من "الهواء" إلى "تدفق النقد": صعود العملات العملية بعد انفجار فقاعة VC

في أوائل عام 2025، مع تشديد السيولة في السوق الثانوية، تم تحطيم فقاعة عدد كبير من العملات البديلة المدفوعة بـ "قصة + توزيع مجاني" بلا رحمة.

لا حصر له من العملات البديلة تتجه نحو الأسفل، مسجلة أدنى مستويات جديدة باستمرار - بينما ارتفعت نسبة قيمة بيتكوين إلى 62.1%، وهو أعلى مستوى لها في خمس سنوات، حتى أن مؤشر موسم العملات البديلة وصل إلى أدنى مستوى قياسي له حيث بلغ 4 نقاط في مايو 23.

ومع ذلك، فإن "الرموز العملية" مثل Uniswap (UNI) وAave (AAVE) وPendle (PENDLE) وHyperliquid (HYPE) تجذب الأموال عكس التيار، حيث ترتفع الأسعار والإيرادات على السلسلة معًا. لديهم سمة مشتركة: تدفق نقدي حقيقي وقابل للتدقيق من البروتوكولات، ويتم إعادة القيمة إلى حاملي الرموز من خلال عمليات إعادة الشراء أو توزيع الأرباح أو التخزين.

يستعرض هذا المقال منطق انتقال الأموال بعد انفجار فقاعة رأس المال الاستثماري، ويستكشف كيف يعيد "عصر P/E على السلسلة" تشكيل نظام تقييم العملات المشفرة من خلال أربعة مشاريع تمثيلية.

الخلفية السوقية: عندما يتراجع السرد، تصبح السيولة سلعة نادرة

• فشل رأس المال المغامر: في الربع الثاني من عام 2025، انخفض التمويل العالمي للعملات المشفرة بشكل حاد إلى 4.99 مليار دولار، بانخفاض قدره 21% على أساس ربع سنوي، مما سجل أدنى مستوى فصلي منذ عام 2020، وأصبح المستثمرون أكثر حذراً تجاه "التحفيز المفاهيمي".
• عودة الأموال إلى DeFi الأزرق: لا يزال البيتكوين قويًا ويحتل مكانة رائدة، ولكن هناك انقسام كبير داخل قطاع DeFi؛ إلا أن البروتوكولات التي تمتلك "الدخل - التوزيع" حلقة مغلقة تواصل الارتفاع في TVL وحجم التداول. تجاوز TVL لـ Pendle 5.59 مليار دولار في يوليو، بزيادة تقارب ثلاثة أضعاف خلال العام.
• نقل نقطة التقييم: في فترات انخفاض الميل نحو المخاطر التقليدية، يكون المستثمرون أكثر استعدادًا لدفع ثمن التدفقات النقدية القابلة للقياس، بدلاً من مجرد علاوة السرد.

ما هو "رمز المنفعة"؟

التعريف: يمكن لحاملي الرمز المميز مشاركة إيرادات البروتوكول (استحواذ الرسوم)، أو من خلال إعادة الشراء/الإتلاف، توزيع الأرباح عن طريق الرهن، مما يعزز بشكل غير مباشر "EPS على السلسلة" لكل رمز مميز (الأرباح القابلة للتحقق لكل رمز مميز).

نموذج نموذجي

1. تبديل الرسوم / مشاركة العائدات：إعادة نسبة من رسوم البروتوكول أو إعادة شرائها (GMX).
2. هوامش الإقراض ورسوم التسوية: سيتم احتساب هوامش الفائدة ومكافآت التسوية في الخزانة، لاستخدامها في إعادة الشراء (AAVE، Maker).
3. توحيد رمز العائد: تقسيم العائد المستقبلي للتداول، وخصم من البروتوكول (Pendle).
4. وقود البنية التحتية: رسوم محرك المطابقة عالية التردد يتم إعادة شرائها وحرقها على الفور (HYPE).

نظرة سريعة على أربعة أمثلة

| عملة | أدنى نقطة خلال العام → يوليو | نسبة الزيادة والنقصان | آلية استرجاع القيمة | العوامل المحفزة الرئيسية | | --- | --- | --- | --- | --- | | UNI | $4.55 → $10.33 | +127% | تحويل الرسوم إعادة تشغيل الاقتراح، يقترح إعادة 0.05% من رسوم التداول إلى الخزينة (لم يتم تنفيذها) | المؤسسة تمرر خطة استثمار ضخمة بقيمة 165.5 مليون دولار | | AAVE | $114.05 → $293.33 | +157% | DAO تقوم بإعادة شراء $1 M AAVE أسبوعياً، وتدخل إلى الاحتياطي البيئي | تم تمرير خطة إعادة الشراء في يونيو | | PENDLE | $1.81 → $4.49 | +148% | نسبة العمولة 5% من الأرباح + 5 نقاط أساسية من رسوم المعاملات | TVL تجاوز $5.5 B، معدل العائد، العائد السنوي لرمز PT-sUSDe 11.11% | | HYPE | $9.3 → $44.3 | +376% | 30% رسوم التداول إعادة شراء وحرق في الوقت الحقيقي | 5 يوليو ترقية CoreWriter |

تحليل: كيف يدفع التدفق النقدي تصحيح التقييم؟

يوني سواب (UNI)

قبل ذلك، كان السوق يعتبر UNI "عملة حوكمة بحتة". بعد ذلك، صوتت مؤسسة Uniswap على خطة استثمار ضخمة بقيمة 165.5 مليون دولار. اقترحت مؤسسة Uniswap تخصيص 165.5 مليون دولار للأوجه التالية.

· 9540 مليون دولار أمريكي للتمويل (برنامج المطورين، المساهمين الرئيسيين، المدققين)؛

· 25.1 مليون دولار أمريكي للاستخدام في التشغيل (توسع الفريق، تطوير أدوات الحوكمة)؛

· 4500 مليون دولار أمريكي用于 السيولة激励.

حالياً لا يوجد قيمة فعلية لعملة $UNI ولا توجد خطة لاستعادة العملة!

أفي (AAVE)

وافق Aave DAO على إعادة شراء حوالي 1 مليون دولار من AAVE أسبوعيًا من فائض البروتوكول، وتخزينها في مخزون DAO:

• تنفيذ الأسبوع الأول دفع الزيادة اليومية بنسبة 13%، وتضاعف حجم التداول.
• هامش الفائدة على القروض + رسوم التسوية توفر تدفق نقدي مستقر، بالإضافة إلى أن TVL في V3 زاد بنسبة 32% سنويًا، مما يجعل خطة إعادة الشراء تتمتع بمخزون طويل الأجل.

بندل (PENDLE)

Pendle حولت سرد "الإيرادات المستقبلية" هذا المنتج المشتق إلى سوق تداول:

• استخراج 5% من الأرباح + 5 نقاط أساسية من رسوم التداول، مما يجعل البروتوكول يولد إيرادات قابلة للتدقيق يوميًا.
• استراتيجيات العائد العالي (مثل stETH YT التي بلغت عائد تجاوز 11% في وقت ما) أكثر جاذبية في بيئة الفائدة المنخفضة، مما أدى إلى تدفق مستمر من الأموال.

هايبرليكويد (HYPE)

كمنصة تداول لامركزية عالية التردد، أطلقت Hyperliquid في يوليو CoreWriter المسبق البرمجة، مما يسمح لعقود HyperEVM بإجراء الطلبات مباشرة، والتسوية، واستدعاء CLOB، وآلية استرداد رسوم الشبكة وإتلافها.

• خلال أسبوع الترقية، سجلت العناوين النشطة على السلسلة وحجم المعاملات أعلى مستوى تاريخي.
• التدفق النقدي الفوري للقيمة + حجم رسوم التداول عالي التردد، مما يجعل HYPE رواية قوية لـ "التدفق النقدي على السلسلة".

ثلاث خنادق لحماية عبور السوق الهابطة

1. تدفق نقدي مؤكد: الدخل والنفقات على السلسلة قابلة للتدقيق، قرارات DAO شفافة، تقلل من عدم تناسق المعلومات.
2. إعادة الشراء / حلقة توزيع الأرباح: كتابة مسار "إيرادات البروتوكول → قيمة العملة" في العقد الذكي، مما يخلق تأثيرًا يعادل إعادة شراء الأسهم أو توزيع الأرباح.
3. صديق المؤسسات: مؤشرات العائد القابلة للقياس (P/S، P/E) تقلل من عدم اليقين في التقييم، مما يسهل صنع السوق وتصميم المنتجات الهيكلية.

ملخص

بعد تراجع قصص رأس المال الاستثماري، يقوم السوق الآن بإعادة تسعير "التدفق النقدي القابل للتحقق".

ستكون العملة المميزة العملية هي اتحاد الدخل على السلسلة، قيمة العملة، وحقوق الحوكمة، وهي أصل نادر يتجاوز الدورات.

مع إدخال بروتوكولات DeFi الرئيسية تدريجياً لتبديل الرسوم، وإعادة الشراء، أو توزيع الأرباح، فإن ذلك يرمز إلى أن منطق تقييم سوق التشفير قد ينتقل من "سوق السرديات" إلى "سوق التدفقات النقدية".