تحليل عميق: حلقة نمو USDe و DAI وتأثيرها المحتمل

في الآونة الأخيرة، شهد إجمالي إصدار USDe زيادة كبيرة، حيث ارتفع من 2.4 مليار دولار إلى 3.8 مليار دولار خلال شهر واحد، بزيادة شهرية تزيد عن 58%. السبب الجذري وراء هذه الظاهرة هو أن البيتكوين قد تجاوز أعلى مستوياته، مما أدى إلى ارتفاع معنويات السوق نحو الشراء، مما دفع أسعار الفائدة على الأموال للارتفاع، وبالتالي زاد من عائدات الرهن على USDe. على الرغم من أن الأسعار قد تراجعت قليلاً مقارنة بالأيام القليلة الماضية، إلا أن العائد السنوي لـ USDe في 26 نوفمبر لا يزال عند مستوى مرتفع يقارب 25%.

في الوقت نفسه، أصبحت MakerDAO المستفيد غير المتوقع من هذه الموجة من الارتفاع. حاليًا، زادت إيرادات MakerDAO اليومية بأكثر من 200% مقارنةً بالشهر الماضي، مسجلةً أعلى مستوى تاريخي لها. يرتبط هذا النمو الملحوظ ارتباطًا وثيقًا بتطور USDe. أولاً، فإن العائد المرتفع على الرهن العقاري لـ USDe قد أدى إلى طلب كبير على الاقتراض من sUSDe و PT. تُظهر البيانات أنه فقط على منصة Morpho، بلغ إجمالي حجم الاقتراض باستخدام sUSDe و PT كضمانات حوالي 570 مليون دولار، مع تجاوز معدل استخدام الاقتراض 80%، وبلغت عائدات الإيداع السنوية 12%. في الشهر الماضي، تجاوزت زيادة القروض التي قدمتها MakerDAO من خلال وحدة D3M على منصة Morpho 300 مليون دولار.

بالإضافة إلى التأثير المباشر، فإن الطلب على الاقتراض من sUSDe وPT قد ساهم أيضًا بشكل غير مباشر في زيادة استخدام DAI عبر قنوات أخرى. على سبيل المثال، وصلت أسعار الفائدة على ودائع DAI على منصة Sparkfi إلى 8.5%. تظهر الميزانية العمومية لـ MakerDAO أن إجمالي قروض DAI الممنوحة عبر وحدة D3M إلى Morpho وSpark بلغ 2 مليار دولار، مما يمثل ما يقرب من 40% من جانب الأصول. فقط هذين المشروعين قدما لـ MakerDAO رسوم سنوية قدرها 203 مليون دولار، وهو ما يعادل مساهمة يومية قدرها 550 ألف دولار في الإيرادات، تمثل 54% من إجمالي الرسوم السنوية لـ MakerDAO.

لقد أصبح مسار نمو USDe واضحًا: إن المشاعر التفاؤلية الناجمة عن بلوغ البيتكوين أعلى مستوياته تدفع معدل الرسوم التمويلية، مما يعزز العائد على الرهن لـ USDe. أصبح MakerDAO داعمًا مهمًا لنمو USDe بفضل سلسلة التمويل الكاملة وعالية السيولة وخصائص "البنك المركزي" في وحدة D3M. قامت Morpho بدور "المزلق" في هذه العملية. تشكل هذه البروتوكولات الثلاثة جوهر النمو، بينما استفادت بروتوكولات الأطراف مثل AAVE وCurve وPendle إلى درجات متفاوتة من نمو USDe. على سبيل المثال، تجاوز معدل استخدام الاقتراض لـ DAI على منصة AAVE 50%، ووصل إجمالي ودائع USDS إلى ما يقرب من 400 مليون دولار؛ وتمثل أزواج التداول المتعلقة بـ USDe/ENA المرتبة الثانية والرابعة والخامسة في حجم التداول في Curve، بينما احتلت المرتبة الأولى والخامسة في تصنيف السيولة في Pendle. كما حققت الرموز مثل Curve وCVX وENA وMKR ارتفاعًا شهريًا يزيد عن 50%.

في هذه الحلقة التصاعدية ، يستفيد تقريبًا جميع المشاركين. يمكن لمعدني USDe والمقرضين تحقيق عوائد مرتفعة ولكن متقلبة من خلال الرافعة المالية ، بينما يحصل مستخدمو إيداع DAI على عوائد مرتفعة ومستقرة نسبيًا ، ويحقق المستثمرون منخفضو المخاطر أرباحًا من خلال رهن Warp BTC و ETH LST أو سك DAI أو اقتراضها وكسب الفارق ، بينما يحصل اللاعبون المتقدمون على عوائد فائقة من خلال تجميع بروتوكولات DeFi ، وتحصل البروتوكولات نفسها على قيمة إجمالية أعلى ومداخيل وأسعار رموز أعلى.

ومع ذلك، يعتمد استمرار هذا النمو على ما إذا كانت الفجوة بين USDe و DAI ستظل موجودة على المدى الطويل. نظرًا لأن DAI يوفر سياسة نقدية متوقعة نسبيًا، فإن محور المشكلة يتركز بشكل رئيسي على USDe. تشمل العوامل المؤثرة: ما إذا كانت مشاعر التفاؤل في السوق الصاعدة ستستمر، وما إذا كانت Ethena ستتمكن من تحقيق كفاءة توزيع APY أعلى من خلال تحسين نموذجها الاقتصادي وزيادة حصتها في السوق، بالإضافة إلى المنافسة من المنافسين (مثل استراتيجية العملات المستقرة المدرة للأرباح التي أطلقتها بعض منصات التداول مؤخرًا).

يرتبط القلق بشأن أمان D3M بارتفاعه. يسمح D3M بإنشاء رموز DAI ديناميكيًا مباشرةً، دون الحاجة إلى ضمانات تقليدية، ويعتبر البعض أن هذا ينتمي إلى "طباعة النقود غير المدعومة". ولكن من منظور الميزانية العمومية، فإن DAI الذي يتم سكّه من خلال D3M مدعوم بـ sDAI كضمان، مع الأخذ في الاعتبار أن sDAI يتم إقراضه في النهاية بـ USDe، فإن الضمان يتحول فعليًا إلى sUSDe أو PT بنسبة LTV تتجاوز 110%، مما يعادل في النهاية "مركز أصول مركبة طويلة وقصيرة بنسبة LTV تتجاوز 110%".

استنادًا إلى ذلك، لن يؤدي D3M مباشرةً إلى جعل DAI عملة مستقرة غير مضمونة بالكامل، لكنه يزيد من بعض المخاطر:

1. قد يؤدي ارتفاع نسبة وحدة D3M إلى جعل DAI مرة أخرى "عملة مستقرة ظلية"، مشابهة لما حدث سابقًا مع PSM التي جعلته "USDC ظلي".
2. قد تؤدي مخاطر التشغيل و مخاطر العقد و مخاطر الحفظ الخاصة بـ Ethena إلى DAI، و قد تزيد Morpho وغيرها من الوسطاء المخاطر بشكل أكبر.
3. قد يقلل من نسبة الرهن الإجمالية لـ DAI.

بشكل عام، على الرغم من أن الحلقة المتزايدة بين USDe و DAI قد جلبت عوائد ملحوظة، إلا أنها تأتي أيضاً مع مخاطر محتملة، مما يتطلب من المشاركين في السوق أن يظلوا يقظين ويراقبوا عن كثب الاستدامة الطويلة الأمد لهذا النموذج.