًا سنويًا قدره 8% على DAI، ثم قام مستثمر معروف بضخ 230,000 قطعة من stETH على دفعات، مما شكل أكثر من 15% من إجمالي الودائع في البروتوكول. هذا أجبر الأطراف المعنية على تقديم اقتراح عاجل لتخفيض سعر الفائدة إلى 5%. كان من المفترض أن تكون خطة الدعم تهدف إلى زيادة استخدام DAI، لكنها كادت أن تتحول إلى فرصة ربح عالية لمستثمر واحد.

في يوليو 2025، قامت Ethena من خلال استراتيجية خزينة مبتكرة برفع APY لـ sUSDe بسرعة إلى حوالي 12%، في حين شهدت ENA ارتفاعًا كبيرًا بنسبة 20% في يوم واحد. هذه الاستراتيجية خزينة المستمدة من نظام بيتكوين البيئي تم تطبيقها بشكل كامل في USDe. استخدمت Ethena بنجاح أسواق المال، وخلقت نموذج نمو ثنائي الاتجاه لـ ENA وUSDe على السلسلة وسوق الأسهم.

هيكل المنافسة في سوق العملات المستقرة

في سوق العملات المستقرة، تتميز المشاريع المختلفة بخصائصها: بعضها ابتكر مفهوم العملات المستقرة، والبعض الآخر يركز على الامتثال، بينما تركز Ethena على العمليات المالية.

بعد إطلاق استراتيجية خزينة Ethena، يبدو للوهلة الأولى أنها مجرد تقليد بسيط للاتجاه الحالي. لكن بعد تحليل متعمق، يتبين أن Ethena تحاول فعليًا كسر المأزق المتأصل في نظام "العملتين". يشير هذا المأزق إلى أن الجهات المصدرة للعملات المستقرة على السلسلة غالبًا ما تحتاج إلى الموازنة بين سعر رموز البروتوكول وحصة السوق للعملات المستقرة.

على سبيل المثال، اختار بروتوكول معين دفع سعر رمزه للأعلى بنسبة 83.4%، ولكن إصدار عملته المستقرة كان فقط 300 مليون دولار. مشروع آخر شهد ارتفاع سعر عملته بنسبة 43.2% في غضون ثلاثة أشهر، مع وصول إصدار عملته المستقرة إلى 7.5 مليار دولار. بينما ارتفع ENA الخاص بـ Ethena بنسبة 94.2% في ثلاثة أشهر، في حين بلغ إصدار USDe 7.6 مليار دولار.

إن صعوبة الحفاظ على هذا التوازن ترجع أساسًا إلى محدودية إيرادات البروتوكول. إذا تم التركيز على زيادة حصة السوق، فقد يصبح سعر الرمز غير مستقر؛ والعكس صحيح.

اتخذت Ethena استراتيجية فريدة، من خلال آلية التحفيز، حيث قامت بمشاركة ENA ك"خيارات" للربح مع الشركاء، مما ساهم مؤقتًا في تحقيق توازن بين مصالح جميع الأطراف، وفي الوقت نفسه، أولوية حماية حقوق توزيع الأرباح لحاملي USDe. وفقًا لتقديرات المؤسسات البحثية، شاركت Ethena منذ تأسيسها بأرباح تقدر بحوالي 400 مليون دولار لحاملي USDe عبر شكل sUSDe.

الابتكار والتحديات تتواجد معًا

إيثينا لم تتجاوز فقط بعض المنافسين في حصة سوق العملات المستقرة، بل تتفوق أيضًا على بعض المشاريع المعروفة في أداء الرموز الرئيسية. هذا ليس مصادفة، بل إيثينا من خلال إدخال استراتيجيات خزينة سوق الأسهم، أعادت تشكيل طريقة نقل قيمة نظام العملتين بشكل عميق.

استراتيجية خزينة StablecoinX التي أطلقتها Ethena، تبدو ظاهريًا أنها تمويل ودعم实体 على السلسلة، حيث تم إنفاق 2.6 مليار دولار لشراء 8% من العرض المتداول لـ ENA، مما أدى إلى تحفيز ارتفاع سعر ENA. وقد لاقى هذا الإجراء رد فعل إيجابي من السوق، حيث زادت إجمالي قيمة الأقفال لـ Ethena، وإمدادات USDe، ومعدل العائد السنوي لـ sUSDe.

ومع ذلك، التحدي الحقيقي لـ Ethena هو تحقيق الاستخدام الواسع لـ USDe. في الوقت الحالي، لا يزال استخدام USDe في المدفوعات عبر الحدود، وتوكنات الصناديق، وتقييمات البورصات محدودًا. إذا كانت أهداف Ethena تقتصر فقط على DeFi على السلسلة، فقد حققت بالفعل نجاحًا كبيرًا. ولكن للدخول حقًا في مجال الاستخدام المؤسسي وغير المؤسسي، لا يزال هناك طريق طويل لنقطعه.

علاوة على ذلك، تواجه ENA تحديات جديدة. مع إدخال آلية تحويل الرسوم، سيشارك حاملو ENA في عائدات بروتوكول sENA. وهذا يعني أن ENA قد تتحول من مصدر دخل Ethena إلى التزامات. فقط عند تحولها إلى عملة مستقرة تشبه USDT/USDC، يمكن لـ ENA دخول دورة إنتاج حقيقية.

الخاتمة

تقدم إدارة رأس المال لـ Ethena فكرة جديدة لمشاريع العملات المستقرة والعملات المستقرة ذات العائد. ومع ذلك، فإن التحفيز الرأسمالي هو مجرد محفز، والتطور المستدام الحقيقي لا يزال يعتمد على العوائد المستقرة الناتجة عن التطبيقات الفعلية. في هذه النقطة، تواجه Ethena، مثل العديد من المشاريع المماثلة، تحديات طويلة الأمد.